沈建光：科创板开启中国资本市场改革新征程

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1月30日晚，中国证券监督管理委员会(证监会)公布了科技股公开发行和持续监管的主要措施，科技股及其试点登记制度将正式启动。科技板块在上市规则、后续交易和管理上极具创新性，符合国际化和市场化的改革趋势。科学技术委员会已经高速启动，改革步伐很快。发行、交易和监管体系趋于完善，弥补了创业板和创业板的不足。这是资本市场重大改革的试验场，也是中国资本市场改革的新征程。

科技局开放中国资本市场

市场化和国际化之旅

与创业板和创业板原有的上市和管理规则相比，科技板块有了很大的创新，具体体现在市场化和国际化两大理念上:

首先，市场化。一方面，科技局放宽了公司的上市条件，放宽了利润要求。第一个试点有一定的核准登记制度，上市门槛采用五套标准。无利可图的科技企业在满足市场价值/收益等条件后可以上市；发行价格没有限制，定价采用市场化询价方式，取消23倍市盈率的限制。另一方面，我们应该加强监督，以便我们能够管理它，我们不应该在没有过度干预的情况下管理它。随着试点登记制度在未来的大规模实施，预计将有更多的选择返回市场。

第二，国际化。目前，科技园的交易系统已经开始与国际标准接轨，上市前五天不再设定价格上限。之后，价格涨跌幅度为20%,可以在上市的第一天卖给空。此外，科学和技术委员会开始基准美国纳斯达克，并支持vie分享相同的股份和拥有不同的权利。a股散户投资者所占比例相对较高，科技股的设立与50万元的投资门槛相匹配，是建立多层次、多层次市场的重要环节，有利于引进长期资本，改善市场生态，达到国际标准。今后，我们要继续深化改革，逐步建立和完善国际化、多层次的资本市场，包括稳定监管预期、降低交易利率、增加市场深度、促进衍生品市场发展。

科技板块上市条件

更加合理和高效

在科技发展局成立之前，现行的上市规则有很多不合理的地方。一些高质量的技术企业选择在美国上市，因为它们暂时达不到上市的利润门槛，不愿以低估值发行，并牺牲了灵活的股权制度。

根据国际公认的gics行业分类方法，笔者对a股和美股上市的中国科技企业进行了分类，重点是信息技术和医疗保健这两个技术含量较高的行业，并对它们的市场盈利能力进行了比较。通过比较发现，部分科技企业在a股上市后盈利能力单边下降，严格的利润要求并没有创造价值。

从盈亏比例来看，由于严格的上市财务要求和连续三年亏损退市的要求，大多数a股上市科技企业都能实现账面利润。在样本的586只a股科技股中，科技企业在上市前三年和上市当年都没有亏损。然而，随着时间的推移，亏损企业的比例一直在上升，经过7年的上市，10%的科技企业已经亏损。此外，虽然a股科技股在首次上市时并无亏损，但大部分a股科技股在上市后净利润大幅下降。前三年和上市当年的利润率约为18%，从上市第一年开始，利润率开始逐年下降。上市后第三年平均利润率降至6%，第五年开始亏损。

一方面，中国科技股上市公司的盈亏比例在上市后几年内基本稳定，盈利企业与亏损企业的比例基本保持在1:1左右，这表明a股市场没有明显的现象，所有上市公司上市前都盈利，但上市后盈利企业逐年减少。此外，据统计，美国股市大多数科技公司的净利润率也呈现稳定趋势。从上市前两年到上市后第七年，平均利润一直在18%至21%之间波动，没有出现少数a股公司上市后利润下降的现象。

基于以上分析，笔者认为，利润要求的严格管理并不完善，一些企业可能会通过关联交易粉饰利润、虚增收入来满足上市要求，从而导致盈利能力越来越差。相反，试点注册制度、严格执行退市制度、宽进严出、保持良好的新陈代谢、优胜劣汰的选择回归市场，才能真正帮助高质量的科技企业脱颖而出。这正好说明了科技板块的成立是符合市场需求的，也是及时的。

加强资本市场监管

这也是当务之急

最近，由于商誉减值，a股的表现发生了变化。截至1月31日下午6: 00，101家a股上市公司宣布，2018年年度业绩亏损前下限超过10亿元人民币，远高于2017年的19家。许多公司前三个季度的净利润仍然是正数，但在第四季度出现巨额亏损后，他们的业绩变成了亏损，业绩突然发生了变化。其中，有许多小型科技公司在早期发展迅猛，通过并购迅速扩张，拥有更多无形资产。

大量公司业绩亏损的原因可以追溯到1月4日财政部会计准则委员会的讨论。委员会讨论的是商誉减值的摊销，而不是减值测试，以高溢价收购的企业的当期利润将受到很大影响。此后，在2019年第一季度业绩预披露中，大规模亏损和商誉减值立即发生。该企业担心未来连续三年的利润无法弥补商誉摊销损失，将被迫退出市场，因此选择了在可能出现重大减值的情况下提前运营。

冰冻三尺，非一日之寒。上市公司集体业绩的“大浴场”反映出公司治理之路并不平坦。首先，一些公司通过减值转移资产，并通过大规模并购、收购劣质资产、虚假高绩效抬高股价、减少质押现金、利用重大减值冲销以往损失等一系列操作实现资产变现。现有的管理制度没有对这种现象作出强有力的限制。

此外，商誉减值和集中绩效变动的核心原因是“壳资源”在审批制度下仍然是稀缺资产。审批制度容易导致上市公司为保护“壳资源”而进行的绩效操纵，也容易导致权力寻租。尽早推行综合注册制度有利于保护投资者的利益。未来，随着登记制度和强有力的监管相结合，企业壳资源不再是稀缺资产，也没有利润操纵的手段，因此实质性减值和前期损失的现象将相应减少。

以市场化和国际化为基础

资本市场的发展仍然需要合法化

a股市场在上市公司治理方面还有很长的路要走。一刀切的管理方式无法保护投资者，未来的资本市场仍需要进一步改革和创新。科技板块的推出标志着中国资本市场朝着市场化和国际化的方向迈出了重要的一步，未来在法制化方面仍需尽可能完善。

事实上，目前，科委已经制定了严格的退市标准，要求“严格退出”和“宽松进入”。如果终止上市的标准被触及，股票将被永久终止。但是，主板创业板的退市制度并不完善，也没有真正到位。自2000年以来，已有820家公司实施了st，同期有722家公司撤销了st，撤销率达到88%。退市规则实施效果不佳，完善退市机制仍是未来的改进方向。此外，应提高资本市场的法制化水平，严格规范上市公司的市值管理行为，防止业绩操纵和内幕交易，确保信息透明，防止科技板块成为一些企业圈钱的新场所。

综上所述，科技局是国家大力推进资本市场改革、建立国际竞争力的桥头堡和试验场。随着未来更多改革项目的落地，在实现市场化和国际化的基础上，资本市场将更好地为产业结构升级服务，为经济发展提供资本支持。(作者是京东数码科技的首席经济学家)