从供需两端疏通货币政策传导机制

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中国人民大学国际货币研究所研究员，孙超，中国人民大学国际货币研究所副研究员，毛亚婷

最新数据显示，2019年1月新增社会融资同比增速超过市场预期，人民币贷款、企业债券融资和未贴现银行承兑汇票同比均大幅增长。在短期资本供求方面，银行间流动性较之前有所收紧，银行短期融资成本的上升最终会传导到非银行机构，这将对实体经济的融资利率产生影响。中长期贷款利率方面，截至2018年12月，金融机构人民币贷款加权平均利率同比下降0.11个百分点。

近日，央行强调，将把基准利率和存贷款市场利率推至一个轨道。在这一过程中，将更多地发挥央行政策利率对市场利率和信贷利率的传导作用，更多地关注实际贷款利率的变化。如果实体经济中的“融资难、融资贵”问题难以解决，那么央行通过降低政策利率或直接降低基准贷款利率来直接降息的可能性就无法排除。总体而言，央行可以通过调整政策利率和贷款基准利率来降低市场利率。因此，笔者具体分析了不同的降息路径对货币政策传导和实体经济融资的影响。

首先，降低反向回购利率或mlf利率。

自2019年以来，央行多次暂停反向回购操作，表明央行货币政策的重点是将市场流动性维持在合理和充足的水平，而非资本供求的短期变化。在非春节期间，当7天银行间质押式回购利率(r007)与7天存款机构质押式回购加权利率(dr007)之间的差异显著扩大时，往往伴随着央行反向回购业务的大幅扩张，而不降低RRR利率。从利率角度看，2016年后央行反向回购利率变化相对较小，表明央行采用“数量”而非“价格”来维持短期资金合理充裕的流动性水平。

在利率传导方面，2015年至2019年的历史数据显示，7日反向回购利率与dr007的相关系数为0.3463，7日银行间同业拆借利率(ibo007)的相关系数为0.4981，dr007与ibo007的相关系数为0.8513，表明反向回购利率在某些时期对银行间市场交易利率有一定的影响，这种影响是由存款as引起的 当存在长期资金缺口且经济中投资和消费增长疲软时，可以通过增加mlf投资或降低mlf利率来引导长期利率下降并释放长期资金。

第二，使用创新的政策工具定向降息。

2019年1月23日，央行发行了一年期定向中期贷款工具(tmlf)，操作利率为3.15%，比mlf利率高15个基点，发行金额为2575亿元。Tmlf主要面向符合相关条件并申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。分配额度主要考虑金融机构支持实体经济的实力，特别是对小微企业和民营企业的贷款，以及自身的需求。因此，tmlf可以鼓励商业银行发放小额贷款，并通过市场化手段鼓励实体经济融资。此外，tmlf还向银行和其他金融机构提供长期低成本贷款，这有助于引导长期利率曲线下行，并为永久债券的发行保驾护航。笔者认为，在当前经济发展阶段，定向降息是一条成本相对较低、负面影响相对较小、积极效果相对明显的降息路径，可以疏通货币政策的传导渠道，引导长期利率下行。

第三，调整利率走廊的上限和下限。

中国人民银行早些时候指出，要探索长期贷款便利利率，发挥货币市场利率走廊上限的作用。如果将超额存款准备金率作为利率走廊的下限，可以发现，自2014年以来，dr007的趋势与dr007相似，但自2017年以来，ibo007一再超过slf的上限。

进一步分析slf利率变化对dr007变化的影响发现，2015年初，slf利率大幅下降，存款准备金率保持不变，随后市场利率大幅下降，长期处于历史低位。2015年底，slf再次大幅下跌，随后下调了标准，而dr007和shibor等利率相对稳定，难以突破利率走廊的下限。

值得注意的是，自2018年4月以来，slf利率没有变化，存款准备金率持续下降，同业拆放利率与shibor之间的利差明显扩大。考虑到shibor是借贷市场的报价，它反映了流动性的供给；Ibo007反映了金融机构在市场之间的交易利率，能够更好地反映市场的整体流动性供给和需求。它们之间的差异越大，市场流动性就越少。在我看来，ibo007和shibor之间不断扩大的差异在一定程度上解释了自2018年4月以来存款准备金率持续下降的原因。

从理论上讲，降低slf利率和超额存款准备金率可以引导市场短期利率下降，但同时也要考虑利率走廊的“宽度”，即短期市场利率很难跌破走廊的下限，仅降低slf利率可能无助于有效引导预期。自2019年以来，利率走廊一直处于狭窄水平。虽然超额存款准备金率呈下降趋势，但世界主要发达国家的超额存款准备金率明显高于中国，未来很难继续下降。

就利率走廊上限而言，与2019年不同，2018年吸收存款金融机构的融资成本处于历史高位，RRR减息旨在释放吸收存款金融机构的流动性。如果吸收存款金融机构的融资成本相对较低，但非吸收存款金融机构的融资成本仍处于较高水平，即使slf利率降低，市场利率仍能突破走廊上限，降低政策传导效应。

当央行下调政策利率以引导市场利率的下行预期时，首要问题是短期价格工具能否及时有效地传导到实体经济的信贷和产出中。根据货币政策执行报告，流动性管理目标已从“合理稳定”转向“合理充裕”，央行更加关注中长期流动性变化和银行体系流动性期限结构的改善。货币政策工具的利率向市场借贷和回购利率的传递存在时滞和差异，而短期市场利率影响金融机构，特别是接受存款的金融机构的流动性，在将资金转化为实体经济的投资和融资方面存在时滞和差异，即货币向信贷的传递不是一夜之间发生的。

第四，直接降低基准贷款利率(lpr)。

与上述路径不同的是，自2015年以来，央行没有调整过存款准备金率。随着利率市场化的推进，2018年9月金融机构贷款中只有13.64%采用基准利率，大多数金融机构选择浮动基准利率。因此，尽管lpr保持不变，实际上，贷款的加权平均利率普遍较高。

降低低利率最直接的影响是，如果商业银行相应降低贷款利率，可能会降低实体经济的融资成本，进而刺激产出。然而，它也面临着传导不畅的问题:商业银行是否会调整贷款利率在很大程度上取决于企业的资产质量和贷款需求，这超出了商业银行的控制范围。同时，存在逆向选择和道德风险，最终成本由实体经济承担。此外，选择在基准利率的基础上浮动贷款利率是市场参与者在竞争中的选择。如果商业银行在降低基准利率的同时选择浮动更高，实体经济的融资成本仍难以降低。这些都是降低lpr时需要考虑的问题。

短期资本供求和长期产出缺口对央行的货币政策有重要影响。在《2018年第四季度中国货币政策执行情况报告》中，央行将“稳健的货币政策应保持中性”调整为“稳健的货币政策应保持紧缩和适度”，并再次强调反周期调整和疏通货币政策传导机制。央行直接降低存款准备金率的可能性并不高。结合企业实际贷款利率的变化，可以用政策利率来引导实际贷款利率和融资成本的下降，也可以通过降低mlf利率或定向降息来引导长期利率的下降。