伍戈：2018年市场预测错了什么？

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数据预测不仅是宏观研究的基本技能，也是把握经济金融大趋势的试金石。回顾2018年，市场感知宏观经济下行趋势，但具体动机和程度判断似乎并不令人满意。整体市场低估了外部需求的增长，高估了国内需求的动能。

作者:长江证券首席经济学家吴歌，中国金融四十论坛成员

核心要点:

1.数据预测是宏观研究的基本技能，也是把握经济金融大趋势的试金石。回顾2018年，市场感知宏观经济下行趋势，但具体动机和程度判断似乎并不令人满意。整体市场低估了外部需求的增长，高估了国内需求的动能。为什么会有这样的偏差？未来有可能超出预期吗？

2.在外部需求方面，过去一年，市场对中美贸易摩擦有些担忧。事实上，影响出口的最重要因素仍然是全球经济势头，而市场实际上低估了美国的增长及其影响。同时，人民币贬值和出口提前避税的“冲击”效应增强了出口弹性。此外，低估石油价格导致低估进口。

3.就国内需求而言，尽管预期会去杠杆化，但市场仍低估了过去一年的政策力度及其影响。市场没有捕捉到信贷紧缩下基础设施的意外下滑，也没有把握住社会群体消费放缓带来的下行趋势。此外，m2预测是乐观的，或者是由于低估了银行净证券投资的收缩。

4.展望2019年，虽然宏观放缓仍是市场的一贯预期，但鉴于反周期调控的加强，某些方面可能超出预期。随着抵押贷款利率的下降趋势和城市政策的调整，房地产投资可能不会那么悲观。信贷稳定将支撑消费。值得注意的是，猪瘟疫情可能会扰乱价格。

一.导言

数据预测不仅是宏观研究的基本技能，也是把握经济金融大趋势的试金石。回顾2018年，市场感知宏观经济下行趋势，但具体动机和程度判断似乎并不令人满意。整体市场低估了外部需求的增长，高估了国内需求的动能。为什么会有这样的偏差？未来有可能超出预期吗？

其次，为什么外部需求被低估了？

2018年，中美贸易摩擦的升级引起了人们对中国出口动能的广泛关注，但实际上，对出口的负面影响并不像市场预期的那样显著。回顾过去，人们对过去一年中美贸易摩擦的担忧有些过分。影响出口的最重要因素仍然是全球经济势头。事实上，每个人都低估了美国的增长和影响。例如，2018年初，国际货币基金组织预测美国的经济增长率将为2.7%，但实际年增长率达到2.9%。同时，人民币贬值和出口提前避税的“冲击”效应增强了出口弹性。

过去一年，进口预测也呈现低估趋势，而低估国际油价是主要原因。2018年1月，国际货币基金组织预测石油价格的年增长率为11.7%，但实际增长率高达29.9%。

3.为什么国内需求被高估了？

尽管中国早就预期会去杠杆化，但市场低估了过去一年的政策力度和影响:

从投资角度看，虽然房地产投资弹性依然存在，制造业投资增速在2018年有所回升，但市场并未捕捉到信贷紧缩下基础设施投资增速的意外下滑(从2017年的19%降至2018年的3.8%)，导致投资增长中心被高估。

从消费角度来看，市场似乎没有把握去杠杆化环境下社会群体消费放缓导致的社会低迷程度。事实上，社会群体和居民的商品消费是两大部分(前者占60%以上)。虽然2018年居民消费增速提高了约1个百分点，但在信贷紧缩背景下，社会群体消费增速下降了近3个百分点，导致全社会零数据下降趋势超出预期。

市场对2018年m2货币的预测持乐观态度，或者是因为低估了信贷紧缩下商业银行证券净投资的收缩。虽然贷款余额增速从2017年的12.7%小幅上升至2018年的13.5%，但商业银行证券净投资增速从2017年底的6.2%大幅下降至2018年底的0.1%，导致m2增速预测被高估。

四.展望2019:有什么期望吗？

展望2019年，经济放缓仍是市场的一贯预期。就外部需求而言，美国和世界经济增长放缓，加上人民币升值等因素，使得中国进出口增速有可能大幅下降。在内需方面，随着棚改规模的缩小和货币化安置比例的降低，房地产销售(尤其是三四线城市)面临压力，这反过来又使投资面临压力。

尽管如此，鉴于反周期调控政策的加强，未来经济可能会出现意想不到的情况:

房地产投资可能不那么悲观。目前，房地产存量处于历史低位，随着抵押贷款利率下降趋势、城市政策和户籍政策的调整，2019年房地产投资可能不会明显拖累投资。随着基础设施的发展和供给面约束的边际放松，整个投资增长率有望反弹至6%-7%。

信贷稳定可能支持消费。市场普遍预期，今年社会零增长率将继续从9%降至8.5%左右。然而，考虑到去杠杆化努力和信贷环境的微弱改善，鼓励消费的政策可能会相继出台并发挥作用。我们预计社会零增长率可能在8.6%-8.9%之间，或者会好于目前的市场预期。

猪瘟的流行可能会扰乱价格。考虑到前期产能下降，今年生猪价格中心将会上涨，猪瘟持续发酵对猪肉价格带来的干扰将会大大提高食品价格，推动cpi超出预期。我们预计全年cpi中心在2.1%-2.5%之间，并将在第二季度和第三季度达到最高点。

V.基本结论

首先，市场低估了去年外部需求的增长。每个人对贸易摩擦的担心都有点过分，而影响中国出口的最重要因素仍然是全球增长。与此同时，人民币贬值和出口提前避税的“抢滩”效应增强了2018年中国出口的弹性。此外，国际原油价格的低估也导致中国进口预测的低估。

其次，市场高估了内需的动能。尽管市场预期去杠杆化，但市场仍低估了过去一年的政策力度及其影响。市场没有捕捉到信贷紧缩下基础设施的意外下滑，也没有把握住社会群体消费放缓导致的社会低迷程度。m2的预测是乐观的，或者是由于低估了银行净证券投资的收缩。

第三，展望2019年，虽然宏观放缓仍是市场的一贯预期，但鉴于反周期调控的加强，某些方面可能超出预期。随着抵押贷款利率的下降趋势和城市政策的调整，房地产投资可能不会那么悲观。信贷稳定将支撑消费。值得注意的是，猪瘟疫情可能会扰乱价格。

附件:作者的预测指标(2019年2月)

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