钟正生：宝宝类理财产品冲击下 货币基金如何破局？

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我们认为，分析历史上货币市场准入对货币基金组织的影响，对于反思当前国内货币基金组织的失败具有重要意义。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要 自2018年新资产管理条例和新财务管理条例逐步实施以来，银行理财产品也开始转型。受银行以往投资研究能力和投资者长期低风险偏好的限制，目前银行理财产品的发行主要基于“类商品基础”。与货币基金相比，它的优势主要在于在过渡期内可以继续使用摊余成本法，可以提供赎回和支取t+0业务，对投资方的限制相对较少，这给货币基金带来了更大的竞争压力。造成上述现象的根本原因在于，现行体制允许混业经营的银行涉足资产管理行业，但对公共资金的监管和银行的财务管理仍存在分歧。

我们认为，分析历史上货币市场准入对货币基金组织的影响，对于反思当前国内货币基金组织的失败具有重要意义。原因是mmda是银行的表内存款，没有利率上限。它以资产池模式运作，与货币基金相比，具有更大的期限错配和/0/的资产质量下降，并具有自然的投资方收益优势；然而，对于国内银行发行的“基于商品”的理财产品，投资方面的限制相对较少，are/きだよきだよ0/,which类似于“基金池”模式。

1)总体而言，自小额信贷额度发行以来，零售货币基金增速放缓，但机构货币基金保持强劲增长；经过多年的竞争，货币基金组织和货币市场管理局已经稳定地占据了机构投资者和散户投资者的地盘。

2)mmda的零售属性来源于其由商业银行和仓储机构发行的成本优势，无需支付存款准备金，以及存款保险赔偿额对机构的有限保护，因此对货币资金的挤出效应也集中在零售领域。从长期来看，零售货币基金的增长率明显低于储蓄存款(包括MMDA)；然而，两种收益率之间的短期差异对零售货币基金的净流量有重大影响。两种收益率之所以存在差异，是因为mmda是以“基金池”的方式运作的，其涨跌幅度是有限的，只能根据货币市场的实际利率，以周都/月的频率进行调整。

3)同时，货币基金逐渐从初始利率市场化过程中金融市场利率与存款利率之间的套利产品(认购端主要为零售型)转变为投资者的现金管理工具和高层次实体的直接融资工具(认购端主要为机构型)，并开始充当“影子银行”。此外，2016年，机构优先货币基金开始实施净值管理，这进一步强化了这一功能，体现在机构优先货币基金持有的非金融类债券比例明显增加，反映出选择留在净值产品的机构投资者风险偏好更高、风险承受能力更强，愿意承担短期净值波动的风险。

我们对当前货币基金组织面临的困境作一些思考:

(1)商业银行的天然渠道优势不容忽视。国内货币基金应抓住这一趋势，在互联网销售渠道的严格监管下寻求新的突破口。

(2)为了明确散户和机构投资者的偏好差异，货币基金组织可以根据自身优势做出相应的布局。

(3)货币基金认购端和投资端的结构需要重组。在严格监管下，逐步告别金融机构间融资工具的身份，转而成为企业的直接融资工具，将是一种更为良性的选择。

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