李奇霖：全面降准影响几何

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作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

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今天，央行宣布将在1月15日和25日分别下调金融机构存款准备金率0.5%和0.5%，累计释放约1.5万亿元。

除了即将推出的定向中期贷款业务释放的资金和RRR普惠金融定向减债动态评估外，考虑到今年第一季度到期的中期贷款不会展期等因素，释放的长期资金净额约为8000亿元。

关于RRR削减，我们认为，

首先，8000亿是为了应对基础货币缺口+宽信贷

RRR在2018年的三次削减(4月/7月/10月)都是套期保值想法(纳税+mlf到期)，避免短期流动性泛滥，并考虑内部和外部平衡。RRR下调1%也是如此，未来也将如此。

不包括反向回购和国债到期，今年1月至2月的资金回报率较高，包括:

1)mlf在第一季度到期1.2万亿；

2)春节前现金流失约1.5万亿；

3)在1月份纳税的大月份，财政存款增加了约6000亿元(过去4年的平均值)；

4)地方债券发行的提前冲量(3000多亿)。

合计至少有3.7万亿元。虽然从RRR降息中释放1.5万亿元并不能完全填补因撤资造成的缺口，相反，这一缺口可以对冲RRR降息带来的流动性，避免短期低利率，维持外部均衡。

(预计央行将进一步加大横截面反向回购规模或重启汽车)

将1%的RRR分成两步也是如此。1月15日是mlf到期日，也是集中纳税期；1月25日是春节期间取款的高峰期。

从政策意义上讲，这是一次全面的RRR降息，与下午新闻媒体报道的新闻相对应。

最根本的目的是为银行补充低成本资金，增加银行信贷供给，降低融资成本，增强广泛的信贷效应。

其次，市场几乎没有即时反应，跟进的关键在于广泛的信贷效应

从市场表现来看，RRR降息并没有带来脉冲效应。十年期中国开放主动凭证(180210)先降后升，总体上没有明显变化。

这背后的主要原因是RRR降价已经讨论了很长时间，并且已经基本上是市场价格。投资者现在更加关注广泛信贷的影响。

然而，目前，尽管央行的货币政策已逐渐松动，但衡量信用衍生产品效应的关键指标——社会融资总量平衡的增长率——在其新旧口径中并没有向上的拐点。持续的货币宽松没有有效地转化为信贷宽松，实体融资问题没有得到有效解决。

在货币宽松的初衷中，政策制定者希望实际融资成本将有效降低，实体经济将回暖，而不是单一的货币宽松将资金存入金融体系。因此，如何打开货币政策的传导机制，实现从“宽货币”到“宽信贷”的转变，是下一阶段的政策重点。

从过程上看，是金融机构向实体转移流动性，金融机构的行为将受到监管政策和实体有效融资需求的影响。然而，从监管政策和实体有效融资需求的角度来看，要成功实现从“宽货币”到“宽信贷”的传导，还有很长的路要走。

让我们从监管因素开始。

金融去杠杆化的残余影响仍然制约着金融机构的风险偏好。一是央行发行的货币未能有效传导至风险偏好较高的非银行或基础广泛的基金，受流动性匹配率、302号文件和lcr指标的影响，资产负债表中代表外包的权益等投资项目从2018年初的23.5万亿下降至11月的19.9万亿。

第二，新的资产管理法规要求产品去集中和以净值为导向，资产管理产品仍在向类似货币的产品和固定端产品转变，这导致高端和低端品种的流动性积累。总体投资组合呈现高杠杆套利+高等级中短期的特征，流动性偏好的行为特征限制了机构配置长期资产的意愿和改善风险偏好的能力。

从非标准的角度来看，考虑到信贷周期一般在3年左右，今年是非标准到期的大年，今年将有4-5万亿非标准到期，这对新的非标准或表内转移有较高的要求。

然而，目前，非标准仍然受到期限匹配、多重嵌套治理和新的贷款发放规定的制约。虽然央行在年中新的资产管理规定中放宽了旧产品投资新资产的限制，缩小了非标准产品的负增长差距，但在到期日的巨大压力、非标准产品的严格监管以及表内资本的压力下，非标准产品很难刺激社会融资稳定。

因此，在金融去杠杆化的背景下，向实体传递货币宽松政策的重要任务落在了表内信贷上。

在这种背景下，今年的表内信贷额度可能会放宽，但值得一提的是，金融去杠杆化不仅会影响影子银行，信贷风险还会抑制整体风险偏好，表内信贷也不例外。2018年，长期信贷在信贷结构中的比重下降，而新票据数量大幅增加，这也具有短期特征。

此外，即使放宽表内信贷额度，考虑到表内信贷的100%资本占用和监管资本充足率的底线要求，仍存在1万亿以上的资本缺口，因此仍有必要培养长期投资者，丰富资本补充工具。

让我们看看实体的融资需求。2018年，实体的融资需求不是很低，房地产和基础设施都有融资需求。我们可以看到，以贷款信托的预期收益率为代理变量的非标准利率和金融机构的一般加权贷款利率也处于上升状态，这显然与无风险收益率的下降趋势相反。

这种偏离状态不仅是广义货币向广义信贷传导困难的直接表现，也是融资市场资金供给不能满足企业融资需求的标志。

这并不是说融资需求有多强，而是说融资市场的资金供给过于约束(以上提到的各种因素)，甚至是融资需求持平或略弱都无法满足。

从历史经验来看，所有以前的债券收益率都经历了融资利率见顶的过程。这背后的原因是，债券牛市的前半段往往是由融资市场资金供应受阻和信贷被动收缩造成的。随着这种收缩力的增强，经济周期开始下降，需求往往开始下降。这时，融资市场的资金供求开始修复，融资利率也开始下降。

如果2018年主要是由供应收缩驱动的，那么2019年可能是由融资需求进一步收缩主导的逻辑。

这背后的主要驱动力是:全球经济放缓+出口透支需求导致的衰退、供应方改革红利收紧、钢铁和水泥等中上游行业利润恶化以及房地产不对称监管收紧带来的负面影响。

总体而言，我们认为货币宽松周期尚未结束。在某种程度上，广义货币可以说是广义信贷的必要条件。只有降低金融机构的债务成本，降低长期利率，实体才能得到有效的金融支持。

为了更顺利地将货币宽松传导到信贷宽松，金融机构需要长期流动性来匹配长期资产配置，固定资产投资需要中长期信贷，短期信贷一般用于流动性周转。

此外，尽管货币政策将“以我为主”，但货币宽松对人民币汇率的影响也不容忽视，尤其是在中美短期和长期利差大幅收窄的背景下。幸运的是，美国经济的基本面也显示出放缓的迹象，ism制造业的pmi降至54.1，触及25个月低点。

从这两个角度来看，定向RRR约简、综合RRR约简和tmlf是比omo和mlf更好的选择。Omo和mlf具有短期流动性期限结构，向实体传递短期流动性的效率不高。

第三，大规模资产仍看好债券

从资产配置的角度来看，由于风险偏好波动导致的短期债券调整并不令人担忧。在信贷宽松和根本拐点尚未明确形成之前，大范围的货币周期不会轻易结束，未来期限利差将继续以较高的概率趋于平稳，信贷利差将略有收缩，城市投资价值将有所提升。

在基本面和企业利润的上升转折点确立之前，股市更多的是一个结构性机会。

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