胡伟俊：外资为何“先知先觉”

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今年以来，中国股市大幅反弹，外资的作用显而易见。当年初市场处于底部时，外资大量涌入。当市场大幅上涨时，外资流入开始放缓。最近，许多朋友问笔者，为什么外资看起来像是“预言性的”,这在空的一份观察报告中被提前展示出来，但在a股兴奋时却倾向于谨慎？

作者:麦格理集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任胡

今年以来，中国股市大幅反弹，外资的作用显而易见。当年初市场处于底部时，外资大量涌入。当市场大幅上涨时，外资流入开始放缓。最近，许多朋友问笔者，为什么外资看起来像是“预言性的”,这在空的一份观察报告中被提前展示出来，但在a股兴奋时却倾向于谨慎？

第一，全球宏观视角

当外国投资者从全球的角度看待中国时，他们有时会有一些中国无法从观察中国中获得的洞见。这一轮外资提前进入中国的最大原因不是中国。

去年第四季度，当我在欧洲和美国出差时，我可以清晰地感受到投资者对新兴市场的热情。原因是随着特朗普减税效应的消退，美国经济显然已在去年第三季度见顶，因此美联储接下来可能会放缓加息步伐，然后停止美元走强的势头。一旦美元走弱，新兴市场通常会走强，这导致对新兴市场的外资配置增加。自今年年初以来，不仅中国，巴西和阿根廷等其他新兴市场国家也表现强劲。

事实上，中国市场受世界影响的程度远远超过许多人的想象。例如，美国页岩油的开发导致2014年下半年原油价格大幅下跌，这直接影响到2015年中国通缩加剧和企业利润大幅下降。2013年，美国科技股如火如荼，中国创业板开始腾飞。2017年，美国股市上涨，a股大盘股上涨。相反，世界经济增长的三分之一来自中国，所以中国在世界上也扮演着重要的角色。我在欧洲和美国遇到的大多数投资者都没有直接投资中国或新兴市场，但中国是他们全球宏观难题的重要组成部分。

第二，对中国的了解不断加深

尽管耸人听闻的标题不时出现以吸引媒体的注意，但这并不意味着欧美精英对中国的看法同样幼稚。外资作为一个整体，一直在努力研究中国经济，对中国经济的理解也在不断加深。我记得几年前，当我在欧洲和美国巡回演出时，许多人担心中国的债务是否会陷入危机，或者房地产是否会崩溃。当时，作者专门写了《中国的债务:神话与现实》(中文版:中国的债务是假的和真实的)和《中国的财产:错配，而不是泡沫》(中文版:中国的房地产是否是泡沫)，向英语世界的读者介绍中国债务和房地产问题的特殊性。在过去的几年里，外国投资者对这些问题有了深入的了解，而笔者越来越不需要回答一些非常基本的问题。

去年12月，当我在纽约时，我听到不止一个投资者说“寻找理由来拉长中国。”原因是，在2016年，许多人不相信中国政府能够稳定资本外流，供应方改革能够取得成效，因此他们仍在寻找做空中国的借口。结果，他们对2017年股市飙升措手不及。经过这场战斗，外资对强有力的政府领导下的市场经济有了更深的理解。因此，去年年底，外资总体上并不担心中国经济硬着陆。与此同时，许多人准确地预计，随着经济放缓，中国政府将把政策重心从去杠杆化转向稳定增长。

第三，关注公司的基本面和估值

宏观在资产配置中起着重要的作用，但是当资金被配置到一个特定的区域时，外资的风格非常注重公司的基本面和估值是否合理。关注基本面是因为从全球股票市场的历史来看，股票价格在短期内受许多因素影响，但在长期内由利润增长决定，所以外资非常重视利润增长和可持续性。同样，从全球股票市场的历史来看，当前估值和未来回报之间存在高度的负相关性。

可以说，持有基本面良好、估值合理的股票是大多数外国投资者的投资理念。当然，美国股市由机构投资者主导，股价主要由利润驱动。买入并持有是更好的策略。然而，中国股市由散户投资者主导，他们缺乏判断价值的能力。市场很容易受情绪影响，走向极端。成熟投资者通常在估值区间的上下边缘进行买卖。因此，在2015年，当市场极度兴奋时，外资会倾向于抛售，而在去年年底，当市场极度悲观时，外资会再次进入市场。

自去年第四季度以来，熟悉的外国基金经理告诉我，他们已开始购买在中国市场暴跌的高质量股票。当然，许多海外投资者可以做到这一点，不仅是通过他们对公司基本面的深入研究，也是在市场悲观时；由于其相对长期的资本，他们对短期浮动损失有更高的容忍度。相比较而言，即使是中国市场的机构投资者也往往有短期资金来源，这也导致了整个市场更容易出现追逐和杀跌的局面。

以上三个原因共同解释了为什么外资会在年初流入。此外，摩根士丹利资本国际(msci)增持a股等事件也将有所帮助，但相对而言，这并不重要。

以上三个原因也解释了为什么外资在a股大幅上涨后开始谨慎。

首先，在美国经济放缓的背景下，美联储明显放缓了加息的步伐，美元停止升值，新兴市场迅速崛起。然而，在经历了2009年以来最大单月跌幅后，美国股市已回归长期趋势。然而，在全球股市大幅反弹后，只有少数空.与此同时，美国第一季度数据疲软，全球经济下行压力明显，这使得投资者对风险资产趋于谨慎。

第二，尽管中国不会出现硬着陆，但期待像2015年那样的大规模放松可能为时过早。从3月开始，农历新年对经济数据的干扰将逐渐消退，上市公司将陆续发布年报。市场将重新聚焦于经济基本面，并在短期内面临调整压力。当然，如果经济下行压力很大，下半年可能会有“保证6% GDP”的压力，现在押注新一轮放松政策还为时不晚。

第三，在经历大幅上涨后，中国市场的估值变得更加合理。当然，a股整体估值仍处于历史低位，但这主要是由于大银行和国有企业估值偏低。如果我们看看外国投资者喜欢的消费类、医疗类、电子类和非银行类金融行业，在今年年初大幅反弹后，目前的大部分估值不再便宜。

与年初相比，这些因素的结合导致外国资本流入放缓。然而，这只是短期情况。从长远来看，外国投资者最喜欢利润能持续增长的好公司。中国市场上这样的好公司越多，外资流入就越多。

当然，没有人能完全排除今年的a股不会出现类似2015年的“疯牛”。在相对封闭的市场中，预期可以自我实现。但2015年的经验表明，没有利润支撑的“牛市”难以持续。历史上的大事，第一次发生是悲剧，第二次重复是闹剧，理性的投资者不会抱有希望。

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