张明：对2019年宏观经济与资产价格的若干判断

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作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文是作者在《经济观察报》主办的“第四届资本市场信息管理峰会论坛”上的发言记录，作者本人已审阅过

亲爱的朋友们，早上好。我很高兴有这样的机会参加经济观察的活动。由于时间很紧，我会讲20分钟，所以我不会谈太多细节。我将主要谈谈我们对2018年的核心判断和我们对2019年的核心展望。我将主要谈两个方面，一个是全球，另一个是中国。

2018年全球经济最重要的特征是，自2017年以来，全球经济极短的同步复苏已经消失。2017年，中国、欧元区、英国、日本等一些新兴市场经济体表现良好，但2018年，只有美国经济仍在大步前进，而其他主要经济体的经济增长率正在下降。同步经济复苏的消失将导致货币政策的分化。2017年，我们都知道，中国强有力的金融监管的后果是国内短期和长期利率上升，欧洲和日本也发布了信号，表示它们将在未来停止宽松的货币政策。然而，到2018年，只有美联储将加息四次，中国央行的货币政策方向将逆转，RRR将降息四次。因此，中国和美国之间的利差将在短期和长期内显著缩小，这也是美元指数将从89回到97的原因。

2018年，中东地缘政治冲突加剧，导致油价剧烈震荡。在前三个季度，油价上涨了20美元/桶，但在第四季度下跌了30美元，这是由供应方面的冲击造成的，与需求无关。2018年最重要的全球性事件是中美贸易摩擦意外增加，其演变方向至今仍不确定。

展望2019年的全球经济，至少在明年上半年，经济增长率和货币政策分化将继续。我的判断是，美国经济至少在明年上半年将有相对强劲的增长。许多人认为美国经济将在明年下半年回落，但有一个不确定性，即如果民主党和共和党在任何领域达成一致，那一定是基础设施。特朗普将在明年竞选连任，而且有可能在明年大力推进基础设施建设，这一直是民主党所羡慕的领域。如果双方在这个问题上达成一致，并从明年下半年开始实施新的基础设施计划，美国经济的高增长有可能再保持半年左右。相反，由于包括中国在内的其他经济体的增长率将继续下降，经济增长率的差异将在明年上半年甚至下半年继续。经济增长的差异继续意味着什么？这意味着货币政策的分歧仍在继续。我判断美联储将在明年上半年最后两次加息，从明年下半年开始，美联储可能会加快收缩步伐，这与在一定程度上加息是一样的。在这种情况下，我们都知道明年人民币对美元的汇率仍将面临较大的贬值压力。明年，全球地缘政治冲突仍将激烈，除中东外，朝鲜核问题可能再次出现。明年，全球油价可能会继续大幅波动。虽然中美贸易摩擦最近已经进入暂停阶段，但我并不太乐观。这种中美贸易摩擦反映了中美之间许多根深蒂固的矛盾，这些矛盾很难在短时间内通过一揽子谈判得到彻底解决。我认为边玩边说可能会成为常态。

明年的全球经济可能不如今年。去年全球经济增长率为3.7%，今年仍为3.7%，明年可能回落至3.5%至3.6%。明年，全球金融市场的特点可能是波动性进一步加剧。从2009年到2017年，美国股市的牛市持续了8年，2018年进入牛市和熊市交替的阶段。尽管美国股指已从今年的高点下跌了20%，但与今年1月1日的美国指数相比，跌幅仅为一位数。因此，今年不是美国股市的熊市，但明年可能是美国股市熊市的第一年。美国股市明年的波动性将继续加大，美国股指可能会有更明显的回调。如果美国股市波动，全球股市不会跑掉。值得一提的是，香港股市明年仍将有很大波动。

全球安全资产将在明年受到追捧，但美国债务可能是一个例外。空.仍在提高美国国债的收益率除了美国国债，剩下的安全资产应该是我们明年非常关注的资产，所以这就是为什么我们对黄金非常乐观。

今年，黄金价格下跌超过10%，主要是因为美元指数从89升至96。我们将在明年看到美元指数的整合，因此限制金价上涨的主要因素已经消失。如果明年全球金融市场动荡加剧，黄金将获得良好回报。除了黄金，瑞士法郎和日元等避险资产(包括美元本身)也值得考虑。

全球经济结束后，我现在将开始谈论中国。

至于中国的经济，我同意关庆友的看法，除非宏观政策特别是财政政策明显放松，否则明年的经济增长率将会很低。目前，市场对明年经济增长中值6.2-6.3的判断大致基于两个前提。首先，货币政策至少将延续今年的宽松基调，即每季度下调一次。第二，实际财政赤字与国内生产总值的比率必须至少超过5-6%，否则6.2-6.3的增长率将无法实现。

为什么？因为明年有两个因素会导致中国经济增长进一步下滑。一个是贸易部门。虽然中美贸易摩擦今年已经开始，但贸易摩擦对中国进出口的影响到目前为止只体现在进口方面，即许多企业预计明年会提高关税，从而提前进口，所以今年的贸易顺差一直是负数，但今年的出口增长率到目前为止仍然很好。但经过一段时间后，即使贸易摩擦没有进一步加剧，从明年上半年开始，关税上调对中国出口的影响将逐渐显现出来，今年秋季广交会的数据可以清楚地证实这一点。由于我们也举办了世博会，预计明年的贸易顺差不会像今年那么好，所以明年贸易对经济增长的贡献将继续明显为负，甚至全年经常账户出现赤字的可能性也比较高。

中国经济下滑的第二个原因是投资。今年三大投资的格局大致如下:房地产投资表现良好，增长率约为10%；基础设施投资非常糟糕，目前增长率约为0；制造业投资出现相对强劲的反弹，这也是民营企业投资反弹的背后原因。然而，今年制造业投资的最大特点是，翻新项目多，新项目少。换句话说，企业不是在建设新的生产能力，而是在对传统设备进行技术改造。你为什么要做技术改造？主要处理节能环保监管工作。节能环保引发的技术改造是一次性的，难以持续。可以想象，再加上明年出口增长的下降趋势，2019年制造业投资增长的表现不容乐观。

从近期中央经济工作会议上的发言来看，全国范围内房地产调控不太可能大幅放松，因此2019年房地产投资增速有可能适度回落。基础设施投资肯定会在2019年反弹，但反弹的程度主要取决于中央政府的宽松程度和银行信贷的匹配程度。在我看来，基础设施投资增长率的最终反弹是适度的，最高约为10%。

明年的通胀压力相对较小，我们判断明年的cpi增长率将与今年持平，在2.1-2.2%左右。然而，明年，生产者价格指数可能全年呈现负增长，即通货紧缩。明年，增长和价格都将下降，这就是为什么关庆友说不要犯重大宏观错误。在这种情况下，必须从整体上实施宏观政策。如果在这种情况下收紧宏观政策，后果将非常糟糕。

货币政策已于今年出台。自今年第二季度以来，货币政策的方向明显逆转。我们几乎每个季度都有一次连续的RRR削减，我们还扩大了公开市场操作的力度。我认为明年的货币政策至少会延续今年的基调，明年RRR可能会有四次降息。最新的RRR削减可能发生在春节之前。明年将会有更多的公开市场操作，公开市场操作的利率可能会继续下调。然而，基准利率是否会下调还不确定。因为基准利率的下调可能会对汇率和房价产生不利影响。央行在决策时可能会更加谨慎。

换句话说，货币政策已经变得宽松，过度宽松的货币政策可能会带来许多风险。因此，中央政府应该在2019年发挥力量，因为地方政府已经入不敷出。中央政府必须突破收支平衡的思维。为什么我们必须追求收支平衡？中国政府发行的国债如此之少。要在短期内进行反周期金融操作，就必须减税或扩大支出。为了防止财政赤字过于丑陋，中国政府应该扩大发行债券的规模。多重国债还可以为金融机构提供罕见的安全资产，这可以一石二鸟。

现在市场对减税抱有很高的期望。我非常同意青友的观点。我们不应该对减税的实际效果期望过高。原因很简单，财政政策应该在短时间内有效，减税比扩大支出更好。虽然减税可以增加企业和居民的收入，但如果企业不投资，居民不消费，经济就不会增长。因此，2019年财政政策的放松可能仍主要体现在支出方面。

财政政策发展有几种可能性。首先，明年的两会可能会提高中央财政赤字占gdp的比例；第二，如果赤字比例不增加，可能会显著增加地方特种债券的发行规模。今年的规模为1.35万亿，明年可能达到2万亿甚至更高；第三，明年，我们将同时减税和增加支出，但重点是增加支出。

如果我们想稳定短期经济增长，我们确实需要金融方面的努力。然而，中国经济更大的问题不是短期增长，而是自2008年以来，几乎所有反映增长效率的指标都在下降，如全要素增长率、劳动力增长率、民营企业投资回报率和上市公司净资产收益率。因此，除了短期的宏观政策努力之外，中国政府通过真正的结构性改革来提高经济增长效率更为重要。这些改革至少应包括:所有制改革、土地流转改革、服务业向民营资本开放、中央和地方财权财税体制改革等。这些改革是无法回避的。

最后，我有五分钟时间来谈谈我对资产价格的看法。

股市的政策底部在2500点左右，但政策底部不是市场底部，而只是意味着一旦股市跌破2500点，可能会有更多的政策鼓励股市的发展，如并购、股指期货等。目前，市场仍在玩底部游戏。在当前国内外形势下，股市短期内难以触底:外部全球经济增速下滑，全球股市动荡加剧，中美贸易摩擦的演变方向仍不确定；从内部来看，中国经济增长正在下滑，影子银行收紧的负面影响逐渐显现，经济增长效率继续下降。因此，股市很有可能在明年上半年一直处于底部。有可能提前结束比赛吗？这取决于政府出台适当的政策来提振市场信心。首先是引入正确的宏观经济政策，但我们应该避免回到2008年甚至2014年的大规模刺激。第二，真正的结构性改革措施出台。没有这些措施，喊口号是没有用的。目前，在股票市场上唯一有投资价值的是蓝筹股，其估值完全下跌，在行业中的地位非常高，股息收益率也相对较高。我认为他们已经有了固定投资的价值。

今年，债券市场呈现出双重天气模式。一方面，利率债券受到金融机构的追捧，因为没有其他安全资产可供投资；另一方面，今年有100多种高风险信用债券违约，违约规模超过1000亿元人民币。上述分化模式明年可能还会继续。利率债券仍将受到追捧，而高风险信用债券可能会继续爆发。明年，我们尤其应该担心中小地方融资平台和中小房地产开发商发行的债券。

顺便说一下，我想说的是，每当市场对一类资产高度乐观时，这类资产的最终表现往往会低于预期。现在，几乎所有机构都对明年的利率债券持乐观态度，包括国债、金融债券和CDB债券。当市场高度乐观时，人们自然会增加杠杆来制造更多这样的资产。因此，一旦出现问题或事实不像预期的那样，市场可能会动荡不安，所以我们应该小心风险，即使是明年的利率债券。也就是说，踩踏事件造成的不确定性的影响可能会发生在每个人看到更多之后。

就汇率而言，从基本面来看。明年人民币对美元的汇率将面临一定的贬值压力，因为中美之间的利差将进一步缩小。现在中美短期国债的利差已经颠倒了，货币市场和长期债券市场的利差也不远了。因此，明年的汇率走势取决于央行是否愿意干预以及如何干预。我们可以大致排除下一年汇率突破7后跌至7.5甚至8.0以下的风险，因为这是央行不愿看到的模式，一方面会导致资本市场的进一步动荡，另一方面会给美国人一个新的把柄。因此，明年的汇率趋势大致是两种可能的情况。首先，汇率突破7，但在突破7后，汇率在6.9和7.1之间长时间反复盘整，直到市场发现即使汇率突破7也没有大问题，然后汇率适度贬值。在这种情况下，我预计明年年底汇率将在7.3左右。第二种情况不是突破7，而是在6.6到6.7到7.0的狭窄范围内进行整合。上述两种情况都可能发生。决定哪种情况会发生的最重要的驱动因素是中美贸易摩擦在未来会被讨论到什么程度。例如，在过去的两个月左右，汇率不会突破7。如果两个多月后中美贸易摩擦的演变是积极的，汇率可能会继续保持在7。如果中美贸易摩擦再次加剧，汇率可能突破7。因此，短期内汇率变动的前景取决于中美贸易摩擦谈判的情况。

最后，我将谈谈房地产。第三，未来四线城市的房地产市场将面临越来越大的下行压力。从基本面来看，四线城市的房地产市场去年和今年都不应该卖得这么好。第三，四线城市房地产热卖的原因是棚户区的大规模货币化和拆迁安置，加上三线和四线居民前所未有的杠杆作用。然而，第三和第四行的人(603883，诊断股票)最终购买了大量所谓的投资公司，他们不知道将来可以卖给谁。未来流动性将继续困扰四线城市房地产。

一线和二线城市的房地产市场仍面临巨大的不确定性。由于二线城市的情况大不相同，我们以一线城市为例进行分析。目前，一线城市市场供需严重失衡，大量新增需求依然存在，这只能通过限购限贷政策加以抑制。然而，基本上没有库存，新的供应非常有限。因此，未来一线城市的房地产市场可能会出现三种情况。

首先是飙升。如果中国明年的经济增长率大幅下降，中央政府在尝试了各种手段后发现它不起作用，并认为房地产仍然有效，它可能会大幅放松宏观调控。一旦监管放松，大量的人只需要回到市场，如果没有供应匹配，价格可能飙升。然而，这种情况的负面后果是，它不仅会进一步积累金融风险，还会严重损害中央政府的政策声誉。因此，中央政府多次表示“不应炒房”。

情景二，即无论如何，中央政府都会压低一线城市的房价。政府采取了两项具体措施。一是大幅扩大商品房供应。不幸的是，我们至今还没有看到这一行动；第二是纠正市场的预期，即房价只会上涨，不会因为大规模的招聘而下跌，这最终很可能是房产税。因此，如果在2019年，我们没有看到一线城市新供应的显著扩张，那么房产税的出台可能会快于市场预期。

在第三种情况下，我们短期内不能完全放松监管，因为放松可能导致房价飙升，短期内我们会更加谨慎地开征房产税，因为如果开征过多，可能导致房价大幅下跌。我们做什么呢目前限制购买、限制贷款和压缩交易的模式很可能会持续一段时间。我想我们至少会在明年上半年甚至明年全年看到第三种情况。然而，第三种情景的持续将进一步加剧供需失衡，因此，我们迟早会回到第一种或第二种情景的选择。

至于大宗商品市场，我只想说一件事。我今年已经看了空，明年还会继续看空。这是因为全球和中国的需求不支持它，流动性继续收紧，房地产和基础设施投资的增长率无法回到2008年。

我已经说完了，谢谢你！

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