胡月晓：年内降息是大概率事件

本篇文章1605字，读完约4分钟

自2012年以来，中国货币信贷增长保持稳定态势。然而，从趋势来看，由于风险防控、资本约束、准备金限制等诸多因素的综合影响。，金融机构随后的正常增长能力也是有限的，这主要表现在新增信贷和社会融资增长缓慢(与往年相比)。展望2020年，作者认为降低RRR利率和降息仍是未来6-12个月的政策选择，而在年内降息仍是一个高概率事件。

货币乘数难以持续扩张

2018年底，中国的超额准备金率为2.4%。按照175.4万亿元的存款公司存款总额计算，超额准备金为4.21万亿元，同期准备金总额为33.1万亿元。因此，为了在2019年实现广义货币(M2)8.0%的增长，在正常情况下，应该至少投入2.31万亿元的新储备。然而，截至2019年11月，该年货币当局将基础货币减少了2.7万亿元。在基础货币减少的同时，它也能保持广义货币的稳定增长，这表明货币乘数正在增加，金融机构越来越依赖货币市场和资本市场。

自2018年以来，中国的储备货币处于收缩阶段，而不是增长不足。在经济底部徘徊和金融市场巩固期间，由于金融扩张放缓，货币乘数难以持续扩张。信贷增长继续超过货币增长，两者之间存在较大差距，这表明货币乘数实际上进入了收缩阶段——经济活跃期，同样的信贷创造会带来更多的货币。

随着2019年宏观经济形势的变化，中国的货币环境再次发生了变化，货币增长率较2018年底略有上升，基础货币利率也因这一趋势略有下降。中国利率曲线再次发生变化，呈现窄幅波动，利率曲线高度稳定。

降息将通过对货币投放结构的影响降低基础货币的整体利率水平，进而影响货币市场利率的下降趋势，并通过一系列利率传导机制拉低整体市场利率体系。其中，金融市场利率将很快产生影响。由于时滞效应，短期内债券的贷款利率和中长期利率可能保持相对稳定。即使RRR降息后货币市场利率和资本市场利率在短期内没有下降，RRR降息后也会带来货币利率的下降趋势，这也将提高资产估值水平。

RRR削减预计将继续实施

展望未来，作者认为降低RRR仍是未来6-12个月的政策选择。

中国货币增长的这种模式，从根本上看，是由中国基本货币增长的有效和可持续扩张的难度决定的。由于国际收支和国际经济金融形势的变化，中国外汇储备已经停止增长，进入持续平稳期。2018年10月以后，中国人民银行基础货币的增长呈现持续的负增长:从2018年10月到2019年11月，只有2月份是正增长。在这种情况下，央行实际上承受着维持宏观流动性稳定增长的巨大压力，即维持m2的稳定增长。在现有基础货币增加工具难以扩展的情况下，RRR降息是最现实的选择。毕竟，中国空的RRR削减幅度非常大。

因此，在基础货币增长率继续为负的状态下，要保持广义货币增长率相对稳定，就必须继续提高货币乘数；此外，降低储备货币的购买成本，维护货币市场的稳定，也要求中国进一步降低存款准备金率。为了保持较高的货币乘数，保持广义货币的增长率相对稳定，降低储备货币的购买成本，保持货币市场的稳定，中国可能进一步降低存款准备金率。在中国新的基础货币投放机制形成之前，即在央行直接购买资产成为基础货币投放的主要渠道之前，RRR减息是中国人民银行的必然选择，2020年RRR仍需减息1%-2%。

对于降息，进一步降息的趋势依然存在。“降低成本”已成为当前供应方结构改革的焦点。作为经济活动中的客观事实，高融资成本自然会进入政策视野，降息将成为未来不可或缺的政策选择。虽然暂时的条件不具备，但这仍然是一个很有可能在一年内推出的事件。

转型、升级和去杠杆化是一个长期过程。此外，中国经济的各个行业普遍进入成熟阶段，微观层面业务难度上升、竞争加剧是不可逆转的趋势，这实际上是经济进步的必要条件。这使得中国经济降低利率以缓解经营压力的需求始终处于僵化状态。在政策运行环境中，发达经济体正常化的负利率创造了低利率的国际金融环境，也开启了中国基准利率下降的空趋势。