投融资并重 推进资本市场转型发展

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□沈万红源(000166，临床股票)研究蒋荣剑龚谢芳夏云

目前，中国资本市场正经历着从过去的重融资向投融资并重的市场转型，从而在资源配置中发挥决定性作用。在下一阶段，资本市场改革将围绕金融供给方改革展开，预计将围绕提高上市公司质量、完善交易体系、引进国内外中长期资金、推进发行制度改革、优化证券业结构等方面展开，最大限度地调动各市场参与者的活力，形成合力，推动资本市场转型发展。

从重融资到投融资的转变

一是功能定位:资本市场起着至关重要的作用。

中国金融体制改革的重要性被提到了前所未有的高度。中央政府提出“金融是国家重要的核心竞争力”，并系统阐述了经济与金融的关系。作为虚拟经济，金融和实体经济不是对立的，而是相互依存、共生共荣的。

资本市场在金融运行中发挥着重要作用。这是中央政府对资本市场功能定位的全新诠释。基于间接融资的中国金融体系的发展是不可持续的。基于银行信贷的间接融资体系的风险偏好与新经济和新业务形式的风险特征不匹配，难以满足实体经济杠杆降低和中小民营、创新创业企业差异化融资的需求。中国金融体系的结构失衡和系统性金融风险客观上要求金融体系必须进行适应性改革，必须大力提升资本市场在金融体系中的地位，从过去30年加快经济货币化发展到加快经济资本化发展。

第二，发展目标:建立一个标准化、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场。

资本市场的可持续发展离不开一个规范透明的体系和一个开放动态的市场体系。只有这样的资本市场才有足够的弹性和强大的自我发展和自我修正能力。未来中国资本市场的发展需要从再融资向投融资并重转变，以充分发挥资本市场的资源配置功能。

在融资功能方面，保持IPO正常进行，以设立科技板块和试点注册制度为契机，形成可推广可复制的经验，通过增量试点和股票增量驱动，逐步实现发行制度改革。在投资功能方面，交易系统的改进用于降低交易阻力、降低交易成本和增强市场流动性；随着基础金融工具的丰富，为投资者提供了更多的风险对冲和风险管理工具，给投资者提供了多样化的盈利模式，形成了多种形式的盈利效果。投资功能的完善能够真正促进理财产品市场的多元化发展和中长期投资者的真正发展，使价值投资成为可能，改善投资者结构，更有效地推动基础制度改革。

第三，改革方向:深化资本市场领域的金融供给方改革。

金融供给方改革的重点是调整和优化金融体系结构。今后，在资本市场领域，金融供给方改革的重点将集中在以下四个方面:一是优化融资结构，改变我国目前以间接融资为主的融资结构，大力发展资本市场，解决直接融资降低杠杆和融资难的问题。资本要素的最佳配置将推动其他社会要素的最佳配置；二是优化金融机构体系结构。非银行金融机构体系要壮大发展，支持资本市场发展，建设一批一流的国际投资银行；三是优化市场体系结构，促进多层次资本市场健康发展，形成支撑企业全生命周期的股权市场体系；第四，优化产品架构，通过丰富和完善多元化金融衍生产品，积极开发个性化、差异化、定制化的金融产品，更好地满足居民金融需求和实体经济差异化融资需求，促进储蓄向投资转化。

全面提升金融监管能力，可以打破“一抓就死，一放就乱”的怪圈。具体来说，将从以下三个方面加强金融监管:一是协调金融监管资源，利用金融技术提升金融监管手段；二是着力解决金融业特别是资本市场违法活动成本低的问题；第三，加强金融反腐，做到“管人、看钱、守住制度防火墙”，强化监督问责制度。

“五位一体”资本市场改革布局

围绕“建设规范、透明、开放、充满活力、富有弹性的资本市场”的目标和金融供给方的改革要求，预计2019年资本市场机构改革将围绕五位一体的改革措施展开。

首先，加强信息披露是提高上市公司质量的重要出发点。

提高信息披露质量是规范上市公司发展的关键。今后，我们可以通过量化、细化、定期和公开的手段，从四个方面加强信息披露制度的改革:一是从注重财务信息披露向注重非财务信息披露的转变，这影响了上市公司的盈利能力、管理层对公司和行业发展的认识以及管理层和员工持股激励等经营模式，值得特别披露；二是从注重经济“硬信息”(直接反映企业的资产、负债和损益)的披露，转变为注重非经济“软信息”(直接反映公司管理部门管理质量和专业素质的信息)，提高信息披露的广度；第三，从关注历史信息到关注前瞻性信息披露，投资者更加关注上市公司未来的业务布局和潜在风险，未来信息的披露可以帮助投资者做出更好的价值判断；第四，从注重强制性信息向自愿性信息披露转变，转变信息披露理念，从被动应对向主动披露转变，将信息披露作为上市公司与投资者之间的沟通机制。

继续推进市场化并购，鼓励上市公司做强做大。自2018年9月以来，监管机构的并购重组政策不断放松，这有助于实体经济的发展。在监管审查中，增加了高新技术产业并购重组审查的新豁免/快速通道，ipo规划与重组上市的间隔时间从3年缩短至6个月，并简化了并购重组计划的信息披露要求。在融资方面，一方面，它放松了配套资金的使用，另一方面，它促进了可转换债券的发行，作为并购的支付工具。

2019年，上市公司股利制度有望继续完善。目前，我国上市公司的特点是低股利和轻股利。2019年，中国将继续从完善公司规章制度、完善公司治理结构、做好股利相关信息披露三个方面规范上市公司的股利行为，引导上市公司形成积极的股利行为，增强股利意识。

第二，丰富交易工具是完善交易体系的关键。

2019年，市场金融衍生品将不断丰富，以etf期权和商品期权为代表的市场产品有望迎来快速发展。套期保值工具的丰富是完善交易体系的重要体现。目前，场外期权合约的目标主要是股指和黄金期权，自5月份以来，单个股票期权大幅下跌；a股市场只有上交所50etf期权，股指期货和新etf期权的规范化等措施值得期待。

2019年，我们将继续加强对内幕交易和市场操纵的监管。一是进一步要求上市公司和其他投资机构建立健全内部信息管理系统；二是加强对内幕信息知情人实质性控制基金账户和个人股票交易账户的监管。借助大数据、云计算等技术，重点分析涉及重大资产重组相关股票标的头寸账户，利用大数据分析此类交易账户与内幕信息知情人的关系，提高内幕交易的检查效率；第三，它将进一步加大对内幕交易的处罚力度。

第三，引入中长期基金参与资本市场。

在一系列开放政策的推动下，预计2019年外资将继续流入a股市场。自2015年以来，外国投资者持有的中国股票市值逐渐增加，流通中a股市值比例从2015年11月最低点的1.15%上升至2018年12月底的3.25%。外资机构正在加大a股市场的布局。

2019年，社会保障和保险等长期基金的市场规模预计将进一步扩大。自2017年11月国务院发布《部分国有资本充实社会保障基金实施方案》以来，第三轮国有企业股权转让已经启动。2018年3月，试点了三个中央企业。预计未来部分国有企业转投社保的规模将进一步扩大，社保基金在资本市场的投资规模也将稳步增长。此外，从保险资金的角度来看，截至2018年11月，保险机构在二级市场的持股余额达到1.17万亿股，成为a股市场的第二大机构投资者。

银行理财子公司是2019年资本市场投资者团队最大的变化之一，有利于加快个人投资者的制度化进程。根据《商业银行金融子公司管理办法》，银行以子公司形式独立经营是大势所趋。过去，商业银行很大程度上是通过银行理财产品实现了居民活期储蓄向银行理财的转变。未来，随着银行理财子公司业务的逐步完善，通过理财产品和资产配置的多元化，可以彻底推动居民储蓄向投资的转化，资本市场投资比重将显著提高。

第四，科学技术委员会的建立和注册制度的试点将揭开分配制度改革的新篇章。

从征求意见稿来看，科技板块的制度创新主要体现在以下五个方面:第一，就上市公司的门槛而言，放开企业的利润门槛和同股同权的约束；二是放开上市定价，采用市场化的询价机制；三是放开相应的交易限制，为主板交易机制改革积累经验；四是加强信息披露监管；第五，在注册过程中，上海证券交易所负责上市审核，中国证监会负责科技股的发行和注册。此外，科技委在投资者保护、上市公司治理和退市机制等方面取得了积极进展，努力为改善市场生态做出系统的制度安排。

2019年，ipo规模预计将保持正常，再融资将快速发展。由于科技股主要集中在科技类企业，初步试点预计对ipo市场的资金分流作用有限。在二级市场整体环境趋于相对稳定的背景下，2019年ipo将保持正常发展。同时，考虑到再融资相关监管政策的放开，再融资有望在2019年快速发展，成为上市公司资本补充的重要工具。

第五，证券经营机构的发展加速到了头。

在资本市场全面深化改革的背景下，证券公司将呈现明显的头部集中趋势。2018年6月，中国证监会选择10家证券公司作为创新企业试点的主要发起人；中国证监会多次表示，要积极培育和建设国内一流的投资银行。2019年，证券经营机构的发展将呈现“严格监管、创新发展”的特点。与以往的包容性创新和发展不同，这种创新和改革有望从证券公司的头部开始，然后扩展到整个行业。自2018年以来，我国证券经营机构的发展呈现出明显的头部集中趋势。截至2018年年中，按资产规模排名的前五名证券公司占该行业营业收入和净利润的近50%。2019年，各大证券公司有望凭借强大的资本实力和创新能力进一步提升竞争力，行业发展的马太效应进一步显现。

外资证券公司的进入有所加快，但对证券业竞争格局的影响有限。由于特殊的国内投资者结构和新兴转型的市场特征，国内证券公司在网络布局、业务布局、规模效应等方面形成了明显的优势。，虽然外国证券公司具有有限的竞争替代效应，但它们可能在一些特殊领域如跨境业务和金融衍生品业务中形成竞争优势。