开源证券孙金钜：科创板已成IPO打新收益主要来源

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融资额度高的交叉发行制度倾向，促使科技创新板网络的新收益较主板/中小板/创业板有较大提高。2019年7月至2020年3月，新发展科技板块总收入为818亿元(按上市首日收盘价计算)，比同期主板/中小板/创业板(按开盘日收盘价计算，分别为74/33/22亿元)高出6倍。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，科技板块的发行倾向于线下投资者，网下新收益比主板/中小板/创业板的总和高6倍

科技板块的发行倾向于线下投资者，线下营销的新收入大幅增加。截至2020年3月底，已有94家企业完成了科技创新板块的注册和上市，科技创新属性突出。这些行业集中在计算机、通信和其他电子设备制造、特种设备制造、软件和信息技术服务以及制药领域。科技局的战略定位“进一步实施中国创新驱动发展战略，提升资本市场服务水平，提升中国关键核心技术创新能力，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展”得到充分体现。目前，科技板块的初始融资规模明显高于创业板和中小板，仅次于沪深主板。从2019年7月至2020年3月，科技板块ipo公司总数高达94家，明显高于同期主板(36家)、创业板(39家)和中小板(19家)。募集资金总额为1119亿元，接近主板同期(1127亿元)，远高于创业板同期(214亿元)和中小板同期(255亿元)。

科技板块的发行倾向于线下投资者，线下营销的新收入大幅增加。科技板块在线下配售和回调、市场询价等方面的独特制度安排。，大大增加了线下投资者的新收入。科技板块初始配售比例(不含战略配售)的中位数为60%，是主板/中小板/创业板(中位数为10%)的6倍，带动线下新盘的胜率从不到0.05%上升到0.1%以上。融资额度高的交叉发行制度倾向，促使科技创新板网络的新收益较主板/中小板/创业板有较大提高。2019年7月至2020年3月，新发展科技板块总收入为818亿元(按上市首日收盘价计算)，比同期主板/中小板/创业板(按开盘日收盘价计算，分别为74/33/22亿元)高出6倍。由此可见，科技板块已经成为线下创新的主要收入来源。

二是在高配售门槛下，a/b/c投资者的中标率更加均衡，市场化的询价估值方法更加多样化

线下布局的门槛提高了，科技板块的创新更专业了。与主板/中小板/创业板相比，科技板块的上市标准更加宽松和多元化，上市公司大多属于尖端专业领域，这使得普通投资者的研究难度和投资风险更高。因此，科技创新的制度安排明显倾向于专业机构投资者。一方面，网下科技板块的初始分布比例进一步提高，回调机制向网下倾斜。另一方面，参与科技板块线下配售的门槛明显提高，主要表现在:(1)非专业机构投资者不再有资格参与线下询价和配售；(2)根据《上海证券交易所科技板块股票公开发行自律委员会工作规则》，除科技主题封闭运行基金和封闭运行战略配售基金外，参与线下配售的机构投资者市值标准均为1000万。增加到6000万；(3)对私募股权基金设定了产品总规模、存续期和单一产品规模的要求，淘汰了大量成立时间短或规模小的私募股权基金。

分类配售倾向于a/b基金，a/b/c投资者的胜率更加均衡。科技板块线下配售也采用分类配售的原则，但机构投资者的分类有所调整，企业年金基金和保险基金从B类中划入A类，qfii单独划入B类，其他专业机构投资者划入C类，即主板/中小板/创业板的原a+b投资者等同于科技板块的A类投资者。根据这一分类标准，科学技术委员会规定，不少于70%的线下发行的股票应优先配售给a+b投资者，并要求从中提取10%的股票并锁定6个月。在此分类配售安排下，五类基金(公开发行、社保基金、养老金、企业年金基金和保险基金，即科技板块a股投资者)获得74%的线下发行股份，明显高于主板/中小板/创业板(a股+b股投资者)(64%/70%/64%)。同时，满足线下玩新条件的C型投资者数量大幅减少，使得科技板块a/b/c型投资者的平均胜率更加均衡。数据显示，科技板块的C投资者的胜率是a/b投资者平均胜率的85.4%，而主板、中小板和创业板的数据分别为44.6%/31.1%/37.8%。

估价方法多样化，线下询价更市场化。与主板/中小板/创业板相比，科技板块的创新更具市场化，这主要体现在估值方法的多样化和市场化询价。科技板块的上市标准更加灵活多样，一些上市公司仍处于亏损状态，甚至暂时没有收入。因此，科技板块的定价采用了市盈率、市盈率、现金流折现法甚至市值/R&D费用，估值方法更加多样化。在更加市场化的科技板块询价机制下，IPO价格的确定充分反映了不同投资者对公司价值的判断，更接近公允价值。然而，灵活的询价机制也增加了线下询价的难度，对线下投资者的专业能力提出了更高的要求。根据统计结果，主板/中小板/创业板线下认购的有效报价率接近100%，而科技板块的有效报价率平均只有86%。

三是发行支持机制更加完善，保证了市场化ipo的顺利进行

扩大战略配售制度的适用范围，丰富投资者的选择。与主板/中小板/创业板相比，科技板块大幅降低了战略配售门槛，对配售对象和投资者数量做了更为详细的规定，使战略配售制度更具可操作性。目前，94家科技板块上市公司引进战略投资者，平均战略配售比例为7.8%，共吸收战略配售资金123亿元，平均每家公司1.3亿元。在同一时期，只有三家拥有超过4亿股初始股票的公司行使了战略配售权。战略配售参与者中，30家公司为高管和核心员工设立了专项资产管理计划(战略配售比例为2.3%)，5家公司引入了证券投资基金等机构投资者(战略配售比例为1.2%)，但保荐人强制跟进投资除外。战略配售制度不仅丰富了专业投资者的选择，而且通过引入强大的战略投资者，有助于增强市场对公司股价的信心。

引入“绿鞋机制”保持股价稳定。科技局在大范围内引入超额配售选择权，即“绿鞋”，并放宽了锻炼条件。虽然a股已经引入了“绿鞋机制”，但它最初只适用于初始股份超过4亿股的公司，而由于历史上a股破纪录的概率很低，采用“绿鞋机制”的概率很低。到目前为止，a股历史上只有四家科技板块以外的公司采用了“绿鞋机制”，即中国工商银行(601398)、农业银行(601288)、中国光大银行(601818)和邮政储蓄银行(601658)。它们的共同特征是大规模发行和初始融资，但由于初始定价高度市场化，上市前5个交易日没有限价，科创板公司股价在上市初期波动较大，突破风险明显增加，突出了“绿鞋机制”的作用。在94家科技类上市公司中，有46家(占48.9%)明确表示允许采用“绿鞋机制”。虽然华润万家(688396)目前确实行使了超额配售选择权，但我们认为，借鉴美股和港股的经验，未来将有更多公司采用“绿鞋机制”，突破科技股板块的风险将会上升。对于参与新一轮竞争的投资者来说，“绿鞋机制”的采用不仅有利于稳定上市初期的股价，而且直接增加了超额配售股份15%(假设顶部网格行使超额配售权)，从而大幅提高了中标率。例如，华润万家采用“绿鞋机制”(向网上投资者超额配售15%的股份)后，网上认购成功率达到0.23%，远高于0.05%的平均水平。

试行保荐投资制度提高上市公司质量。科技局首次推出保荐投资制度，要求保荐机构相关子公司按照ipo规模认购一定比例的初始股份，并锁定两年。利益约束将促使保荐人对上市公司的质量进行更严格的筛选。截至2020年3月27日，赞助投资总额达到42.1亿元，总浮动利润为40.4亿元，收益率为96%。

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