逆回购降息点评：货币利率下调 灵活应对危机

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降低货币利率，灵活应对危机

——反向回购降息的回顾

(海通宏收藏姜培山、李

摘要

7天反向回购下调了20个基点。3月30日，央行启动了为期7天的500亿元人民币反向回购操作，中标率为2.20%，较上次下降20个基点。此次降息幅度不仅大于此前5个基点和10个基点的两次降息，而且当前2.20%的7天反向回购利率也低于16年来2.25%的低点，反周期调整力度加大。

海外疫情恶化，防控压力没有减轻。据世卫组织统计，截至中欧时间3月29日10: 00，全球已确诊近64万例新冠肺炎肺炎，近3万例死亡。在过去的三天里，美国每天新增病例约为18000例，远远超过西班牙和意大利等欧洲国家，疫情仍在恶化。国内防疫进口压力加大，外需和产业链恢复都面临挑战。在当前形势下，预计今年出口将下降5-10个百分点。

引导贷款利率下调，稳定内需经济。上周五的政治局会议指出，要加强宏观政策的调整和实施，引导贷款市场利率下调，保持合理充裕的流动性，充分发挥再贴现再融资和贷款本息延期偿还的主导作用，疏通传导机制，缓解融资难。预计随后的mlf利率也将下调同样的幅度，这将推动lpr报价下降。考虑到股票贷款定价的基准将在3月份发生变化，预计4月份以后的lpr下调将使企业实际贷款利率下降更明显，这将有助于稳定内需经济。

稳定利率预期，保证政府融资。政治局会议要求适当提高财政赤字比率，发行特别债券，并增加地方特别债券的规模。我们估计2020年利息债券的净融资额可能超过8.5万亿(不包括特别债券)，仅次于16年，较19年大幅增加2.3万亿。根据季节规律，第二季度将是今年的供应高峰，预计净发行量将接近2.58万亿元，同比增长7000亿元。通过下调基准利率，我们可以稳定利率预期，降低政府债务成本。

稳定的基调仍然存在，不会进行洪水灌溉。美联储在3月份大幅降息150个基点，而央行这次略微降息20个基点。目前，7天反向回购利率为2.2%，仍高于二级市场dr007约1.6%的货币利率，这意味着稳健的货币政策基调依然存在。如果海外疫情继续恶化，央行可能仍会略微降低RRR利率或降息，但不会走洪水泛滥的老路。

陡峭的曲线，专注于交易机会。自2月中旬以来，短期利率隐含着降息的预期，这体现在货币利率、一年期国债利率、定期存款利率和政策利率的持续反转上。央行下调利率以缓解短期利率的逆转。展望未来，一方面，财政增持和供应冲击略微扰乱了长期利率。另一方面，央行下调利率以保护短期利率，并公布了空的lpr下调，这意味着利率债券在资产负债表中的配置价值有所提高，而海外流动性风险的缓解也有利于外资再次提高利率债券，债券市场的调整也有了顶。在宽松货币政策和债券市场加速供给的共同作用下，预期收益率曲线将保持陡峭，长期利率区间将波动，交易机会将受到关注。

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1.7天反向回购降低了20个基点

3月30日，央行启动了为期7天的500亿元人民币反向回购操作，中标率为2.20%，较上次下降20个基点。此次降息20个基点不仅比前两次5个基点和10个基点大，而且7天内2.20%的反向回购利率也低于16年来2.25%的低点，反周期调整加剧。

2.海外疫情恶化，防控压力没有减轻

降低利率的主要原因是海外疫情的恶化。据世卫组织统计，截至中欧时间3月29日10: 00，全球已确诊近64万例新冠肺炎肺炎，近3万例死亡。此外，美国的疫情也很严重。在过去的三天里，美国每天新增病例约为18000例，远远超过西班牙和意大利等欧洲国家，疫情仍在恶化。

海外疫情持续恶化，导致国内防疫进口压力加大，给经济带来外需和产业链恢复的挑战。从国内来看，近期输入性病例和无症状感染使疫情防控难以放松，一些国内服务行业如电影院的复工再次被推迟。从外部来看，美国和欧洲是疫情最严重的地区，19年来对美国和欧盟的出口总额约占中国出口总额的1/3。如果欧美需求今年6个月平均下降20%，其余6个月平均下降10%，中国的年出口增长率将下降5个百分点，同时考虑到其他经济体的需求也会放缓，中国的年出口增长率可能会下降5-10个百分点。

3.引导贷款利率下调，稳定内需经济

上周五召开的政治局会议指出，要加强宏观政策的调整和实施，引导贷款市场利率下调，保持适度充裕的流动性，充分发挥再贴现、再融资和贷款本息延期偿还的牵引和带动作用，疏通传导机制，缓解融资难。自19世纪末以来，omo利率、mlf利率和lpr利率一直保持同步调整的步伐。预计未来mlf利率将同样幅度下调，这将推动4月份lpr报价继续下降。

3月份，股票贷款定价的基准将会改变。如果随后降低贷款利率，企业的实际贷款利率将下降得更明显，这将有助于稳定内需经济。根据央行的贷款定价基准转换方法，如果4月份下调lpr，不仅会影响新增贷款的利率，还会大幅降低已有浮动利率贷款的利率，这些贷款的定价基准已经在企业部门进行了转换，这有利于降低融资成本，稳定内需经济。

4.稳定利率预期，保护政府融资

政治局会议要求适当提高财政赤字比率，发行特别债券，并增加地方特别债券的规模。我们预计赤字率将升至3.5%，特别债券发行量可能不低于1万亿元，新的特别债务限额可能升至3.3万亿元。

利率债券的净融资额可能是历史上第二高的。我们估计，2020年利息债券的净融资额可能超过8.5万亿元(不含特别债券，下同)，接近2016年的近8.6万亿元，较19年大幅增加2.3万亿元。其中，国债(不含特别债券)净融资额为2.3万亿元，比19年前增加近5500亿元，地方债务净发行额为4.4万亿元，比19年前增加1.39万亿元，政府债券净增加1.78万亿元，创历史新高。

根据季节规律，第二季度将是今年的供应高峰，预计净发行量将接近2.58万亿元，同比增长7000亿元。

此外，特别债券主要用于定向发行。中国已经发行了三次特别债券，分别是1998年、2007年和17年。分配方式以定向分配为主，三种定向分配的比例分别为100%、87%和86%，因此对资本的影响有限。我们预计，今年，特别债券也将侧重于定向发行。

稳定利率预期，保证政府融资。通过下调基准利率，央行可以稳定利率预期，对冲利率供给大幅增加对市场的影响，并帮助降低政府债务成本。

5.稳定的基调仍然存在，没有洪水灌溉

货币更加灵活，但声音依旧。美联储在3月份大幅降息150个基点，而央行这次略微降息20个基点。目前的7天回购利率为2.2%，是15年末以来的最低水平，但仍高于二级市场dr007目前约1.6%的货币利率，这意味着稳健的货币政策基调依然存在。

如果海外疫情继续恶化，央行可能仍会小幅下调RRR利率或降息，但不会走洪水泛滥的老路。

6.陡峭的曲线，关注交易机会

自2月中旬以来，短期利率隐含着降息的预期，这体现在货币利率、一年期国债利率、定期存款利率和政策利率的持续反转上。央行下调利率以缓解短期利率的逆转。

展望未来，一方面，第二季度的财政加码和供给冲击对长期利率产生了轻微的扰动，而本轮货币宽松政策相对受到抑制，空.大幅下调了利率另一方面，央行降息以保护短期利率，并发布了空的lpr下调，这意味着利率债券在资产负债表中的配置价值有所提高，海外流动性风险的缓解也有利于外国投资者重新持有利率债券。中美利差和期限利差得到了充分保护。预计供给冲击只会对债券市场造成轻微干扰，债券市场的调整将会有一个高峰。

在宽松货币政策和债券市场加速供给的共同作用下，预期收益率曲线将保持陡峭，长期利率区间将波动，交易机会将受到关注。