杜坤维：放宽再融资需要谨防三高并购新的爆发

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作者:杜，金融网站专栏作家

放松并购是一个大趋势。这是因为自去年以来，经济下行压力一直在加大。今年，它遭到了突然袭击。对经济的短期影响更大。中国证监会及时颁布了《修改意见》；上市公司非公开发行股票实施细则；《融资决定》(以下简称《再融资规则》)对需要再融资的企业来说是一场及时雨。然而，面对资本市场的投资饥渴和融资饥渴，笔者认为有必要警惕并购过程中商誉市场价值的爆炸性增长，这将给二级市场的运行带来意想不到的“黑天鹅”。

《再融资规则》最引人注目的是调整非公开发行股票的定价和锁定机制，将发行价格从定价基准日前20个交易日公司股票平均价格的10%下调至20%；将锁定期分别从36个月和12个月缩短至18个月和6个月，不适用减让规则的相关限制；主板(中小板)和创业板的非公开发行对象数量将分别从不超过10个和5个调整为不超过35个。

监管调整和再融资有其自身的市场化改革和对实体经济的支持。然而，人们对市场再融资的激增有许多疑虑。历史上，再融资的数量往往是首次公开发行融资的几倍，但再融资的利用率不高。更尴尬的是监管不到位，信用机制严重缺失。三高并购已成为主旋律。有关各方为了推高资产价格都做出了粗心大意的承诺，带来了巨大的商誉总市值。商誉的总市值一度达到1.46万亿元。许多再融资项目存在严重的质量问题，不仅无法改变公司的基本面，还成为拖累业绩意外下滑的黑天鹅，即难以防止的商誉减值，导致股价突然下跌，投资者怨声载道。

新的再融资规则进一步降低了再融资发行价格，缩短了再融资增发的锁定期，并增加了固定收益目标的数量。一方面，它有利于完成固定收益的增加，但也会加剧市场各方的短期套利冲动。未来固定收益筹资项目带来的中长期收益可能考虑较少，可能从推高短期股价开始，而不是考虑公司未来的中长期稳定性，并获得一些流行的市场主题概念。由于它是市场上流行的概念资产，资产方会等待价格甚至坐以待毙，估值可能相对较高，这将为公司带来较高的商誉总市值。一旦景气消退，行业景气就会下降，而一旦M&A资产管理公司未能达到最初的预期，将会带来无法估量的商誉减值，这将会给市场带来无数的商誉减值黑天鹅，使投资者蒙受损失，他们除了吃哑巴亏外，别无他法索赔。目前，市场商誉减值主要集中在15年内。

面对经济下行压力，放松再融资，让资本市场更多地支持实体经济是可以理解的。资本永远追求利润的本性不会改变，防范三高并购仍然是必不可少的。否则，在资本狂欢获利并离开市场后，剩下的可能是鸡毛，二级市场最终将为最初的疯狂付出代价，这不是一件很美好的事情。

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