中国经济今年十大预判：更大规模减税降费可期

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面对国内外复杂的环境，未来中国经济运行会出现什么新趋势？金融市场将如何发展？汇率和房地产有什么新特点？宏观政策将做哪些调整？这些都是市场普遍关注的问题。在岁末年初之际，笔者对2019年中国经济金融形势做了如下十点预测。

□交通银行金融研究中心连平、周坤平(601328)。

预判1:全球经济增长放缓，不确定因素增多

受发达经济体增长势头减弱、商品价格下降和货币政策正常化的影响，2019年全球经济增长同步放缓，发达经济体达到复苏转折点，新兴经济体经济增长分化加剧。

美国经济增长势头减弱。2019年，减税的刺激效应将略有下降，美国经济增长率将相应放缓。贸易不确定性和美联储加息政策的结合将对经济增长产生负面影响。然而，美国经济可能不会停滞。适度的通货膨胀，相对稳定的就业，以及房地产市场和居民债务的良好表现，都意味着当前的扩张周期可能会创下新纪录。据估计，2018年美国经济将增长2.9%，比2017年快0.7个百分点，2019年增长率可能降至2.5%。

新兴经济体面临的下行压力越来越大。2019年，新兴经济体的经济增长明显受到外部环境的干扰。随着美联储进一步加息，全球流动性收紧趋势在2019年不太可能逆转。新兴经济体仍将面临货币贬值和资本外流的压力，金融市场的剧烈波动不利于经济稳定增长。据估计，2019年新兴市场和发展中国家的经济将增长4.6%。

据估计，2018年全球经济增长率将为3.8%，2019年将降至3.6%。其中，发达国家经济2018年增长2.4%，2019年增长2.0%；新兴市场和发展中国家2018年增长了4.8%，2019年增长了4.6%。

全球经济面临四大突出风险。2019年全球经济存在更多不确定性。第一，国际贸易体制改革的风险。多边贸易体制改革日益成为共识，但发达国家和发展中国家在是否遵循现有的基本原则和核心价值观上存在明显分歧。其次，英国英国退出欧盟谈判陷入僵局和欧盟机构领导人大选等事件相互重叠，由此产生的风险不容忽视。第三，可持续发展的债务风险。2019年，全球债务规模可能继续上升，发达经济体爆发债务风险的危害更大，而新兴经济体爆发债务风险的可能性正在上升。主要经济体央行的收缩可能会引爆一些国家的债务风险。第四，市场动荡的风险。全球经济增长放缓、发达经济体货币政策不确定性增加、全球流动性进一步收紧以及全球债务规模扩大，都将加剧金融和商品市场的动荡。

预判2:外部需求疲软的压力加大，消费增长保持稳定，略有放缓

外部需求疲软导致出口放缓的压力加大。2018年出口增长良好，存在明显的压力型“抢出口”增长特征，一方面透支了2019年需求，另一方面提高了同比基数。在保护主义抬头、美国经济增长可能放缓以及一些发达经济体政策不确定的环境下，2019年全球经济复苏放缓，外部需求疲软的压力加大。2019年，出口增长率将明显下降，预计在5%左右。然而，如果出口形势得到改善，出口增长率可能在8%左右。鼓励进口的政策继续生效，中国将进一步降低进口关税，降低制度成本，扩大空.的进口受需求疲软和基数偏高的影响，2019年进口高增长率可能难以维持，但仍可实现10%左右的进口增长。商品贸易顺差将进一步收窄，预计为3000亿美元，经常项目逆差可能出现。

加快基础设施投资步伐将对投资增长起到支撑作用。2019年，宏观政策发生了明显变化，重点是增加基础设施投资。加大基础设施等领域的补差力度，大幅提高地方政府发行专项债券的规模，确保重要基础设施项目的资金来源。据估计，2019年基础设施投资将增长10%，这将成为推动投资的关键力量。在过去几年生产受限的影响下，高能耗制造业投资形成了较低的基数，2018年出现了恢复性增长。2019年，基数效用减弱，制造业利润增长率下降，这将难以支持制造业投资的持续快速增长。受外部需求环境影响，出口相关制造业投资料将疲弱。私人投资将下降，因此扩大生产投资非常谨慎，这将影响制造业投资的增长。预计2019年制造业投资增长率将降至4%，高技术制造业投资将快速增长。房地产调控政策难以大幅放松，房价上涨趋势得到抑制，房地产企业资金来源压力依然存在。随着土地收购基金支出的减少，房地产开发投资的增长率将明显下降，预计增长3-5%。综合判断，2019年基础设施投资将增加，房地产开发投资和制造业投资增速可能放缓，固定资产投资将增长5.8%左右。

消费增长稳定且略有放缓。2019年，宏观政策将继续大力扩大内需，重要任务是促进消费增长。随着消费促进政策的出台、服务业开放程度的提高、部分消费品进口关税的减免以及个税改革的稳步推进，将为消费增长提供新的动力。消费增长仍有三个制约因素。首先，近年来，住房抵押贷款的快速增长导致了住宅行业杠杆水平的提高，抑制了居民的消费支出能力，形成了挤出效应。第二，房地产和汽车两大消费需求仍将受到基础和政策的制约。商品房销售放缓对后续装修、家具和家电消费的影响将集中在2019年。随着汽车保有量的增加，汽车消费的高增长期已经过去，汽车消费持续负增长，并将在2019年保持在较低水平。第三，股市的调整和理财产品收益率的下降会影响居民财产性收入的增长，不利于消费的增长。2019年的消费增长率可能在8.7%左右。在三大需求中，消费增长较快，对经济增长的贡献率可能超过75%。

预判3:整体价格水平较低，中国经济不会出现“滞胀”

2019年，整体价格上涨势头不足。当前国内外经济形势主要有三个因素，即进口通胀、需求驱动和充裕的流动性。目前，这三个因素都很弱，中国价格在2019年大幅上涨的可能性也不大。国际原油和大宗商品价格已经下跌，进口通胀压力很小；投资需求和消费需求弱，对价格的拉动作用不强；货币政策将坚持不泛滥，流动性不会泛滥并进而抬高价格。

cpi同比增幅将会收窄。2018年，核心cpi降至1.8%，全年可能在1.7%至2%之间波动，明显低于前一年的0.4个百分点。核心cpi下降反映了需求疲软的现实，cpi波动中心下降。非食品价格相对稳定，总体涨幅可能略有收窄。由于国际原油价格下跌，燃料油价格上涨有限。医疗服务的高价格形成了高基数，医疗服务改革全面推进，2019年非食品价格不太可能上涨。增加消费品进口和降低进口关税也将抑制消费价格的上涨。2019年，cpi上涨的平均因素约为1%，新的价格上涨因素较弱。消费物价指数的年均增长率可能在1.8%左右。

Ppi可能在几个月内出现负增长。2019年，国内需求很难显著增强，而且需求不太可能推动生产者价格指数大幅上升。上游商品价格的大幅下降将逐渐传导到工业生产领域；下游消费需求疲软，生产订单大幅下降，对工业生产的拉动作用有限。2019年，平均生产者价格指数上涨系数约为1%，比2018年低1.8个百分点。Ppi缺乏新的价格上涨动机，新的价格上涨因素可能是-0.5%到0.5%。预计2019年生产者价格指数平均增长率将降至0.5%-1.5%，中值为1%，未来几个月可能出现负增长。积极政策的重点在于基础设施投资，这可能带来相关工业产品的阶段性增长，也可以在一定程度上缓解国内工业价格整体陷入通缩的风险。

2019年中国经济不会出现滞胀的风险。如前所述，2019年整体价格不会大幅上涨。目前，中国经济正在经历一系列结构性变化，不具备形成“高通胀”的条件，因此经济中不存在“通胀”风险。然而，经济存在下行压力，从某种意义上讲，“停滞”的风险依然存在。然而，这种所谓的“停滞”并不是真正意义上的“增长停滞”，而是经济增长明显放缓，这给其他潜在风险的显现带来了压力。可以看出，当前经济运行的主要矛盾不是通货膨胀，而是需求下降过快的问题。

预判4:房地产市场“因市政策”，开发投资前后稳定。

房地产政策在结构上可以适当调整。2019年，房地产政策仍将坚持“无房无房”和“按市决策”的原则。预计政策调整将以结构化的方式进行。一、二线城市重点保障急需和替代型改善需求，并适当调整控制措施；第三，四层城市不同地对待棚户安置，并取消或减少已经完成去库存的地区的货币化安置。抵押贷款利率已经见顶，一些城市银行可能会略微降低抵押贷款利率，加快放贷速度；对于主要满足需求变化的房企，资金短缺问题可能会有所缓解。从长期机制来看，随着国有住房企业在市场上的集中，住房租赁的供给模式将发生显著变化，国有住房企业也有望提供一个更加安全的运营方案；预售制度改革是一个长期的方向，但短期内可能会暂停；房产税需要在立法层面有所突破，初步方案可能相对温和。

房地产市场的交易趋势是下降的。预计2019年商品房销售面积将同比增长-5%左右。其中，一、二线城市的交易活动可能会增加，销售面积可能会实现0-5%左右的同比小幅增长；第三，由于失去强有力的政策支持和需求透支，四线城市可能会回到基本下行通道，其销售面积可能会同比下降至-10%左右。从中长期来看，快速城市化使中国仍有一定的新增住房需求基础。按照目前每年增长1.2-1.4个百分点的城镇化率，未来几年城镇化带来的年均新增住房面积约为6-7亿平方米，占全年销售面积的三分之一以上，这仍然是影响房地产市场的主要因素。

房企已经转变为“慢补充+快周转”的模式。行业内融资渠道紧张迫使企业行为发生改变，可能采取“慢补充+快周转”的模式。一方面，住房企业在收购土地时更加谨慎，土地市场的成交量为负值。客观上，行业有限的融资渠道使资金普遍紧张。住房企业到位资金主要依靠自筹、存款和预付款，住房企业获得土地的能力普遍下降；主观上，出于对空行业利润的担忧，房企可能会急于收购土地，这可能是“面粉比面包贵”。此外，销售增长率趋于下降，征地行为变得更加谨慎。另一方面，开始新建筑的意愿下降，但下降速度缓慢。受销量持续走软的抑制，2019年整体开工意愿可能下降，尤其是四线城市，受销量下降影响明显。尽管在一线和二线城市开始建设的意愿有所增加，但这并不能改变总体趋势。对于存量土地，房企仍有动力加快建设，缩短资金回笼周期，以对冲行业景气低迷，规避资金风险，有利于减缓新建设增速放缓。

发展投资的增长率可能会略有下降。在房地产开发投资构成中，建安投资占主导地位，其次是土地购买成本。2019年土地交易的弱化将逐步体现在土地购置费的递延上，而房地产投资统计变化的影响将被弱化，土地购置费预计将比上年有所下降。然而，新建筑面积增长率的缓慢下降可能会使建筑面积增长率放缓。但是，随着一、二线城市建设比重的增加，建安的单价可能会比上年有所上升，建安投资的增长率可能会接近甚至超过建筑面积的增长率。在两个因素的影响下，2019年房地产开发投资增速有望小幅回落。考虑到政策环境的边际改善，其趋势可能先降后稳，年增长率约为3%-5%。

预判5:经济增长先低后稳，积极因素发挥作用

预计2019年经济增长率为6.3%，年增长率可能会先低后稳。从生产供给方面来看，传统的生产动能减弱，劳动力供给持续下降，劳动力成本、土地价格成本和自然资源成本都在持续上升，环境保护约束压力加剧，全要素生产率增速将运行在较低水平。从需求方面来看，三大需求总体上趋于减弱。2019年，商品出口增速和贸易顺差可能大幅下降，出口相关制造业投资增速也将放缓。基础设施投资将明显反弹，但很难对冲房地产开发投资和制造业投资的下降。据估计，2019年的经济增长率可能在6.3%左右。2019年是新中国成立70周年，是全面建设小康社会的关键一年。面对经济下行压力，宏观经济政策在经济运行中的作用将从2018年的适度调控转变为2019年的支持和扶持。因此，2019年经济下行压力主要体现在上半年。随着宏观政策效应的显现，下半年经济运行将有所好转，年经济增长率可能先降后稳。

2019年，仍然存在并可能出现一系列有利于经济运行的因素。尽管2019年经济下行压力较大，但可能会出现短期波动。但从长远来看，中国的基本面是好的，高质量发展的条件在不断改善。六个积极因素仍然存在，并可能在2019年出现。首先，外部压力可能会减少，对外贸易的不确定性会减少，在美联储加息后，发达经济体的政策溢出效应也会减弱。第二，宽松的政策调整有利于经济增长。2019年，经济工作将从优化升级供给面、扩大强化需求面、扎实推进区域协调、深化改革开放等方面入手，确保经济运行在合理区间。第三，产能的清理带来了高质量的发展势头。在过去的几年里，去产能、去库存、去杠杆化、降低成本和卖空五大任务逐渐取得成效，一些行业出现了复苏增长。第四，技术创新带来了新兴产业的崛起，中国的科技研发能力逐步增强，越来越多的领域逐渐接近或达到世界前列。科技板块有望成为科技进步的重要推动力。第五，区域协调发展带来产业联动效应，实施经济带发展、城市群发展和农村振兴战略，为空提供新的经济增长点，促进投资、消费等内需的发展。第六，深化改革将带来新的发展机遇，对外开放将从商品和要素流动开放向规则和其他制度开放转变，形成新的经济增长势头。因此，我们不应该对2019年的经济运行过于悲观。

预判6:信贷增速稳步上升，m2将逐步企稳反弹

2019年，金融去杠杆化和严格监管的影响减弱。随着金融的逐步发展和货币政策的引导，企业部门融资的可获得性将逐步提高，对实体经济的金融支持将逐步增加。预计2019年底信贷增速将同比上升至13.5%-14.0%，而表外融资在社会融资中的负增长将逐渐缩小并反弹。

信贷投资优化进程逐步加快，信贷增速稳步提高。首先，随着对民营和小微企业政策支持的增加，货币政策的方向性控制不断增强，前期宽信贷效应逐渐显现，被抑制的潜在信贷需求有望释放。第二，总体上保持合理充裕的流动性，促进银行增加信贷供给。第三，基础设施投资将明显发挥作用，基础设施相关贷款预计将快速增长。第四，房地产市场交易同比负增长在一定程度上传导到了开发贷款和住宅贷款的需求，有利于改善目前房地产相关贷款占信贷比重较高的状况。第五，商业银行将继续逐步增加对信用卡、消费金融等领域的投资，以提高资产回报率。预计个人短期消费贷款将逐步加快发展。

表外融资收缩逐步放缓，直接融资情况仍需进一步改善。首先，新的资产管理规定已经实施了几个月，大量不符合规定的表外融资已经到期，不会再延期。表外融资收缩对社会融资结构的影响将逐渐减弱。二是表外业务收缩，制约了部分信用评级较低的中小民营企业的融资渠道。监管部门认识到，表外融资作为一种重要的融资渠道，可以在一定程度上缓解表内融资定价与企业高信用风险之间的矛盾。第三，空的直接融资仍有所改善，但公司债券融资在短期内迅速明显改善的可能性较小。第四，信贷增速的反弹也将不同程度地推动社会融资增速反弹。综合预测，2019年社会福利增长率可能达到12%，社会福利年增量将在22.5万亿元左右。

M2增长率将稳定并反弹。在经济下行压力较大的背景下，货币当局将适度增加流动性，配合积极的财政政策，稳定经济增长，不至于引发洪水。随着信贷增速逐步加快，外汇略有减少，财政支出增速回升，2019年m2增速将逐步回升。据估计，2019年m2的增长率将在8.5-10%之间。

银行间市场的流动性仍然相当充裕。2019年，央行有必要保持合理、充裕的国内宏观流动性，但必须避免“洪水”政策。据估计，与2018年底相比，2019年dr007的枢纽将略微下降至2.5%。

预判7:经常账户可能出现赤字，跨境资金总体稳定

2019年，中国经济增长将继续放缓，货币政策将稳定宽松，各领域对外开放将继续稳步推进，美国经济将面临下行压力，美联储将继续加息，但步伐可能会放缓。在此背景下，预计全年经常账户可能出现小幅逆差，跨境资本流动情况预计将保持总体稳定，但波动仍不小，资本外流压力不容忽视。随着中国经常项目顺差甚至可能出现的逆差明显收窄，资本和金融项目顺差也可能收窄，中国国际收支顺差规模逐渐下降，趋于基本平衡。

更有可能的是，经常账户会出现少量赤字。在一系列进口鼓励政策的推动下，在中国国际进口博览会的带动下，进口增速有望保持一定水平。2019年，出口将放缓，尤其是在早期的“出口攫取”效应消退之后。然而，服务贸易近年来一直处于逆差状态。预计2019年经常账户余额将进一步减少，全年可能会出现少量赤字。

直接投资顺差将保持基本稳定。随着中国经济基本平稳运行，投资回报稳定，外资对中国经济前景继续保持乐观，进入中国的热情仍然相对较高。中资企业对外直接投资将趋于理性。在全球保护主义抬头的背景下，中资企业可能会面临一些外国投资的阻力。未来的直接投资盈余预计将保持稳定。据估计，2019年国际收支直接投资顺差将在1000-1200亿美元左右，与2018年基本持平。

证券投资和其他投资项目预计将保持净流入，但可能会波动。在国外金融市场动荡、中国金融市场加快开放、中国金融市场投资回报相对较高的综合作用下，证券投资项目净流入明显加快。海外金融市场在2019年仍将处于动荡之中。随着国内债券市场对海外投资的税收优惠、呼伦通的开放以及中国债券市场纳入国际指数，将有力推动海外资本投资国内金融市场。总体而言，2019年证券投资等投资项目的净流入仍有望保持一定规模，但也可能因不确定性而面临较大波动。

预判8:人民币贬值压力减轻，汇率可能双向波动

人民币对美元可能仍会小幅贬值。2018年，人民币兑美元汇率先是上涨，然后下跌。在美联储加息、欧洲和日本央行宽松货币政策以及外贸不确定性增加的刺激下，美元指数迅速上升，人民币对美元分阶段快速贬值。2019年人民币仍存在贬值压力，但与今年的贬值压力相比，人民币对美元更有可能小幅贬值。

人民币不太可能大幅贬值，预计将保持基本稳定。中国的经济增长正在下降，但总体稳定，货币政策不太可能大幅放松。与其他面临货币贬值和资本外流的新兴经济体不同，中国财政赤字率不高，各项外债指标均在安全线以内，外汇储备充足，有利于维护外汇市场对人民币的信心。此外，监管当局对跨境资本流动具有很强的宏观审慎管理能力，预计监管当局仍将采取措施进行适当的反周期调整。因此，人民币大幅贬值和资本大规模流出的可能性极小。从整体和长远来看，人民币汇率有望保持基本稳定。

预判9:财政政策将提高效率，稳定增长将增加

财政赤字率可能会适度提高，以提振市场信心。2019年，我们将认真落实积极财政政策，充分发挥积极财政政策促进经济增长的作用。适度扩大财政支出规模，预计财政赤字比例可能从今年的2.6%提高到3%。在增加财政赤字的同时，要优化财政支出结构，盘活财政存量资金。截至2018年11月底，金融机构金融存款余额超过5万亿元。振兴财政存量基金是积极财政政策的重要组成部分。自2018年第三季度以来，财政资金使用明显加快，财政存款余额开始下降，2019年财政支出进度可能进一步加快。

优先支持基础设施建设和薄弱环节补充，地方政府专项债券规模大幅扩大。高级管理层要求更好地发挥财政和金融政策的作用，积极的财政政策应该更加积极。对于重点投资项目，既要保证项目资金需求，又要保证融资平台公司合理的融资需求。加强对短板地区的支持，重点支持扶贫、铁路、公路水路、机场、水利、能源、农业和农村、生态环境保护、民生等短板地区。2019年财政收入减少的压力可能会明显大于2018年。在地方政府隐性债务的约束下，2019年地方专项债务规模将显著扩大。2018年，地方政府专项债券将配置1.35万亿元，2019年预计在2万亿元左右。

实施较大幅度的减税和减费，减轻市场主体的税收负担，激发经济增长的活力。减税是积极财政政策的重要组成部分，它不仅可以减轻市场主体的负担，促进生产扩张和供给增加，还可以刺激企业的研究和创新能力，增强经济的内生增长势头。2019年，我们将推进结构性减税，加大财税激励和退税力度，大幅降低零售和中小微生产企业的整体税负。为推进增值税改革，2019年可能下调增值税税率，重点降低制造业、交通运输业、通信业、电子行业、零售业、农产品(000061)生产等环节的增值税税率。，并扩大高新技术产业投资支出和科技创新研发支出的税前扣除范围。企业所得税税率下调可能在2019年讨论。个税改革正在推进，这将加快个税起征点的改革，扩大抵扣项目的实施，减轻工薪阶层的税负，增强居民的消费能力。减税规模将在2018年达到1.3万亿，预计在2019年将扩大到约1.5万亿。

预判10:稳健的货币政策是适度的紧缩，“稳定的货币和信贷增长”是合理匹配的

2019年，货币政策将以“稳定货币、增加信贷”的方式配合“扩大金融、促进投资”。2019年，RRR可能会进一步降低，但幅度和频率将低于2018年。RRR经济持续下行的原因如下:第一，经济下行压力依然存在，需要加大金融支持力度。特别是在推进非信贷融资存在一定瓶颈的情况下，信贷更有可能适度提速，这就要求我行负债方保持良好状态。

第二，2019年外汇可能处于低位，因此有必要通过降低存款利率适度增加市场流动性。但是，为了避免“洪水”，在流动性基本达到合理充裕水平的情况下，不可能连续大幅度降低存款利率。在2019年美联储仍可能加息1-2次的情况下，人民币汇率和资本流动性仍可能面临压力，此时降息可能会加大这种压力。从中美利差来看，一年期政府债券的收益率一直是上下颠倒的，即使不降息，其他利率也可能上下颠倒。如果我们再次降息，我们可能会进一步加大相应的压力。然而，有许多措施可以降低国内融资成本，包括有针对性地降低RRR利率、增加低成本信贷，以及在保持市场流动性的同时降低市场利率。

将传统政策工具与结构性流动性管理工具相结合，以指导流动性的流量分配和期限分配。“定向宽松”应该是2019年货币政策工具组合的操作方向，货币市场工具的定向RRR还原+调整将是基本工具组合。流动性管理工具更加灵活，监管灵活性将进一步增强。2018年，央行在使用传统货币政策工具和结构性流动性管理工具方面进行了一系列创新组合。未来，在稳健的货币政策框架下，央行可能会进一步提高组合政策工具对市场的传导效率，从流量、流向、时限等多个维度有效实施“滴灌”，防止“洪水灌溉”。2019年，当流动性吃紧时，央行仍将采取类似于降低RRR和取代多边基金的方法，实施流动性导向支持。同时，央行等相关监管机构完全有可能进一步“定向增强”相关行业监管指标的灵活性，以匹配定向支持的政策取向。(研究组成员:连平、周坤平、唐建伟、鄂永健、夏丹、刘学智、陈郁、何飞)