海通宏观：疫情冲击显著 融资稳定经济

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这一流行病产生了重大影响，融资稳定了经济

——海通宏观月报

(余镓)

摘要

海外经济:美联储重启商业票据融资机制，而日本、欧洲和英国央行放松了规定。上周二，美联储宣布将重启商业票据融资机制(cpff)，美国财政部长姆努钦宣布将推出规模高达1万亿美元的财政刺激计划。上周一，日本银行将购买etf的目标金额提高到12万亿日元。上周三，欧洲央行宣布启动7500亿欧元紧急债券购买计划。上周四，英格兰银行将利率下调15个基点至0.1%，并将政府债券和公司债券的购买量增加了2000亿英镑。

国内经济:流行病的短期影响、长期的通货膨胀差异和稳定的社会福利

疫情的短期影响。受疫情影响，1月和2月工业增加值增速大幅回落，负增长至-13.5%，创历史新低，也印证了2月份制造业pmi大幅下降。1-2月，中国固定资产投资增速大幅下降，由负向转为-24.5%，民间投资增速也大幅下降，由负向转为-26.4%，表明明显缺乏内生投资动机。其中，制造业投资增速仅为-31.5%，基础设施投资增速降至-30.3%，房地产投资增速为-16.3%，弹性相对较大。从1月到2月，社会零售和规模以上零售的增长率分别下降到-20.5%和-23.4%。就类别而言，必要消费明显被分割，而选择性消费则普遍暗淡。从1月到2月，全国房地产销售的增长率急剧下降，变为负39.9%，而70个城市的房价增长率在2月份继续下降。1月和2月，经济供求疲软，第一季度，经济可能出现显著的负增长。但一方面，自3月份以来，产量逐渐提高；另一方面，政策效应将继续显现。我们预计第二季度的经济增长率将回到6%左右的正常水平。

通胀差异被延长。2月份，cpi环比上涨0.8%，同比小幅降至5.2%，仍处于高位。在食品方面，新鲜食品如猪肉、蔬菜和水果的价格都上涨了。自3月份以来，猪、蔬菜和水果的价格都有所下降。据估计，3月份cpi同比增幅将回落至4.9%。2月份，生产者价格指数环比下降0.5%，同比下降至-0.4%，并再次转为负值。按月价格计算，生产资料价格下跌，而生活资料价格则维持不变。自3月份以来，国际油价持续大幅下跌，国内钢铁价格和煤炭价格也出现下跌。我们预计3月份生产者价格指数将继续下降至-1.1%。受疫情影响，高cpi和低ppi的时间可能会延长，短期价格将继续分化。

社会福利保持稳定。2月份，社会融资增加8554亿元，同比略有下降1111亿元。尽管2月份实体行业人民币贷款、表外非标准融资和政府债券同比下降，但2月份资本市场融资明显增加，社会融资总体保持相对稳定。2月份，人民币贷款增加9057亿元，同比增长199亿元。其中，居民部门的信贷受疫情影响较大，但政策加大了对企业的信贷支持，企业对居民信贷进行了对冲。疫情爆发后，央行及时加强货币信贷供给，降息，与春节错位重叠，货币增速回升。2月份，m2同比增长0.4个百分点，至8.8%，m1同比增长4.8个百分点，至4.8%，m0同比增长10.9%。2月份，社会融资存量增速为10.7%，与1月份持平。社会融资余额的稳步增长将有助于企业有序恢复工作，经济也将恢复正常。

国内政策:我们将加大稳定就业的力度。国务院办公厅印发《关于加强新冠肺炎应对肺炎疫情冲击稳定就业措施的实施意见》，进一步加大减负稳岗力度。对不裁员或裁员人数较少的中小企业，失业保险退费标准可提高至企业及其职工上年缴纳失业保险费的100%。最近召开的国务院常务会议强调，要把促进重大投资项目的恢复作为稳定投资、扩大内需的重要内容。最近，监管部门明确表示，2020年全年专项债务不应用于土地储备、房改等房地产相关领域。

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1.海外经济:美联储重启商业票据融资机制，日本、欧洲和英国央行放松了增持

1.1美联储重启商业票据融资机制

美联储重启商业票据融资机制。上周二，美联储宣布将重启商业票据融资机制(cpff)，以支持家庭和企业的信贷需求，从而缓解受疫情影响的市场流动性。美联储上一次使用这一工具是在2008年的次贷危机期间。

财政部长宣布财政刺激计划。上周二，美国财政部长姆努钦宣布，他将推出规模高达1万亿美元的财政刺激计划，包括减税和在一个月内向美国人民发放总额为5000亿美元的现金支票，以帮助企业和个人应对新冠肺炎肺炎疫情造成的经济损失。

1.2欧洲和英国央行宽松且超重

日本银行增加etf购买。上周一，日本央行在提前召开的货币政策会议上决定将利率维持在-0.1%不变，并将交易所交易基金的目标购买量增加了一倍，至12万亿日元。

欧洲央行和英格兰银行宽松且超重。上周三，欧洲央行宣布启动7500亿欧元紧急债券购买计划(pepp)，以应对疫情爆发和蔓延对货币传导机制和欧元区前景造成的重大风险。上周四，在一次特别会议上，英格兰银行决定将利率下调15个基点至0.1%，并将政府债券和公司债券的购买量增加2000亿英镑，总计6450亿英镑。

2.1-2月数据:疫情具有短期影响，社会福利保持稳定

疫情的短期影响。受疫情影响，1月和2月工业增加值增速大幅回落，负增长至-13.5%，创历史新低，也印证了2月份制造业pmi大幅下降。1-2月，中国固定资产投资增速大幅下降，由负向转为-24.5%，民间投资增速也大幅下降，由负向转为-26.4%，表明明显缺乏内生投资动机。其中，制造业投资增速仅为-31.5%，基础设施投资增速降至-30.3%，房地产投资增速为-16.3%，弹性相对较大。从1月到2月，社会零售和规模以上零售的增长率分别下降到-20.5%和-23.4%。就类别而言，必要消费明显被分割，而选择性消费则普遍暗淡。从1月到2月，全国房地产销售的增长率急剧下降，变为负39.9%，而70个城市的房价增长率在2月份继续下降。1月和2月，经济供求疲软，第一季度，经济可能出现显著的负增长。但一方面，自3月份以来，产量逐渐提高；另一方面，政策效应将继续显现。我们预计第二季度的经济增长率将回到6%左右的正常水平。

通胀差异被延长。2月份，cpi环比上涨0.8%，同比小幅降至5.2%，仍处于高位。在食品方面，新鲜食品如猪肉、蔬菜和水果的价格都上涨了。自3月份以来，猪、蔬菜和水果的价格都有所下降。据估计，3月份cpi同比增幅将回落至4.9%。2月份，生产者价格指数环比下降0.5%，同比下降至-0.4%，并再次转为负值。按月价格计算，生产资料价格下跌，而生活资料价格则维持不变。自3月份以来，国际油价持续大幅下跌，国内钢铁价格和煤炭价格也出现下跌。我们预计3月份生产者价格指数将继续下降至-1.1%。受疫情影响，高cpi和低ppi的时间可能会延长，短期价格将继续分化。

社会福利保持稳定。2月份，社会融资增加8554亿元，同比略有下降1111亿元。尽管2月份实体行业人民币贷款、表外非标准融资和政府债券同比下降，但2月份资本市场融资明显增加，社会融资总体保持相对稳定。2月份，人民币贷款增加9057亿元，同比增长199亿元。其中，居民部门的信贷受疫情影响较大，但政策加大了对企业的信贷支持，企业对居民信贷进行了对冲。疫情爆发后，央行加强了货币和信贷供应，并及时降息，这与春节的错位重叠，导致货币增长出现反弹。2月份，m2同比增长0.4个百分点，至8.8%，m1同比增长4.8个百分点，至4.8%，m0同比增长10.9%。2月份，社会融资存量增速为10.7%，与1月份持平。社会融资余额的稳步增长将有助于企业有序恢复工作，经济也将恢复正常。

2.1通胀:2月份cpi略有下降，通胀差异延长

2月份，cpi环比上涨0.8%，同比小幅降至5.2%，仍处于高位。在食品方面，交通和生产的阻碍导致了食品供应的下降，而居民的囤积行为导致了疫情期间需求的增加，猪肉、蔬菜和水果等新鲜食品的价格都上涨了。2月份，食品消费价格指数环比上涨4.3%。在非食品方面，非生活必需品的供应和需求因防疫和控制而收缩，而汽油和柴油的价格因国际油价下跌而下降。二月份，非食物类消费物价指数较一月份下跌百分之零点二。

2月份食品价格环比上涨4.3%，高于季节性价格。由于今年春节在一月份，食品价格在假期后往往会下降。然而，由于新冠肺炎爆发肺炎，交通管制和恢复工作的延误导致食品供应下降，同时一些居民的囤积行为导致需求扩大，短期供求失衡导致食品价格在假期后没有下降。其中，猪肉价格环比上涨9.3%，涨幅进一步扩大；新鲜蔬菜和新鲜水果价格分别上涨9.5%和4.8%，涨幅较大。

从同比来看，2月份食品价格上涨21.9%，进一步上涨1.3个百分点，影响cpi约4.45个百分点。其中，生猪价格同比涨幅进一步扩大至135.2%，创历史新高，成为粮价高企的主要原因。由于去年春节在二月份，基数较高，蔬菜和水果价格同比增长率略有下降。

2月份非食品价格环比下降0.2%。2月份非食品类环比表现符合1月份春节的季节性特征，但由于国际油价大幅下跌，非食品类环比降幅略大于季节性降幅。具体而言，疫情防控导致居民出行减少，餐饮、旅游等非生活必需品消费需求下降，机票、理发和酒店住宿价格分别下降7.8%、2.5%和1.0%。与此同时，国际油价的大幅下跌导致汽油和柴油价格分别下跌5.7%和6.2%。

从同比来看，2月份非食品价格上涨0.9%，比1月份低0.7个百分点。二月份非食品价格的下跌对春节期间有一定的错位效应，但疫情的影响不容忽视。与旅游相关的教育、文化、娱乐、交通和通讯价格同比增幅下降更多。

目前，国内疫情防控取得积极成效，交通管制逐步放开，生产稳步恢复。粮食供需失衡在一定程度上得到缓解。自3月份以来，猪、蔬菜和水果的价格都有所下降，预计3月份的cpi将比去年同期下降4.9%。

2月份，生产者价格指数环比下降0.5%，同比下降至-0.4%，并再次转为负值。

从月环比来看，2月份生产资料价格下降，生活资料价格保持不变。就不同行业而言，国际油价大幅下跌，油气开采(-11.0%)、燃料加工(-4.4%)、化工原料及产品(-0.5%)和化纤(-0.6%)等石油相关行业价格均环比下跌。在其他主要行业中，煤炭开采和选矿(0%)由下降变为平稳，黑金冶炼(1.4%)下降，有色金属冶炼(1.5%)由上升变为下降。受疫情影响，医药制造业价格(0.3%)小幅上涨。2月份生产资料价格同比下降1.0%，生活资料价格上涨1.4%。

随着疫情的蔓延和欧佩克+未能达成减产协议，国际油价暴跌。自1月底以来，国际油价持续大幅下跌，3月9日甚至下跌了20%以上。早期石油价格的下降主要是由于流行病造成的需求下降。1月底，由于疫情防控，中国旅行受阻，原油需求下降。然后在2月底，全球疫情蔓延，进一步抑制了对原油的需求。然而，油价在3月9日暴跌，主要是因为欧佩克和俄罗斯未能就进一步削减原油产量达成协议，这导致市场预期欧佩克+将减产以支撑空.预期的油价下跌

油价大幅下跌的实质是，原油长期处于产能过剩状态。过去几年，国际油价一直保持在较高水平，主要是因为欧佩克+通过减产维持了原油相对均衡的供需，但美国也借此机会利用页岩油技术扩大了全球原油市场份额。目前，全球疫情的蔓延导致国际原油需求进一步下降，全球原油供需失衡加剧。沙特阿拉伯希望继续减产以支撑油价。然而，opec+的减产并不妨碍美国页岩油产量的进一步扩大，这也意味着它可能进一步失去市场份额，这是沙特阿拉伯和俄罗斯无法实现统一的关键。

自3月份以来，国际油价持续大幅下跌，国内钢铁价格和煤炭价格也出现下跌。考虑到海外疫情的蔓延可能对全球经济造成下行压力，我们预计3月份ppi将继续下降至-1.1%。

一方面，由于疫情的干扰，节日后食品价格未能如期下跌，反而进一步加速上涨。最近，尽管粮食供需失衡有所缓解，但粮食价格总体水平仍处于高位，短期通胀率有有限下降。另一方面，最近的海外疫情继续蔓延，全球经济面临短期下行压力。谈判失败后，沙特阿拉伯和俄罗斯分别表示将进一步扩大生产，抢占市场份额，导致原油供需失衡预期增加，也给未来油价带来下行压力，短期工业品价格可能继续走低。总体而言，高cpi和低ppi的时间可能会延长，短期价格将继续分化。

疫情扰乱了商品的供求，尽快恢复生产将有助于缓解价格扭曲。从本质上讲，商品的价格变化仍然需要回到供求关系上来。从历史上看，cpi和ppi往往同时上升和下降，主要是因为需求是价格趋势的主导因素。事实上，目前消费物价指数和生产者价格指数之间的差异反映出这一流行病对不同商品的供求关系有着复杂的影响。在食品必需品方面，这种流行病导致供应大幅下降，在刚性需求下价格上涨。对于非食品非必需品来说，这种流行病导致了供应和需求的萎缩，需求的下降大于供应。就生产者价格指数而言，疫情使一些行业难以恢复工作，导致该行业对上游相关产品的需求减少，产品供应下降，进而导致当地价格上涨和价格下降。面对当前cpi高通胀和ppi高通缩的局面，简单地限制货币供应量或刺激水资源释放是没有意义的。真正应该做的是利用政策帮助企业尽快恢复生产经营活动。只有恢复正常的经济秩序，才能逐步消除流行病对商品供求的干扰。

2.2行业:产量大幅下降，预计第二季度会有所改善

工业增长率创新率低。首先，从生产来看，规模以上工业企业增加值在20年的1月和2月同比增长-13.5%，明显低于去年底，创下历史新低，这也证实了2月底公布的全国制造业pmi在2月底创下35.7%的历史新低。

汽车及装备制造业增加值增长率明显下降。从中观层面看，1-2月，主要行业增加值增速全面回落，出现负增长。在各行业中，下游汽车及纺织、中游通用设备、特种设备、金属制品、电机、上游建材、橡胶及塑料行业的增加值增速均出现大幅下滑，这与1月和2月出口交货值增速大幅下滑至-19.1%相印证，反映出在海外疫情蔓延的背景下，外需依然低迷，拖累生产。

发电增长率变为负值，汽车和水泥产量急剧下降。从微观层面来看，1月和2月发电量增长率由负值变为-8.2%，证实了工业增长率明显下降。所有主要工业产品的产量增长率也全面下降，其中汽车和水泥产量均大幅上升，煤炭产量略有下降，粗钢和有色金属产量增长率也明显下降，几乎为零。

自3月份以来，产量逐渐提高。受疫情影响，1月和2月经济供需疲软，第一季度经济可能大幅增长。然而，随着中国疫情的逐步控制和工作的逐步恢复，工业生产有望回升。3月以来，阴历下中高频发电煤耗同比增速等数据有所改善。虽然海外疫情仍在蔓延，外需仍有压力，但外需比重远低于2008年，内需是绝对主体。

经济有望在第二季度好转。展望未来，随着疫情警报的降低和解除、央行贷款利率的适度放松、财政减税和减费以及“新基础设施”的努力，国内需求将逐步恢复，预计第二季度经济增长率将恢复到6%左右的正常水平。

2.3投资:投资明显减弱，房地产销售被遗弃

投资增长率急剧下降，变成负数。从需求来看，海关总署的数据显示，1月和2月出口同比下降17.2%，这意味着外部需求疲软，但实际上，投资和消费这两大国内需求也不容乐观。从20年的1月到2月，全国固定资产投资同比增速大幅回落，由负向回落至-24.5%，降幅接近1/4。然而，私人投资的增长率也急剧下降，变为负26.4%，私人投资占总投资的比重仍处于56.8%的较低水平，表明明显缺乏内生的投资动机。

制造业和基础设施正处于低迷时期，房地产仍有弹性。从三大产业来看，第二产业投资增长率下降到-28.2%，这是主要阻力，其中制造业投资增长率仅为-31.5%；第三产业投资增速回落至-23.0%，也比较缓慢，其中基础设施投资增速回落至-30.3%，房地产投资增速也回落至-16.3%。

房地产销售疲软。最后，看看房地产销售，这是实体层面最重要的领先指标。从20年的1月到2月，中国商品房的销售面积和销售增长率都出现了大幅下降，并分别由-39.9%和-35.9%转为负增长。今年2月，70个城市的房价指数也显示同比下降，环比回落至零。这意味着，尽管抵押贷款利率连续三个月略有下降，但由于疫情的影响，房地产市场交易仍相对冷清。

房地产企业的自有资金缩水，土地购买和新建筑的下降幅度都扩大了。受房地产销售下滑的影响，房地产企业的到位资金增长率也大幅下降，转为负17.5%，拖累了土地购买和新开工的下降，也给未来的房地产投资带来了压力。

2.4消费:必要消费明显分化，持久消费暗淡

消费也不容乐观。在20年的1月和2月，社会零售额增长率下降到负20.5%，规模以上零售额增长率下降到负23.4%，两个标准下的消费分别下降了1/5和1/4。

必要的消费显然是分化的。就类别而言，必要的消费显然是有区别的。受疫情影响，服装、鞋帽零售增速大幅回落并转为负增长，但粮油、食品、饮料和中西药品零售仍保持正增长。这与实物商品的网上零售中，食品和日用商品保持了高增长，但服装类却大幅下降的事实是一致的。

选择性消费通常是暗淡的。耐用消费品是主要拖累因素，汽车、石油和产品以及家电、家具和与房地产相关的建筑材料的零售额都下降了约30%。此外，通讯设备的零售额也下降了10%左右，而黄金、白银和珠宝的零售额下降了40%以上。

2.5对外贸易:贸易逆差较小，外部需求仍然受到考验

从1月到2月，中国以美元计价的出口同比增长率降至-17.2%(之前的数值为7.9%)。出口急剧下降的影响是可以预料的。由于新冠肺炎的肺炎疫情影响了生产，春节假期被推迟，中国企业的出口也受到了很大的影响和延误。

从国家和地区来看，中国对美国(-27.7%)、日本(-24.5%)和欧盟(-18.4%)的出口增长率在1月和2月大幅下降；在新兴经济体中，与1919年12月的增长率相比，对印度(-13.9%)、韩国(-18.6%)、香港(-20.4%)和东盟(-5.1%)的出口增长率也明显放缓。

在贸易方式方面，1月和2月一般贸易出口增速大幅回落至-17.9%，加工贸易出口同比降幅也降至-17.7%。在产品类型方面，劳动密集型产品(-17.8%)、机电产品(-16.2%)和高科技产品(-15.2%)的出口在1月和2月也出现负增长。

除手机外，关键商品出口同比增速由12月19日的-5.4%降至-15.6%，增速下降约10个百分点。自动化数据处理设备(-27.2%)、服装(-20%)、纺织品(-19.9%)、集成电路(8.9%)等

由于国内生产开始延迟以及假期后原材料进口相应延迟，1月和2月进口同比增长率降至-4.0%(以前值为16.5%)。

从数量上看，1-2月中国进口大豆(14.2%)、铁矿石(1.5%)和铜(7.2%)仍保持增长，但增速较12月明显下降，进口原油(5.2%)增速回升；就数量而言，铁矿石(17.1%)和铜(5.3%)的增长率下降，但价格因素进一步提高了进口原油的增长率(14.7%)。预计3月后复工率的提高将逐步支持进口。

在其他主要进口产品中，中国进口集成电路(5.3%)、汽车及底盘(6.1%)、一次成型塑料(15.2%)和自动数据处理器(8.0%)的同比增长率从1月至2月均大幅下降。

1月和2月，进口下降低于出口，贸易逆差为70.9亿美元，主要原因是疫情和停产影响国内生产，外贸企业出口出现延迟。随着中国复工率的逐步提高，预计将弥补部分因2月份停产而推迟的出口，国内生产对出口的影响可能会逐渐减弱。在1月和2月，疫情对外部需求的影响并不明显。美国和日本制造业的采购经理人指数总体稳定，而欧元区的采购经理人指数正在上升。然而，海外疫情扩散后，如果影响到海外经济，将增加外部需求的不确定性，对未来出口的影响将取决于海外疫情及其应对措施。

2.6金融:社会福利保持稳定，支持经济复苏

2月份，社会融资增加8554亿元，同比略有下降1111亿元。虽然2月份人民币贷款、表外非标准融资和政府债券规模分别减少了439亿元、1208亿元和2523亿元，但资本市场融资在2月份大幅增加，公司债券和股票净融资分别同比增加2985亿元和330亿元，社会融资总量保持相对稳定。

2月份，人民币贷款增加9057亿元，同比增长199亿元。其中，居民信贷受疫情影响较大，2月份减少4133亿元，同比减少3000多亿元；居民消费和住房购买在短期内受到抑制，导致短期贷款减少1572亿元，中长期贷款减少1855亿元。

然而，该政策增加了对企业部门的信贷支持。2月份企业贷款增加1.13万亿元，同比增长近3000亿元。但是，企业短期贷款主要靠政策支持，同比增长5000多亿元。但受疫情影响，企业中长期贷款和票据融资分别同比增长970亿元和1061亿元。

疫情爆发后，央行加强了货币和信贷供应，并及时降息，这与春节的错位重叠，导致货币增长出现反弹。2月份，m2同比增长0.4个百分点，至8.8%，m1同比增长4.8个百分点，至4.8%，m0同比增长10.9%。疫情爆发后，政府增加了防疫支出，并允许延期纳税。2月份，财政存款增加208亿元，同比减少约3000亿元。2月份，企业存款增加2840亿元，同比增长1.48万亿元，居民存款减少1200亿元，同比增长1.45万亿元。

2月份社会融资存量增速为10.7%，与1月份持平。在这一轮中，中国应对疫情的措施卓有成效，中国新发病例数量大幅下降。预计在3月中旬和下旬，大部分省份有望大幅降低或解除疫情警报，恢复正常的经济秩序。社会福利平衡增长率是中国经济的重要先行指标，它的稳定增长将有助于企业有序复工，经济也将恢复正常。

尽管未来海外疫情仍存在不确定性，但社会福利的稳步增长意味着中国不会出现严重的信贷紧缩，因此没有必要跟随海外放水，只需保持适度宽松的货币政策。稳定的利率环境将支撑人民币汇率，凸显人民币资产的相对价值。

3.政策:稳定就业有所增加

稳定就业的努力得到了加强。国务院办公厅印发了《关于加强新冠肺炎应对肺炎疫情冲击稳定就业措施的实施意见》，进一步加大了减负稳岗力度。对不裁员或裁员人数较少的中小企业，失业保险退费标准可提高到企业及其职工上年缴纳失业保险费的100%，湖北省可对所有企业放宽。在2020年6月底之前，建设项目将被允许暂停农民工工资保证金，有良好支付记录的企业将被免除。

促进重大投资项目的恢复。最近召开的国务院常务会议强调，要把恢复重大投资项目作为稳定投资、扩大内需的重要内容，抓紧解决各种所有制重大项目建设中的就业、原材料供应、资金和防疫物资等问题，推动各地11000个在建重点项目的建设进度。加快按规定发行和使用地方政府提前发行的专项债券，抓紧中央预算内投资，推进今年新增4000多个重点项目的前期工作。

特殊债务的结构调整。据《21世纪经济报道》(21世纪经济报道)，监管部门最近发布了一项要求，要求2020年全年专项债务不得用于土地储备、棚改等房地产相关领域，同时增加了紧急医疗设施、公共卫生设施、城市旧住宅区改造等领域。