钟正生：地产调控放松幅度有限

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作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

首先是实体经济:不要高估房地产政策放松的程度

工业生产:市场对恢复工作的预期更加乐观

发电用煤和工业品价格持续上涨。周六，主要发电集团的日平均煤耗环比增长23.9%，延续了节后的升温趋势(图1)。华南工业产品指数上涨1.1%(图表2)。2月中旬，流通领域的50种重要生产资料中，22种产品价格上涨，15种产品价格下跌，13种产品价格持平，产业链平均值为正。预计2月份Ppi将进一步收窄，达到同比或阶段性底部。

国家发改委表示，基础设施和高端投资将保持中高速增长。国家发改委预测，2019年基础设施投资将保持中速增长趋势；2019年，我们将加大对关键技术、高端设备、核心元器件的投入，加快新基础设施建设，加快5g商业化步伐。据估计，采矿业、中高端制造业等。有望在2019年成为热门投资行业。我们判断，随着基础设施增长的反弹和制造业投资的反弹，尽管房地产投资可能下降，但总体投资预计将保持稳定。

2上游价格:原油价格出现调整

油价在三周内首次下跌。本周，美国石油价格下跌2.3%，至每桶55.75美元，而布匹石油价格下跌2.9%，至每桶65美元(图3)。Eia国家原油库存下降了1.9%。欧佩克表示，仍需继续降低库存水平。俄罗斯2月份扩大了原油减产幅度，但本周油价仍显示出调整迹象。一方面，特朗普称油价过高，给欧佩克带来压力；另一方面，美国的ism制造业指数和消费者信心指数均低于预期，市场对未来能源需求前景感到担忧。然而，上半年，在减产的支持下，预计油价仍将上涨0/房。就国内而言，成品油价格已连续四年上涨，这是今年以来的最大涨幅。

当前动力煤价格同步上涨。本周，国内炼焦煤、动力煤和焦炭期货价格分别上涨1.4%、6.3%和0.2%，动力煤现货价格上涨0.9%(图4)。上游秦港库存增加3.6%，而下游电厂库存减少0.5%。近期煤炭价格的良好表现可能与三个因素有关:首先，建材和化工产品的产量在3月份进入了传统的攀升期，推动了对动力煤的需求；二是神木矿难发生后，安全检查更加严格，复矿进度比预期慢；第三，北方的重污染天气仍在继续，包括山西和河北更严格的环境保护。根据中国煤炭工业协会的报告，今年电煤需求将会增加，煤耗增长率将会下降。国内煤炭生产能力释放加快，主要煤炭铁路运输渠道运力增加，煤炭供应能力进一步提高，全国煤炭市场供需将逐步向宽松方向转变。

工业金属整体上涨，而黄金价格保持强劲。本周，伦敦金属交易所主要工业金属价格普遍上涨，铜价上涨0.72%，铝价上涨0.13%(图5)。纽约商品交易所黄金本周被调整至高位，并收跌2.87%，创下近两年来最大周度跌幅。铁矿石价格再次上涨，本周环比上涨1.13%(图6)。

3中游产品:库存累积率已经放缓

钢铁社会库存继续上升。本周，螺纹钢期货价格环比上涨1.83%，钢材现货价格指数上涨0.5%(图7)，社会库存上涨3.9%，连续8周得到补充，但涨幅有所收窄(图8)。本周，中国钢厂的高炉运转率保持不变，唐山高炉运转率连续两周下降0.61个百分点。本周，水泥价格指数下降了1.5%，玻璃价格指数略有下降。甲醇、pta、沥青和橡胶的期货价格均上涨。工业品期货价格不稳定，这反映了人们对节后复工和加快基础设施建设步伐的预期。

钢铁行业的Pmi在2月份下降。中国物资总会钢铁物流专业委员会发布的钢铁行业pmi调查显示，2月份PMI为50.6%，较上月下降0.9个百分点。今年2月，钢铁市场需求收缩，但钢厂扩大了产量，这加速了库存的积累。市场对市场前景持观望态度。工业和信息化部表示，水泥行业的下行压力仍然比较大。工业和信息化部表示，2018年，水泥化解产能过剩并取得初步成效，水泥熟料产能下降5400万吨；2019年，水泥行业经济下行压力不容忽视，产能过剩的巩固和化解成果仍将继续。

4下游房地产:假期过后，销售将会回升，政策可能不会加速放松

2月30日，大中城市交易面积同比正增长。本周，全国30个大中城市的商品房交易面积为46.54万平方米，比上个月增长46.54%，一、二、三线全部恢复(图9)。2月30日，大中城市交易面积同比增长8.3%，较1月份大幅反弹。上周，100个大中城市的土地供应环比继续上升(图10)。前十大城市现有住宅的销售面积下降了0.1%，但去化学化周期继续小幅上升至50.9周。

房地产调控政策短期内不会放松。本周，中国保监会表示，将继续关注房地产金融风险，继续对房地产开发贷款和个人住房抵押贷款，特别是投机性开发贷款和个人住房抵押贷款实施审慎的贷款标准。在2019年金融市场工作会议上，央行表示要加强房地产金融审慎管理，落实房地产市场稳定健康发展的长效机制。我们判断，一方面，春节后房地产销售明显回升，需要观察房地产销售是否全面恶化；另一方面，房地产投资在短期内可能具有弹性，基础设施和制造业投资也支持整体投资。在这种背景下，监管政策不太可能加速和放松。

5粮食价格:2月份，农产品(000061，诊断库存)价格走势疲软

二月份，cpi食品项目大幅下滑。本周，农业部主要农产品200指数环比下降0.29%，进入节后下降阶段(图11)。逐项列出猪肉、蔬菜、新鲜水果、鸡蛋等。全面下跌，猪肉的下降幅度扩大(图12)。整体而言，2月份除了受非洲猪瘟影响导致生猪价格走低外，牛肉、羊肉、蔬菜和水果价格涨幅均低于去年同期，食品价格下跌将大大拖累2月份cpi。回顾过去，cpi上涨的风险仍然来自于生猪价格，非洲猪瘟对供给的影响可能在4月份开始显现，生猪价格将进入一轮上涨周期。根据历史高点，生猪价格仍有约30%的空涨幅，这将积极拉动cpi上涨约0.8%。政策方面，国务院副总理胡春华主持召开专题会议，研究部署进一步加强非洲猪瘟防控工作。他强调，要进一步加强防控措施，堵塞防控漏洞，有效防控和治理非洲猪瘟，坚决防止疫情蔓延，确保猪肉及其制品市场安全稳定供应。

第二，金融市场:资金方面存在阶段性紧张

1货币市场:货币市场利率先升后降

资金出现了混乱，中央银行投入了1600亿元的净投资。周一和周二，资金短缺。7天期shibor上升了14个基点，7天期质押式回购利率上升了近80个基点(图13)，银行间存款证利率同时上升(图14)。主要原因是地方债券发行的支付和股市复苏的拉动作用。随着央行在公开市场的净投资(本周为1600亿元人民币)，货币市场利率在周末逐渐下降，资金短缺得到缓解。

政策支持仍在继续，银行信贷预计将保持高位。本周，中国银行业监督管理委员会发布了《关于进一步加强金融服务业民营企业相关工作的通知》。一方面，希望建立“敢贷、肯贷、能贷”的长效机制，鼓励宽贷的态度没有改变；另一方面，要加快商业银行资本补充债券工具的创新，通过发行非定期资本债券、可转换二级资本债券等创新工具补充资本，支持保险资金投资，解决宽信贷障碍。

票据融资的套利现象可能会趋同。根据上海证券交易所的数据，2月份票据市场的活跃程度明显下降，承兑和贴现金额分别为1.04亿元和7300万元，仅占1月份发生金额的40%左右，呈现出明显的季节性波动特征。监管的加强可能会使票据融资的规模有所缩小。

债券市场:政府债券收益率持续上升

债券市场波动加剧。1年期和10年期政府债券的收益率分别上升了7.5个基点和4.2个基点(图15)，长期和短期利差缩小了(图16)。今年2月，地方政府发行的债券总额为3641亿元人民币，预计今年第一季度规模将超过1万亿元人民币。加快基础设施建设步伐的市场预期进一步升温。股市继续上涨，短期资金也供不应求。这些新变化给利率债务带来了进一步的压力。我们认为，长期收益率将继续向上波动，但由于宽松的货币政策取向保持不变，短期利率不太可能大幅上升；从近期消费、企业利润和房地产走势来看，经济下行压力依然存在，债券市场调整有限。

解决地方债务风险的一城一策。银监会在应对地方政府债务风险时表示:要采取一城一策，根据不同城市和地区的情况采取不同的存量增量措施；如果债务沉重，有没有其他方法来增加偿付能力？例如，一些项目可以信用增级吗？下一步，地方政府将发行专项债务来偿还现有债务。

3人民币汇率:乐观的贸易谈判前景提振人民币汇率

人民币继续走强。本周，美元指数下跌0.1%，至96.46，人民币兑美元汇率为6.7079，升值0.16%(图17)。本周，中国外汇交易中心人民币指数继续上涨，收于95.1364点(图18)。特朗普周日宣布，他将推迟提高中国对美出口商品的关税，中美贸易谈判的前景令人乐观，将人民币汇率推升至本周初逾7个月以来的新高。然而，周四的采购经理人指数表现不佳，人民币在上周末下跌。目前，人民币贬值的风险很小。首先，中美贸易谈判达成协议的可能性很高。如果汇率问题是协议的一部分，人民币将受到积极影响；第二，在反周期调整政策下，基本面跌幅可能小于此前的市场预期。第三，摩根士丹利资本国际(msci)周五宣布，a股内含比率上升，外资流入前景依然乐观。然而，由于市场情绪在短期内迅速释放，随后的空升值仍需观察。

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