姜超：19年主要发达国家经济都不容乐观 PMI明显回落

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1818年12月，全球制造业pmi指数降至51.5，全年pmi指数下降近3个百分点，反映出18年来全球经济增长势头减弱。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

18年后的全球经济会怎样？-从pmi角度解读经济(魏松海通宏观经济)

摘要

全球采购经理人指数大幅下降。Pmi指数是企业微观经营状况的汇总数据。历史数据显示，制造业pmi指数略高于gdp增长率，GDP增长率是一个重要的经济观察指标。1818年12月，全球制造业pmi指数降至51.5，全年pmi指数下降近3个百分点，反映出18年来全球经济增长势头减弱。就分项而言，新订单指数和新出口订单指数均在18年内下降，需求下降导致生产指数下降，制成品库存指数上升。就行业而言，除了基本行业外，大多数行业的采购经理人指数在过去18年大幅下降，其中通讯设备、计算机设备和汽车及零部件行业的降幅最大。通信、计算机和汽车行业的繁荣程度急剧下降，这与这些行业在17年中的高点有关，但更重要的是，国际贸易冲突在18年中已经升温。

随着全球经济增长放缓，各个国家和地区的经济表现如何？下面，我们仍然从pmi的角度来分析发达经济体和新兴市场经济体。

发达经济体:它们仍处于扩张区间，增长势头正在减弱。尽管大多数发达国家的制造业采购经理人指数仍处于繁荣和衰退的分界线之上，但主要发达国家的采购经理人指数在过去18年中有所下降，各国的经济增长势头明显减弱。欧元区的经济放缓是显而易见的。pmi指数下降幅度最大的三个国家都属于欧元区，其中需求指数和生产指数均大幅下降，反映出欧元区内需和外需明显恶化，拖累了生产。前期油价上涨和社会动荡导致国内消费不振，而欧元区内部贸易需求下降和欧元实际汇率上升也导致出口受挫。出口拖累了日本经济。在过去的18年里，日本制造业的pmi指数一直在涨跌线以上，其中生产指数稳定，新出口订单指数大幅下降。全球经济增长放缓导致日本出口恶化，并通过影响企业投资拖累国内需求。美国加息的负面影响已经变得明显。在主要发达国家中，美国在过去18年的经济表现可以说是杰出的，这主要是由于减税措施带来的短期刺激。然而，美联储在18年中四次加息，加息对经济的压力已经反映在房地产市场上。与上月相比，12月份的pmi指数也大幅下降。

新兴市场:经济表现疲软，几乎没有下降。新兴市场国家和地区制造业pmi指数相对较低，但18年来下降幅度较小，反映出经济恶化程度好于发达国家。然而，土耳其、台湾和马来西亚的pmi指数大幅下降，这代表了大多数新兴市场国家和地区目前面临的问题。土耳其:当地货币大幅贬值。土耳其的问题在于，在美元加息周期中，早期的过度借贷对其货币造成了压力，其货币的大幅贬值导致该国通胀和利率上升，抑制了消费和投资。马来西亚:资源急剧下降。马来西亚的问题是过度依赖原油出口收入，而国际原油价格的下跌导致其国内收入下降，从而抑制了需求。中国台湾:外部需求下降。中国台湾的问题在于，当全球经济增长放缓时，出口的大幅下降会导致经济冲击。

前景:19年来，经济持续疲软。作为全球经济的重要引擎，我们认为主要发达国家的经济在过去19年中并不乐观。首先，美国经济难以维持强劲复苏，主要是由于减税政策的弱化和利率上调影响的逐渐显现。其次，欧洲的社会动荡还没有平息，黑天鹅事件今年可能会再次发生，英国退出欧盟的影响还没有完全发酵。最后，日本经济受到出口下降的影响，日本计划在10月19日提高消费税税率，这将导致国内消费下降。今年，中国的对外需求可能会下降，扩大内需已成为稳定增长的重点。在全球经济疲软的背景下，我们预计今年中国的出口不会表现良好，无论贸易谈判是否结束，中国的贸易顺差都可能面临收窄的局面，外部需求对经济的拉动将进一步减弱。在这种背景下，扩大内需成为今年稳定经济增长的主要重点，而目前扩大内需的重要手段之一就是大规模减税和减费。

作为观察经济运行的重要指标之一，全球制造业pmi在过去18年中持续下降，甚至在12月份跌至2016年9月以来的历史低点。18年后的经济形势如何？我们试图从pmi的角度来解释每个国家的经济形势。

1.全球采购经理人指数大幅下降

制造业pmi指数略高于gdp增长率，GDP增长率是一个重要的经济观察指标。采购经理人指数(Pmi)是采购经理人指数的全称，主要是通过对企业的采购经理人或运营领导者的问卷调查，基于所有调查者对企业运营状况的判断而获得的，属于微观层面的宏观数据。Pmi指数反映了一线人员对企业经营的判断。所谓的春江水暖鸭先知，制造业pmi[1]指数往往与经济趋势密切相关，并略有超前。同时，由于pmi指数先于其他经济数据发布，制造业pmi指数已成为监测经济运行的重要指标之一。

在过去的18年里，markit的全球制造业pmi大幅下降。由于编制指数的独特方式[2]，pmi指数有一条涨跌线。当pmi指数大于50时，它反映了经济正在普遍扩张；同时，pmi属于环比概念，pmi的上升意味着越来越多的人认为经济比以前好。12月18日，全球制造业pmi指数从年初的54.4降至51.5。尽管仍在50的涨跌线之上，但全年的pmi指数下降了近3个百分点，反映出18年来全球经济增长势头逐渐减弱，gdp同比增速可能下降。

就分项而言，新订单指数和新出口订单指数均在18年内大幅下降。制造业pmi子项目涉及企业生产的许多方面，其中最重要的是新订单指数和新出口订单指数，其中新订单指数占总指数的30%。过去18年，全球制造业pmi新订单指数从年初的55.4下降到12月的51.3，反映出全球整体需求持续走软，而新出口订单指数甚至跌破了繁荣和衰退的底线，表明全球经济疲软和贸易条件恶化导致出口需求持续萎缩。

需求下降导致生产指数下降，成品库存指数上升。除需求指数外，生产指数反映企业的生产状况，权重为25%。在过去的18年里，全球制造业pmi生产指数从年初的55.6下降到12月的51.9，表明在需求低迷的大环境下，企业的生产规模已经萎缩。在生产指数下降的同时，成品库存指数稳步小幅上升，反映出企业库存压力加大，证实了需求疲软。

就行业而言，除了基本行业，大多数行业的pmi指数在18年间大幅下降。1818年12月，大多数制造业的pmi指数仍在涨跌线以上，但金属矿业和通信设备业的pmi指数分别降至48.7和49.8。但从变化幅度来看，过去18年来，除饮料行业外，大多数行业的pmi指数都出现了明显下降，其中通信设备、计算机设备和汽车及零部件行业的PMI指数下降幅度最大，年下降率分别达到9.9、8和5.3个百分点，表明认为行业形势恶化的比例在继续上升。

通信、计算机和汽车行业繁荣的急剧衰退与这些行业17年来的最高点有关，但更重要的是，贸易冲突在18年中已经升温。过去17年，全球经济复苏带动相关行业需求增加，年末汽车、通讯设备和计算机设备pmi指数均达到2010年以来的最高点。然而，许多行业属于全球产业链布局。18年来反全球化的兴起导致了不断的贸易冲突，扰乱了相关企业的采购需求和生产计划，也打击了一些企业的生产信心，导致行业需求和产量大幅下降，行业景气度急剧下降。

随着全球经济增长放缓，各个国家和地区的经济表现如何？下面，我们仍然从pmi的角度来分析发达经济体和新兴市场经济体。

2.发达经济体:它们仍处于扩张区间，增长势头正在减弱

大多数发达国家的制造业采购经理人指数仍高于繁荣和衰退的界限，但在18年内有所下降。具体来说，除了意大利和法国的制造业pmi分别降至49.2和49.7外，其他主要发达国家的制造业pmi指数在12月份仍高于繁荣和下降线。虽然各国的pmi指数都在经济扩张的范围内，但在过去的18年里，各国的经济增长势头明显减弱，主要发达国家的pmi指数都有所下降。其中，德国、法国和意大利降幅最大，年降幅分别为11.8、9.1和8.2个百分点。

pmi指数降幅最大的三个国家都属于欧元区。让我们先看看欧元区pmi指数的表现。由于两国都属于欧元区，商业和贸易往来频繁，货币政策由欧洲央行决定。德国、法国和意大利的制造业pmi指数与欧元区基本一致。因此，18年来三个国家pmi指数的大幅下降实际上反映了整个欧元区经济增长的明显放缓。

就分项而言，需求指数和生产指数均大幅下跌。自18年前以来，欧元区新订单和新出口订单的pmi指数一直在持续下降，一年内累计下降11.9和11.3个百分点。自去年10月以来，新订单和新出口订单指数一直低于繁荣和衰退线，反映出欧元区内需和外需明显恶化。受需求疲软影响，欧元区企业生产形势也出现明显问题，pmi生产指数一年内也下降了10.3个百分点。

油价上涨和早期的社会动荡导致国内消费疲软。欧元区零售指数与新订单趋势一致。与17年来2-3%的同比增长率相比，18年来一直低于2%，这证明国内需求并不好。欧元区国内需求疲软是由多种因素造成的。首先，早期国际原油价格的大幅上涨导致汽车销售大幅恶化。9月份，欧元区汽车销量同比下降至2.1%，远低于17世纪末的9.3%。其次，欧洲动荡的社会局势、英国退出欧盟、意大利的预算纠纷、法国的黄背心运动等。都导致了居民的生活受到影响，限制了他们的消费。

欧元区内部贸易需求的下降和欧元实际汇率的上升也导致了出口的下降。首先，欧元区国家之间的贸易在欧元区国家的出口中占很大比例，因此各国国内需求疲软也会导致相关国家出口需求下降。其次，尽管过去18年美元走强导致欧元走弱，但欧元实际有效汇率仍处于升值状态，这也导致欧元区对其他国家的出口下降，其中欧元区对俄罗斯和中国的出口同比大幅下降。

日本的生产指数稳定，而其需求指数下降，而其出口问题更加严重。2018年，日本制造业pmi指数一直在涨跌线之上，年跌幅未超过2个百分点。也就是说，尽管日本的形势也有所恶化，但比欧元区好得多。从pmi分项来看，日本的生产指数总体上相对稳定，反映出工业生产还不错。18年前半期，新订单和新出口订单指数下降，但出口问题更加严重。今年下半年，新出口订单指数跌破了繁荣和衰退线。

全球经济增长放缓导致日本出口恶化，这已经拖累了经济。日本的出口下降是在全球需求疲软的背景下发生的。11月份，出口同比下降至0.1%，而第三季度净出口对国内生产总值的拉动率同比下降至-0.3%。出口改善是过去两年日本经济复苏的重要推动力，出口恶化不仅会影响外部需求，还会降低日本国内企业的投资需求，拖累国内需求。

美国国内需求强劲，18年来经济表现突出。与欧元区的增长困境和日本出口的隐患相比，美国过去18年的经济表现可谓独一无二，gdp增速持续上升，第三季度同比增速达到3.0%，为2015年以来最高。从pmi分项指数来看，过去18年美国经济主要受国内需求驱动，4月份新订单指数升至58.8。尽管最近有所下降，但12月份也处于54.3的高位。美国强劲的国内需求离不开减税措施带来的短期刺激。根据税收政策中心(tpc)的计算，减税政策将在2018财年使名义gdp增长0.8个百分点。

然而，我们应该警惕加息对经济的下行压力。随着经济持续繁荣和通胀温和复苏，美联储显然加快了加息步伐。在18年里，美联储四次加息。联邦基准利率的持续上升意味着货币宽松环境已经不复存在，而房地产行业首当其冲地反映了这一点。自18日第二季度以来，美国新住房的销售量从年初的66，000套下降到10月份的42，000套。住房投资的下降将削弱行业中上游的产品需求，进而拖累企业的生产和设备投资。与上月相比，12月份的pmi指数和pmi新订单指数分别下降了1.5和2.4个百分点，反映出经济已经走弱。

3.新兴市场:经济表现疲软，下降幅度不大

新兴市场国家和地区的制造业pmi指数相对较低。具体而言，1818年12月土耳其、马来西亚和台湾的制造业pmi分别为44.2、46.8和47.7，远低于50的繁荣-萧条线，表明这些国家和地区存在明显的经济问题。与此同时，韩国和泰国的制造业pmi指数一直徘徊在繁荣和衰退线附近，而中国大陆和墨西哥近两个月也跌破了繁荣和衰退线。

然而，从过去18年的pmi变化来看，新兴市场国家和地区的下降幅度相对较小。过去18年，除土耳其、台湾和马来西亚外，pmi指数分别下降了10.7、8.9和3.1个百分点，其他国家和地区的pmi下降幅度不超过2个百分点，部分国家也略有上升。这表明，大多数新兴市场国家和地区的经济与以前相比没有明显下降，一些经济状况有所改善。当然，这也与2017年新兴市场国家和地区经济表现不佳有关。

为什么土耳其、台湾和马来西亚的pmi指数大幅下降？下面我们重点介绍这些国家和地区。

土耳其的国内需求急剧下降，拖累了其经济。根据土耳其pmi指数，新订单指数和新出口订单指数在过去18年中都有所下降，年降幅分别为15.9和7.1个百分点。新订单指数的下降幅度明显大于后者，反映出土耳其国内需求疲软是经济恶化的主要原因。受此影响，生产指数也从1月份的58.8降至12月份的42.6。

货币的急剧贬值推高了通货膨胀，导致了土耳其国内需求的恶化。1818年7月至8月，受土美关系恶化的影响，土耳其货币里拉大幅贬值，两个月累计贬值幅度超过40%。国内货币的急剧贬值导致了土耳其的进口通胀，cpi同比飙升至25%，仍高于20%。与此同时，为了应对本币贬值和高通胀，土耳其也提高了利率。通货膨胀的上升将抑制消费需求，而利率的上升将抑制投资需求，这将导致国内需求的急剧下降。

像土耳其一样，马来西亚也经历了国内需求的急剧下降。在18年的后半年，马来西亚的pmi新订单指数显示出显著下降，在过去三个月累计下降了6.2个百分点。需求的快速下降导致工业生产大幅下降，12月份的生产指数已降至46。与新订单指数相比，新出口订单下降幅度较小，这主要是由于过去18年马来西亚林吉特对美元贬值，在一定程度上刺激了出口。

然而，马来西亚国内需求的下降主要与国际油价的大幅下跌有关。尽管马来西亚经历了货币贬值，但恶性通胀并未发生，利率也没有大幅上升。马来西亚的真正问题在于油价。马来西亚的pmi指数在1818年10月大幅下跌，而国际原油价格在10月大幅下跌。由于马来西亚是东南亚重要的原油出口国，油价下跌导致马来西亚国内收入下降，从而拖累了消费和投资。

然而，台湾的问题在于内需和外需的困难。18年来，台湾pmi新订单指数和新出口订单均出现下降，累计降幅分别为-12.2和-13.1个百分点。由于需求疲软，生产指数也下降了10.5个百分点。台湾出口下降与中国大陆和欧洲经济疲软以及贸易冲突升级有关。11月份，对中国大陆和欧洲的出口分别下降至-3.4%和-4.2%。同时，作为台湾的支柱产业，通讯电子产业在过去18年的整体表现不佳，也极大地影响了台湾的内部需求。

土耳其、马来西亚和台湾实际上代表了大多数新兴市场国家和地区目前面临的问题。土耳其的问题在于，在美元加息周期中，早期的过度借贷导致本币大幅贬值，导致该国通胀和利率上升，抑制了消费和投资。马来西亚的问题在于，它过于依赖原油出口收入，而大宗商品价格下跌导致其国内收入下降，需求受到抑制。中国台湾的问题在于，当全球经济，尤其是发达国家的经济放缓时，出口的大幅下降会导致经济冲击。

4.前景:19年来，经济持续疲软

全球经济在19年内走弱的故事可能还会继续。发达国家是全球经济的重要引擎，每个国家都有自己的担忧。首先，19年后，美国经济很难保持强劲复苏。一方面，减税政策的边际效用被削弱；另一方面，美联储18年来四次加息对经济的影响开始显现。其次，欧洲民粹主义的兴起本质上是欧洲高福利和缓慢经济增长之间不可调和的矛盾。因此，欧洲的社会动荡还没有平息，今年可能会有黑天鹅事件，而英国退出欧盟的影响还没有完全发酵。最后，日本经济受到出口下降的影响，日本计划在10月19日提高消费税税率，这将导致国内消费下降。

今年，中国的对外需求可能会下降，扩大内需已成为稳定增长的重点。在全球经济疲软的背景下，我们预计中国今年的出口将不会表现良好。尽管美国在18年中对中国500亿美元和2000亿美元的出口分别征收了25%和10%的关税，但贸易摩擦对中国出口的影响并没有真正表现为出口被查封的效果。未来，无论贸易谈判是否结束，中国的贸易顺差都可能面临收窄的局面，外部需求对经济的拉动将进一步减弱。在这种背景下，扩大内需成为今年稳定经济增长的主要重点，而目前扩大内需的重要手段之一就是大规模减税和减费。

[1]pmi可分为制造业pmi和非制造业pmi。目前，制造业采购经理人指数的编制方法比较完整，与经济走势的关系更大。每个人都主要关心制造业采购经理人指数。

[2]根据他的markit pmi，pmi指数=认为形势正在好转的人的比例+0.5*认为形势没有变化的人的比例+0*认为形势正在恶化的人的比例，因此当pmi指数大于50时，意味着认为当前经济形势没有比以前更糟的人的比例超过50%，反之亦然。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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