黄江东：注册制奠定市场长期健康发展制度基础

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新证券法进行了许多制度创新或“改革”，但注册制度是最重要的一项。证券发行登记制度以市场化和法治化为基本原则，放松过度的行政控制，回归市场，真正构建了以信息披露为核心的市场体系，最终形成了发行人承担主体责任、市场定价、中介上门、执法破规、司法保障底线的股票发行制度，为中国资本市场的长期健康发展奠定了制度基础。

实施注册制度

新证券法登记制度的主要内容如下:一是全面实施登记制度。新《证券法》第九条规定:“公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门申报登记。未经合法登记，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行登记制度的具体范围和实施步骤由国务院规定。”这从根本上奠定了证券发行登记制度的法律基础，全面实施了登记制度，不再局限于某一个部门。

其次，它降低了股票发行的门槛。新《证券法》第12条将新股发行相关条件中的“具有可持续盈利能力”修改为“具有可持续经营能力”，这是一个非常重要和根本性的修改，尽管措辞有所不同。可持续盈利能力和良好财务状况的要求意味着审计部门要对企业的投资价值做出判断，这本身就是一项艰巨甚至不可能的任务；此外，它还阻碍了短期亏损但发展前景良好的企业上市，不利于资本市场拥抱新经济和新模式，支持和服务实体经济。在已实施的科委相关规定中，对发行条件有相当灵活的规定，在收入、利润、市值、R&D投资等方面设定了五套标准。，只要企业遇到其中任何一个。此外，新证券法还优化和改善了一些发行条件。例如，将原来的“无虚假记载的财务会计文件”改为“出具无保留意见的审计报告”更具有可操作性；将“无其他重大违法行为”改为“近三年内无贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者扰乱社会主义市场经济秩序等刑事犯罪”，可以更好地解决原来实践中非常麻烦的“重大违法行为”的认定问题，并将消极清单限定为几种经济犯罪，更为合理。

第三，证监会和交易所在股票发行中的职责进行了重新定位。新《证券法》第二十一条规定:“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依法负责证券发行申请的登记。”“根据国务院规定，证券交易所可以对公开发行证券的申请进行审查，判断发行人是否符合发行条件和信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。”这明确将注册制下的职责分工重新划分为“交易所审核+证监会注册”，明显改变了以往的发行审核制度。

第四，加强了欺诈发行责任人的法律责任。新《证券法》规定了欺诈发行责任人的回购责任。“可以命令发行人回购证券，或者可以命令负责的控股股东和实际控制人回购证券。”此外，在法律责任部分，欺诈性发行的行政处罚金额大幅增加。大大增加了保荐人和证券服务机构的法律责任。

准确理解注册系统

对于登记制度，市场各方都十分关注。根据作者的观察，似乎有以下误解:

股票发行是否应该在登记制度下进行审查？有人认为登记制度是“登记”，没有必要再审。在我看来，无论从理论上还是实践上来看，登记制度都不是没有经过审判的，它只是一个由谁来判断、如何判断和怎样判断的问题。从理论上讲，证券市场存在信息不对称和明显的外部性，因此证券的发行是有条件的，对信息披露质量的要求也是不可忽视的。从国内外的实践来看，无论是美国模式(sec实质性审查)还是中国现行的科学技术委员会的实践(上海证券交易所实质性审查+证监会注册)，注册制度从来就不意味着没有审查，这主要是通过询价。以质询方式进行的“覆核”甚至多达五、六轮，这并不苛刻，但这里所指的“覆核”不是行政审批，而是事实上的质询、判决和裁定

有人能被列入登记系统吗？有人认为，既然是注册制度，市场的大门是敞开的，只要按照要求披露信息，任何人都可以发行和上市。在我看来，这显然是被误解了。无论在国内还是国外，登记制度都不是取消发行的条件。就中国目前的做法而言，应该从两个方面来理解:一方面，登记制度下的发放条件确实更加宽松、灵活和包容。最典型的是取消对企业利润的硬性要求，代之以各种可选条件，使那些目前没有盈利但有长远发展前景的新兴企业可以发行上市。另一方面，发行仍有许多法律基本条件。除了五套可选指标中的至少一套外，还有“健全且运行良好的机构”和“中国证监会规定的其他条件”(如基本会计准则和健全的内部控制制度等)。)。事实上，有许多案件被驳回，因为它们不符合基本条件。在科技板块的实践中，因不符合科技属性而被否决的公司不在此例。

注册系统是否只将审计地点从中国证监会转移到交易所？有人认为，注册制下虽然没有行政审批形式，但审查仍然很严格，只是审查的场所从证监会转移到交易所，实质意义有限。笔者认为，行政许可向登记的转变具有重大的积极意义。事实上，在登记制度下，发行条件放宽，发行效率大大提高，发行过程更加规范透明，各方责任更加明确，司法保障到位。这是中国证券市场走向市场化和法治化的重要一步，对于市场的长期健康发展具有不可估量的基础性作用，而不是“变汤不换药”。

结合目前我国科学技术委员会的实践，笔者认为至少应从以下几个方面全面、准确地理解我国现行的注册制度。

首先，发行门槛已经大大降低。主要体现在企业财务要求的降低，发行条件更加灵活、包容、清晰、更具可操作性。

二是重新定位发行审核的主体。简而言之，就是“交易所审计+证监会注册”，证监会逐渐退居幕后，给予回归更多监管(仍保留最终否决权)。

三是发布审计的效率大大提高。从前几年的排队等候到目前的三个月的科技局审核期，发行上市的效率有了质的提高，这更有利于发行企业和其他市场参与者的稳定预期。

四是发行流程规范透明。在注册制度下，电子审计贯穿全过程，所有信息披露文件、查询意见和反馈材料全程在线，所有审计流程和标准置于市场监管之下，更有利于实现“三个公开市场”原则。

第五，法律责任更加严格。欺诈发行的法律责任大大加重，相关中介服务机构的法律责任也明显加重。同时，也首次建立了股份回购制度。

第六，配套体系更加完善和到位。为配合登记制度的有效实施，新《证券法》增加了“信息披露”和“投资者保护”两章，强调完善信息披露制度，特别是建立投资者适格性管理、预付款、支持诉讼和代表人诉讼等多项强有力的投资者保护制度。

笔者认为，新证券法登记制度的全面实施和上海证券交易所科技板块的顺利推出，是中国资本市场走向市场化、法制化和国际化的坚实而有力的一步。虽然它还不完善，其实际效果还有待检验，但我们有理由相信，这将为市场的长期健康稳定发展奠定制度基础。