朱启兵：制造业转型与基建回暖是2019年主旋律

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作者:朱，中银国际证券首席宏观分析师

摘要

本文分析了1992年至2018年的三次产业升级时期，即:1)1999年至2000年亚洲金融危机后中国经济面临转型的宏观调控时期；2)2006年至2009年的装备制造业和铁路运输全面升级时期；3)2018年初至今的环保升级和技术改造时期。根据历史经验，本轮制造业升级将在2019年上半年继续进行。

2018年固定资产投资具有以下特点。以技术进步和技术创新为主的固定资产投资和改造增加了对固定资产投资的拉动作用；以产能扩张为重点的固定资产投资新建和扩建削弱了对固定资产投资的拉动作用。中部地区固定资产投资增长迅速。2018年，在东、中、西、东北四大区域中，中部地区固定资产投资增长率最高，对固定资产投资增长的拉动作用最大。民间固定资产投资是固定资产投资增长的支柱。目前，中国人均私人固定资产投资与发达国家相比仍有差距，空仍有一定的私人资本。设备制造业固定资产投资做出突出贡献。装备制造业固定资产投资增速较高，符合当前产业结构的升级和转型。

从行业角度来看，这一次固定资产投资的升级主要是由制造业带动的。制造业固定资产投资的主体是企业，相对来说更市场化。影响制造业固定资产投资的主要因素是资本和市场需求。2018年，工业企业主营业务收入和利润呈下降趋势。2019年，内外需求回落，企业内部资金和需求不足；然而，在货币政策方面，央行放松信贷政策有利于企业投资。

风险警告:中美贸易不确定，5g实施缓慢，基础设施达不到预期。

1.从固定资产投资结构看设备周期

根据统计局的定义，固定资产投资是指建造和购买固定资产的经济活动。固定资产投资是以货币形式建造和购买固定资产的工作量。它是反映固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方向的综合指标。固定资产投资与经济发展相互促进。经济发展推动了固定资产投资的增长，而固定资产投资又反过来促进了经济增长。本文试图通过观察各时期不同固定资产的结构来分析固定资产投资的特点，并对2019年的固定资产投资做出判断。我们这里使用的主要分类是固定资产新投资、扩张投资、重建投资和行业分类。

根据建设性质，固定资产投资可分为三类:新建、扩建和改建，约占固定资产投资的80%。新建和扩建的投资与生产能力的扩大有关。当经济增长快，需求高时，生产能力就会扩大。固定资产新投资一般是指从零开始建设的单位。固定资产投资扩张一般是指企业为了扩大原有产品的生产能力，在工厂或其他地方建设主生产车间、独立生产线或分厂。重建投资与技术改进和升级有关，技术改进和升级伴随着整个经济发展周期。但是，当一般产业结构需要进行大幅度调整时，即设备周期转换期，改造投资的增长率会增加。固定资产投资和改造一般是指现有企事业单位采用新技术、新工艺或新设备对现有设施和工艺进行技术改造或更新，以取得技术进步，提高产品质量，促进产品升级，降低消耗和成本。投资新建和扩建可以增加产能和扩大供应；改造投资涉及设备升级和技术更新，提高生产质量和效率。因此，我们将重建投资增速明显高于新增建设投资增速的时期称为产业升级时期。

本文分析了1992年至今固定资产结构的变化，发现有一个三次产业升级的时期，即重建年同比增长率超过新建年同比增长率。一是1999年至2000年亚洲金融危机后中国经济面临转型的宏观调控时期；二是2006年至2009年装备制造业和铁路运输业全面升级时期；三是2018年初至今的环保升级和技术改造时期。在这三个产业升级时期，第一个主要由基础设施驱动，第二个和第三个由制造业驱动。

从1999年到2000年，在亚洲金融危机后的宏观调控时期，基础设施仍然是主要力量

1992年至1999年，经济相对困难，经济增长率和固定资产投资均呈下降趋势。随着亚洲金融危机的爆发，国内经济见底，国家开始实施积极的财政政策，并进行了一系列宏观调控。20世纪90年代，中国仍处于市场经济的初级阶段，处于产业发展的初级阶段，市场调节力相对较弱。此时，基础设施投资相对于制造业的固定资产投资而言相对较强，制造业是这一时期改造投资的主力军。

从数据来看，1999年以来，产能增速放缓，技术改造加快，固定资产改造投资增速超过新增投资增速。固定资产新投资的累积增长率由一九九九年二月的36.9%下降至一九九九年年底的0.3%。但是，全年固定资产改造投资保持在固定新投资增速以上，全年累计增速为9%。从三大产业固定资产投资增量来看，1998年至2000年，固定资产改造基本建设投资增幅最大，从1998年的63.02亿元增加到2000年的337.2亿元。同期，制造业和房地产业固定资产投资和改造增量不足10亿元。基础设施改造远远超过制造业和房地产业。自2001年以来，固定资产改造增量大幅下降，2002年三大产业间差异较小。虽然现阶段国内外互联网公司发展迅速，但他们并没有发现相关制造业对固定资产行业的升级有很大的推动作用。因此，这一时期的重建增长主要来自政府主导的基础设施投资。

从2007年到2009年，装备制造业和铁路运输业全面升级

1999年至2007年期间，国民经济高速发展，处于“十五”和“十一五”建设时期。固定资产投资受宏观调控政策影响很大。发展循环经济，发展先进制造业，振兴装备工业，加强环境保护。2000年后，制造业成为产业升级的主力军。

受2007年全球经济危机影响，经济开始呈现下行压力；这时，固定资产投资重建的增长速度开始超过新建筑的增长速度，产能扩张停止，行业进入升级期。从固定资产三大产业的同比增加值来看，这一时期的产业升级主要来自制造业和基础设施改造，2007年至2009年固定资产投资的增加值均快速增长。从三大产业来看，制造业固定资产投资和改造增量遥遥领先。2007年至2009年，制造业固定资产增量从1688亿元增加到3596亿元；基础设施投资增量约为制造业固定资产投资增量的三分之一。

这一时期，装备制造业固定资产改造增速高于40%，主要与“十一五”期间支持自主创新、促进制造业设备升级和3g通信技术电信升级有关。此外，作为转型改革的配套措施，实施进口设备增值税免税政策和外商投资企业购买国产设备增值税退税政策，取消进口设备免税政策，有利于机械行业自主创新，加快设备进口替代。同时，基础设施改造主要集中在铁路建设上。2007年以来，高速铁路的发展带动了铁路专用设备和器材、铁路机械和客车的升级，推动了铁路运输相关产业链的设备升级和技术改造。此外，在第三产业，随着环保设施的改善，住宿餐饮业的改造速度大大加快，同比增长超过40%。

从2018年初至今，在环境升级和技术改造期间，

2007年美国次贷危机后，全球经济遭受重创，中国经济也呈现下行压力，固定资产投资增速呈下降趋势。从2018年初至今，虽然固定资产投资同比增速持续下降，但按照建设性质分类，固定资产投资改造同比增速略有上升，超过新的增速，行业进入新一轮升级期。

在房地产投资和基础设施建设投资未能对制造业形成良好支撑的情况下，固定资产重建同比增速更多来自制造业的产业升级。从三大产业对固定资产投资增长的贡献率来看，房地产改造中固定资产投资增长的驱动力在下降，制造业的贡献率在逐年上升。2017年，改造固定资产投资增长几乎全部来自制造业的产业升级，其中可能包括受环保政策影响较大的产业的环保升级，以及在供应方改革影响下提高生产率的设备升级。

在环保检查员和新能源政策的影响下，石油加工和焦化、黑色和有色金属冶炼和轧制、非金属矿产品、纸和纸制品、化工原料和化工产品制造等六大制造子行业需要进行相关的环境保护改造和升级，以满足环境监管的要求。虽然近几年来，由于供给面改革等原因，六个子行业固定资产投资增速普遍下降，但仍可以看出，改造和新建的增速明显不同，在环保政策的影响下，工业改造增速稳步上升。此外，设备制造业固定资产投资增速也明显不同，2017年底改造同比增速达到12.94%，略有上升趋势。

目前，经济下行压力明显。在此期间，国内外需求相对较弱，当需求不足时，行业将进入被动升级阶段。另一方面，过去两年5g通信和互联网行业的快速发展，进一步推动了同行们主动向互联网+时代发展。三次产业升级周期约为2-3年。在前两次经济冲击之后，政府出台了强有力的需求刺激政策。然而，当前政府刺激需求的力度相对较弱，这使得产业升级和转型的速度较前两次有所放缓。然而，这一轮制造业转型升级更多来自国内技术创新；此外，2018年基础设施项目进入一年周期后，固定资产投资需求保持稳定。从2018年开始，固定资产重组的加速持续了一年左右。早期阶段主要是环保设备的升级。随着5g的商业登陆和工业+互联网的推广，预计2019年上半年产业升级将继续进行。

2.2018年固定资产投资汇总表

设备更换是主题

固定资产投资增速略有回升。2018年上半年，固定资产投资增速继续呈下降趋势，从2月份的7.9%降至8月份的5.3%；自9月份以来，随着地方专项债券的陆续发行，固定资产投资增速开始小幅回升，2018年末固定资产累计增速上升至5.9%。

新建和扩建比例稳定，改建比例增加。从建设性质和结构来看，新建和扩建比例一直相对稳定，约占固定资产投资的64%；重建的比例在波动和上升，特别是自2017年下半年以来。截至2018年底，新建、扩建和改建比例分别为56.77%、10.09%和16.25%。

2018年固定资产投资反映了产能扩张小、技术进步大的特点。2018年，新增固定资产投资增速迅速下降，固定资产投资增速为负；截至2018年底，两类固定资产投资增速分别为5.3%和-5.1%。其中，新建固定资产投资增速略有上升趋势，但扩大固定资产投资增速继续下降。同时，固定资产改造投资增速超过10%，2018年12月固定资产改造投资累计增速为12.4%，远高于2018年全社会固定资产投资5.9%的增速。

新建固定资产投资仍是主要驱动力，改建固定资产投资正在增加。三种固定资产投资对固定资产投资的增长有不同的表现。新增固定资产投资对全社会固定资产投资增长的拉动最大，但其作用正在减弱。自2016年7月起，固定资产改造投资开始推动全社会固定资产投资。固定资产投资扩张一直处于较低水平，并有下降趋势，对固定资产投资增长影响相对较小。2018年12月，固定资产新建、扩建和改建投资对全社会固定资产投资增长的贡献率分别为2.88%、-0.55%和1.80%。

建筑安装工程和设备、工具、仪器购置对固定资产投资的拉动作用正在减弱。与建筑性质的分类相似，建筑安装工程的最高比例约为67%，设备和仪器的采购约为17%，两者均呈下降趋势；而其他费用约占16%，呈上升趋势。在固定资产投资拉动方面，其他费用是主要驱动力，2018年12月对固定资产投资增长的拉动作用约为5.36%。

私人资本的表现是光明的

民营资本推动固定资产投资增长，民营企业引领固定资产投资增长。从公司性质来看，民营企业固定资产投资增长率最高，对固定资产投资的支持作用最大。2018年6月，有限责任公司、其他有限责任公司和股份公司的固定资产投资增速开始见底，但增速仍明显低于民营企业。2017年下半年，民间固定资产投资增速喜人。2018年12月，民间固定资产增长率为8.73%，对固定资产投资增长贡献最大。

中东赶上了东方

中部地区固定资产投资增长率最高，对固定资产投资增长的拉动作用最大。从区域来看，东、中、西、东北地区固定资产投资差异较大。就增长率而言，中部地区领先四个地区；截至2018年12月，固定资产投资增速为10%。东北地区固定资产投资增速在短暂回升后继续下降。2018年12月，东、西、东北地区固定资产投资累计增速分别为5.7%、4.7%和1%。从对固定资产投资增长的贡献来看，中部和东部地区对固定资产投资增长的贡献最大，远远高于西部和东北部地区。西部地区固定资产投资增速明显回落。2018年12月，中部和东部地区固定资产投资分别增长2.57%和2.38%。

3.固定资产投资存量比较

以上部分主要分析了今年中国固定资产投资的增量和增长率。在这一部分，我们将分析中国近30年来固定资产的累计存量，这对研究固定资产投资未来的增长方向具有重要意义。

1991-2014年政府固定资产投资的黄金时期

改革开放以来，经济快速增长，固定资产投资也保持了较快的增长速度，固定资产存量也有了一定程度的积累。根据国际货币基金组织的数据，从1985年到2015年的30年间，中国的固定资产存量经历了三个重要阶段。第一阶段(1991年以前)，固定资产存量低，增长缓慢。这一时期处于改革开放初期，资本存量相对较少。第二阶段(1991-2014年)是固定资产增长的黄金时期。近20年来，固定资产投资存量保持快速增长，特别是2009年至2011年的“4万亿”政策，固定资产投资增加，固定资产存量斜率变大。第三阶段(2014年以后)，政府固定资产投资开始下降，固定资产存量增长放缓。根据政府固定资产的投资和存量，政府固定资产的年折旧率约为5000至1万亿国际美元。

2003年后，民间固定资产投资开始快速增长

私人对固定资产的投资增长要晚于政府对固定资产的投资。2003年以前，民间固定资产投资增速缓慢，民间固定资产投资存量相对较小。2003年后，民间固定资产投资活跃，增长速度快于政府固定资产投资。到2015年底，两者之间的差距已经缩小。然而，与发达国家相比，中国的人均私人固定资产仍然不足。

从固定资产折旧来看，私人固定资产投资的主体是个人或企业，相当一部分是设备折旧，折旧周期相对较短，折旧率较高；政府对固定资产的投资主要集中在基础设施领域，基础设施的折旧和更新周期比企业的机器设备要长。

中国人均政府固定资产存量高，而人均私人固定资产存量低

在这里，我们横向比较主要经济体的固定资产存量，主要选择15个发达经济体和新兴经济体。横轴是人均政府固定资产投资，纵轴是人均私人固定资产投资。泡沫区域代表人均国内生产总值。

根据国际货币基金组织的数据，就经济发展水平而言，2015年中国人均国内生产总值为27，484国际美元(2011年国际美元)，高于俄罗斯的23，336国际美元，明显高于泰国和巴西等新兴经济体。与发达经济体相比，仍有差距，韩国低于34，102国际美元，日本低于35，929国际美元，美国低于52，766国际美元。

就固定资产存量而言，我们从两个维度来衡量:人均政府固定资产存量和人均私人固定资产存量。就人均政府固定资产存量而言，2015年中国人均政府固定资产存量达到40，121国际美元，不仅远远领先于新兴经济体，也仅低于日本与发达经济体的42，859国际美元。从地理上看，东亚的人均政府资产存量相对较高，如日本、中国、中国台北和香港。

中国政府对固定资产的投资几乎与发达经济体持平，但人均私人固定资产投资仍在追赶。就私人固定资产存量而言，中国在新兴经济体中处于领先地位。2015年，人均私人固定资产存量为33，779国际美元，明显高于俄罗斯的27，852国际美元和巴西的23，371国际美元。然而，与发达经济体相比，差距更加明显，远远低于9个发达经济体中最低的，即英国的52，963国际美元。

30年来，政府固定资产投资在促进经济快速发展中发挥了重要作用。未来，民营固定资产将对中国经济质量的变化产生重要影响。这也与2018年中国民间固定资产投资转型升级的步伐有关。2019年，应更加重视民间固定资产投资和技术升级。

4.2019年固定资产投资展望

制造业继续保持快速增长

2018年制造业固定资产投资引人注目。民间固定资产投资对固定资产投资有很大的拉动作用。在这一部分，我们主要比较了民间固定资产投资中各行业投资的增长情况。2018年12月，民间固定资产投资增长率为8.73%，推动民间固定资产投资增长最大的行业是制造业；固定资产制造业投资推动固定资产私人投资增长4.54%。与部分地区相对应，本轮制造业固定资产投资更多的是在设备技术更新上，这符合当前中国工业经济转型升级的方向。

装备制造业的杰出表现。制造业中，非金属矿产业、特种设备制造业、电机及设备制造业对民间固定资产投资增长的贡献率分别为0.88%、0.45%和0.41%。其他行业包括19个行业，包括食品饮料制造、纺织服装制造、化工化纤制造，民间固定资产投资增长约2.34%。

基础设施投资正在回升，支撑底部的作用增强；房地产投资政策保持不变

我们认为，2019年稳定的总需求将更多地取决于基础设施投资，而不是放松房地产政策。中央经济工作会议强调制造业投资和基础设施建设以弥补不足，但没有提到房地产投资，这基本上证实了我们的上述观点。因此，2019年基础设施投资增速有望回升，而房地产投资增速可能会继续放缓。

从上图可以看出，中国政府固定资产的人均存量高于主要经济体，而政府主导的基础设施投资更多的是为了弥补不足，如“十三五”期间将要建设的高速铁路、高速公路(包括改造)和轨道交通，以及经过半年多ppp清算后仍在仓库中、处于实施阶段和采购阶段的项目。中央经济工作会议还明确指出了基础设施投资的相关方向，如“人工智能、工业互联网、物联网等新基础设施建设”、“城际交通、物流和市政基础设施”、“农村基础设施和公共服务设施建设短板”。

制约2018年基础设施投资增长的主要因素有两个:一是货币政策信贷紧缩，二是地方政府去杠杆化。目前，前者明显松动，制约未来基础设施投资的主要因素是地方政府的财力。

地方财政资金是大多数基础设施投资资金的重要来源。在当前的税制改革过程中，地方财政收入从速度到结构都受到很大影响。其次，控制地方债务的制度建设，防范和控制地方债务风险，避免系统性风险的形成，仍然是一项长期的重点任务，这一过程还处于摸清规模的阶段。在这种背景下，政府发行专项债券、进一步改善中央财政赤字、推进ppp项目成为基础设施投资的重要支撑。中央经济工作会议明确提出“地方政府专项债券规模要大幅度提高”，十三届全国人大七次会议授权国务院在2019年提前发行新的一般债务限额5800亿元，新的专项债务限额8100亿元，共计13900亿元。我们相信这将促进基础设施投资。同时，2018年退出清算后，ppp项目的落地率明显上升，从另一个角度支持了基础设施投资。总体而言，我们预计2019年基础设施投资增速将升至9.5%。

在房地产投资方面，我们认为“无房无炒”的政策取向短期内不会改变，但为了保证市场的稳定下滑，一些地区的行政性限制措施可能会逐步取消，即房地产政策将保持一定的区域弹性。总的来说，土地供应的增长率仍然不算低，我们预计2019年房地产投资的增长率将稳步下降到6.1%。

5.摘要

本文分析了中国自1992年以来经历的两个半周期:1)1992-1999年为半周期；2)1999-2009年是一个周期；3)2009年至2018年是一个周期。在一个完整的周期中，我们可以看到经济增长率和固定资产投资增长率基本相同，但不同的是，当经济运行到周期底部时，固定资产投资增长率一般是一个局部高点，以对冲经济下滑。此外，在周期变化时，即设备周期的低点，全社会固定资产投资经历了一个相对明显的产业升级期，即改造同比增速超过新建同比增速。

从1992年到2018年，经历了三个产业升级时期，即:1)1999-2000年亚洲金融危机后的宏观调控时期，中国经济面临转型；2)2006-2009年装备制造业和铁路运输业全面升级时期；3)2018年初至今的环保升级和技术改造时期。在这三个产业升级时期，第一个主要由基础设施驱动，第二个和第三个是制造业劳动力。目前，经济下行压力明显。在此期间，国内外需求相对较弱，当需求不足时，行业将进入被动升级阶段。另一方面，过去两年5g通信和互联网行业的快速发展，进一步推动了同行们主动向互联网+时代发展。根据历史经验，本轮制造业升级仍可持续一年左右。

从行业角度来看，这一次固定资产投资的升级主要是由制造业带动的。制造业固定资产投资的主体是企业，相对来说更市场化。影响制造业固定资产投资的主要因素是资本和市场需求。2018年，工业企业主营业务收入和利润呈下降趋势。2019年，内外需求回落，企业内部资金和需求不足；然而，在货币政策方面，央行放松信贷政策有利于企业投资。

2019年，需求疲软仍制约着制造业投资，但我们预计生产技术会有更多改进。据估计，2019年制造业投资将略低于2018年，约为8.2%。制约2019年基础设施投资增长的主要因素有两个——货币政策和地方政府去杠杆化。预计2019年基础设施投资增速将升至9.5%。我们认为，“无房无投机”的政策取向短期内不会改变，预计2019年房地产投资增速将稳步回落至6.1%。

本文摘自朱《宏观研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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