董登新：新证券法开启资本市场新征程

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2019年12月28日，新证券法在第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议闭幕时通过。《证券法》修订被纳入2014年立法工作计划；2015年4月，全国人大常委会首次审议了《证券法》修订草案，并将登记制度纳入其中；2017年4月，《证券法》修订草案第二次提交全国人民代表大会常务委员会。其中，一些创新被否决，登记制度的具体内容暂时没有规定；2019年4月，《证券法》草案第三稿增加了一个关于科学技术委员会注册制度的特别章节；2019年12月，经过四年多的时间和全国人民代表大会常务委员会的四次审议，证券法终于被彻底修改。新证券法直接针对资本市场的焦点，并对证券发行制度、投资者保护和法律责任进行了重大修改。此次《证券法》修订是《证券法》实施20年来最重要的一次修订。它开启了中国资本市场改革和发展的新征程，具有划时代的里程碑意义。

赋予首次公开发行登记制度法律地位

众所周知，在过去，中国新股发行制度的实质仍然是行政审批和从审批制到核准制的行政控制。一方面，它全面设定了IPO定价的市盈率上限；另一方面，由于ipo审批制度试图通过实体判断来认可投资者，ipo门槛(尤其是净利润和净资产)不断被人为抬高，最终导致大量具有新经济理念的企业被拒绝，这不能满足新经济时代的发展需要。

2019年7月22日，科创董事会首批公司上市。科技股不仅受到投资者的追捧，而且市场运行平稳。应该说，科技板块+注册系统的顺利推进为证券法的修订提供了模板示范和信心支撑。

新证券法首次赋予首次公开发行登记制度法律地位，取消了审计委员会，登记制度完全取代了审批制度。新《证券法》在总结上海证券交易所设立科技板块和试点注册制度经验的基础上，贯彻落实十八届三中全会关于改革注册制度的有关要求和十九届四中全会关于完善资本市场基本制度的要求。 和完善证券发行制度，充分体现了登记制度改革的决心和方向。 同时，考虑到登记制度的改革是一个渐进的过程，新《证券法》还授权国务院规定证券发行登记制度的具体范围和实施步骤，为相关部门和证券品种逐步实施登记制度留有必要的法律空空间。

大幅增加证券违规的成本

众所周知，旧《证券法》设定的最高行政处罚标准仅为60万元，市场批评其缺乏威慑力。面对这一行政处罚标准，一些不良上市公司无所畏惧，甚至践踏法治，这在一定程度上纵容了证券违法行为。

新证券法大大增加了证券违规的成本。一、对于欺诈发行，最高罚款为已募集资金的5%至已募集资金的1倍。光是这一点就足以让欺诈发行的上市公司自毁；第二，对于上市公司非法披露信息，最高罚款可从原来的60万元增加到1000万元；三是发行人控股股东或实际控制人组织或唆使他人进行虚假陈述，或隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以1000万元的罚款。

虽然行政处罚有上限，但证券民事诉讼没有上限。新证券法还完善了证券违法民事赔偿责任。例如，规定了发行人未能履行公开承诺的民事责任，明确了发行人控股股东和实际控制人在虚假发行和非法信息披露中的过错推定和连带责任。

大幅增加证券犯罪的成本，尤其是让管理人或签名人作为自然人独立承担其行为的法律责任，是一种极具威慑力的法律手段。

全面完善投资者保护制度

事实上，a股市场是一个典型的“零售市场”，约90%的交易是由散户直接完成的。由于缺乏证券集体诉讼制度，个人散户投资者权益保护的成本很高，这使得个人投资者很难维护自己的权益。因此，a股投资者在自我保护方面一直处于弱势，消极被动，客观上纵容证券犯罪。

新证券法设立了专门的一章来规定投资者保护制度，并做出了许多创新的制度安排。包括区分普通投资者和专业投资者，对投资者权益做出有针对性的保护安排；建立上市公司股东代表行使权利的征集制度；规定债券持有人会议和债券托管人制度；建立普通投资者与证券公司纠纷强制调解制度；完善上市公司现金股利制度。值得注意的是，为适应新股发行登记制度改革的需要，新《证券法》探索了适合中国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代理人，并根据“明示撤回”和“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

代表人诉讼作为一种全新的证券民事诉讼方式，简化了诉讼程序，方便了共同诉讼人，特别是“明示撤回”和“默示加入”的诉讼原则，为未来中国特色证券集体诉讼制度的构建奠定了重要的法律基础。代表人诉讼不仅能对证券犯罪产生足够的威慑，还能有效引导投资者积极维权，有利于投资者的成长和成熟。

信息披露监管是重中之重

登记制度是以信息披露为核心的证券发行制度。因此，在登记制度下，信息披露监管成为市场监管的重中之重。新《证券法》专门设立了一章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度。包括扩大信息披露义务人的范围；完善信息披露内容；强调投资者做出价值判断和投资决策所需的信息应充分披露；规范信息披露义务人的自愿披露行为；显然，上市公司的收购人应披露其增持股份的资金来源；建立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员公开承诺的信息披露制度。

证券中介机构是市场的“守门人”，对发行人或上市公司的信息披露违规行为应承担连带法律责任。新证券法明确了当证券公司及其直接责任人员即保荐人和承销商不履行职责时，受损害投资者的过错推定和连带责任。同时，对证券服务机构(包括会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构、证券投资咨询公司、证券信息公司等)进行处罚。)对未履行尽职调查义务的罚款也有所增加，从原来最高罚款额的5倍增加到10倍。情节严重的，暂停或者禁止证券服务业务。

建立互联互通的多层次股权市场

过去，中国资本市场虽然建立了多层次的股权市场，但它是独立的、相互分割的，没有形成一个大的、相互联系的、有机统一的市场。市场集群效应和规模效应远未充分发挥。

新证券法将证券交易场所划分为三个层次:证券交易所(上海、深圳证券交易所)、国务院批准的其他全国性证券交易场所(新三板)、按照国务院规定设立的区域性证券市场(四板)。这三个层次是一个“金字塔”结构，基础是一个区域性的四板市场，为新三板提供上市资源，接受新三板的退市企业；新的第三板为上海和深圳证券交易所提供上市资源，并接受从上海和深圳证券交易所退市的公司。这是一个有序、互联、多层次的股票市场体系。

新证券法规定，证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所可以依法设立不同的市场等级。到2020年，新三板选定层的建立和转移机制的实施，必将打开新三板与上交所、深交所之间的缺口，同时也打开新三板与下游四板之间的通道。

新三板在原有的基础层和创新层结构下增加了“选择层”，不仅为新三板上市公司的前进铺平了道路，也为转移机制的实施奠定了重要的市场基础。特别是新三板及时适度降低了投资者的进入门槛，这将大大提升新三板的知名度和市场地位。这将为新三板与沪深交易所和四板的对接提供坚实的物质基础。

2020年是新证券法实施的第一年。2020年，资本市场将庆祝其30岁生日。三十年前，新证券法不仅拉开了新时期中国资本市场改革和发展的序幕，也开启了中国证券市场做大做强的新征程。