胡月晓：2019中国经济开启走出“底部徘徊”阶段模式

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作者:胡悦晓，上海证券首席宏观分析师

2012年底，笔者指出，中国经济将进入一个长期的“徘徊在底部”。中国经济转型的“三相叠加”定义实际上只是中国经济运行在转型时期的表象；经济转型的实质是重塑中国经济在世界经济结构中的地位，调整国际经济金融结构中的分工。由于全球经济转型充满不确定性，与历史上其他国家经济发展阶段的转型所带来的经济转型过程相比，中国的经济转型过程通常更长、更复杂。例如，20世纪70年代的日本和80年代的韩国，当时的全球经济结构保持不变，日韩当时的经济转型只需要实现产业结构的调整。中国在转型过程中遇到的当前贸易冲突和新的国际经济竞争格局也表明，日本和韩国的“雁行模式”等国际产业转移经验并不适用于中国，中国的经济转型需要创造有自己特色的发展道路。中国的“一带一路”倡议和坚持改革开放方向的发展道路正是对这一转型路径的探讨。漫长的转轨道路决定了中国经济将经历一个长期的“徘徊在底部”。

从经济增长动力的角度来看，经济转型是一个经济积极将旧的增长动力转化为新的增长动力的过程。在转型过程中，培育新的增长势头通常比放弃旧的增长势头要慢。因此，经济转型必然伴随着三个不同阶段的经济增长率:“下降-持平-上升”。在整个过渡期内，经济增长率将有两个拐点和两个过渡期。自2012年进入平稳阶段以来，中国经济已连续六年平稳运行在底部。从国际经济格局和国内经济运行格局的演变来看，2018年中国经济即将结束“徘徊在底部”阶段，预计2019年将走出持续六年的底部。

从经济增长的阶段理论来看，经济转型使中国经济从起飞阶段发展到成熟阶段。从5-10年的长期来看，中国经济仍处于经济起飞的下半年，但经济增长率将从上半年的高速下降到中高速。从转型期国家的经验来看，中国经济增长的合理区间在起飞后的下半年将在6%-9%之间。按照这个标准，目前7.0%左右的经济增长率真是太完美了！

国际经济新格局的迹象已经逐渐明朗

尽管当前国际经济运行环境日益复杂，发达国家贸易保护主义抬头，但经济全球化和金融一体化的方向没有改变，只有发展的形式和路径。2008年金融危机前，全球经济和金融按照商品和金融的双闭环模式运行。在国际经济结构中，“资源国、生产国和消费国”的定位和分工是一种常见的模式。这种单向循环模式显然注定要有终结的命运！但在维护阶段，这是中国和其他生产国快速融入世界经济、实现自身发展的有效途径。危机之后，世界经济秩序的重建经历了“脱钩论”和“闭环立场转换论”的争论。近年来的发展表明，国际经济不会“脱钩”，各国在国际分工中的地位也不会简单地“互换”。2016年后美国对外经济政策的变化表明，尽管世界经济发展“大集团”之间的矛盾有所增加，但各国积极构建“小集团”的趋势并没有减弱，国际经济秩序中多边主义的趋势明显增强。从经济全球化的进程来看，区域一体化是第一步，只有在区域一体化的规模扩大后，区域一体化才会升级为全球化。2008年之前，区域经济匆忙扩张，试图将该组织扩展为一个全球性组织；2008年后，国际经济结构首次经历了一段混乱时期，国际社会甚至一度怀疑欧元会解体。然而，2016年后世界经济的新发展趋势是，尽管全球化停滞不前，甚至面临倒退的威胁，但更多的区域一体化已经发展起来。中美两国都在努力建立适合自身发展的各种区域经济组织，如中国的“一带一路倡议”、美国退出tpp和建立另一个“美加墨”新贸易协定。

中国投资增长新的可持续驱动力已逐步形成

目前，中国经济增长的第一推动力仍然是投资，中国经济仍然是投资导向型经济。中国经济增长在底部阶段的全方位表现，实际上是投资持续下降的结果。从中国投资构成来看，工业投资(主要是制造业投资)占近1/2，而房地产投资和基础设施投资占1/4~1/3。工业投资具有明显的顺周期性，主要由民营企业驱动，而对民营经济前景的预期直接决定了这部分投资前景的预期；尽管2018年制造业投资呈现出明显的复苏趋势，远高于整体投资增长率(超过50%)，但由于民营经济运行困难，市场预计这部分投资增长将异常下降。对于房地产投资，由于对楼市泡沫前景的担忧受到严格监管，市场对楼市投资的预期也在下降；事实上，中国经济进入“底部”结构后，中国房地产投资在中国投资中所占比重逐渐下降，从进入底部之初的1/4左右下降到1/5左右，2016年以来投资增速呈现出恢复和稳定的趋势，投资增速比总体投资水平高出60%以上，即10%左右；根据过去两年的稳定增长趋势，这一增长率可被视为在当前后城市化阶段已经下降的稳定增长水平。与基础设施投资相比，过去两年投资的持续下降直接降低了整体投资增长，进而使经济持续保持“底部徘徊”状态。至于基础设施投资的前景，市场认为基础设施投资是政府主导的投资，受政府债务可持续增长的制约，未来将继续萎缩。从实际情况来看，基础设施投资的比重在中国经济触底后逐渐增加，现在已经占到近三分之一。投资模式已经从政府主导转变为政府管理下的ppp，政府债务的约束实际上已经大大减少。纵观ppp在中国的发展历史，ppp于2010年开始进入政策视野，2014年开始大规模推广，2015年进入标准化发展阶段，2017年成熟后进入法制化轨道；2018年，在前期ppp快速扩张的基础上，政府结合债务管理对ppp项目库进行清理和规范，导致基础设施投资短期内停滞不前，从2017年底的17%以上下降到9月底的近0甚至下降；进入第四季度后，ppp清理工作结束，ppp重启，基础设施投资回升，中国整体投资增速回升。

进一步分析表明，中国低投资的基础是工业投资不足。显而易见，近年来中国投资的下降是房地产投资和基础设施投资下降的结果。经济现象对市场的直观感受是，房地产市场调控的放缓和城市化进程本身降低了房地产行业的投资增长率；由于基础设施投资主要是政府主导的投资，政府的投融资能力受到债务问题的制约，导致基础设施投资下降。从投资增长率的变化来看，中国总体投资增长率远低于房地产市场和基础设施投资。可以看出，中国目前的投资低迷主要是由于顺周期的工业投资低迷。

更深入的经济分析，从国民经济周期来看，投资=储蓄，中国的投资近年来持续下降，这是储蓄率和储蓄增长双重下降的结果。同期，社会消费增长也逐渐放缓，居民储蓄下降，这主要是由于高房价导致抵押贷款支出刚性增加。由于高房价构成了中国家庭的现实压力，居民不敢消费或储蓄，这直接导致了企业的低投资！可以看出，货币和债务等表面问题不是中国投资低迷的原因，但中国投资低迷的根源是储蓄不足。

从中央政府调控房地产市场的决心来看，中国的储蓄有望反弹，因此投资将逐步稳定和反弹。从与工业投资直接相关的私人投资增长来看，中国的私人投资在2016年已经见底，复苏的步伐与中国储蓄增长的复苏步伐不谋而合。

从中长期来看，投资增长的前景取决于中国储蓄的变化前景，这意味着过度鼓励消费和提高消费率实际上不利于中国的长期增长潜力。在转轨阶段和新常态时期，中国经济仍然需要高储蓄率；中国储蓄复苏的前景基本上取决于房地产市场监管的前景。目前，中国政府在房地产市场调控目标体系中增加了“稳定预期”，这无疑是朝着正确方向迈出的一大步！展望未来，中国房地产市场监管的前景决定了中国投资的前景。这并不意味着房地产投资在中国总体投资中起主导作用，而是指房价前景和预期对中国居民储蓄和消费变化的影响。从目前楼市调控的总体原则来看，随着具体细节政策的逐步出台，高房价对居民储蓄和消费的侵蚀将逐渐减弱。

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