胡月晓：货币总量调控料延续 “收短放长”操作

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□胡月晓，华东师范大学中国金融研究所研究员

尽管央行保持中性货币政策的基调不变，但仍有明显的边际放松迹象。货币政策需要在风险防范、去杠杆化和稳定增长等多重目标之间保持平衡。在不同的阶段和市场条件下，进行微调是很自然的；鉴于市场和经济状况的变化，自2018年下半年以来，央行的货币政策取向已从“中性紧缩”微调至“中性宽松”。尽管央行已经向市场释放了明显的边际宽松信号，但从实际情况来看，货币增长的复苏乏力。2018年10月和11月，实际货币供应量m2增速连续两个月低于市场预期，并保持在8.0的低增速不变。根本原因是基础货币增长再次进入持续收缩状态。

对于当前的经济和金融形势来说，使货币增长率适当上升不仅是市场预期，也是政策目标。金融机构相对稳定的信贷增长实际上反映了货币当局对货币稳定增长的预期。在现代信用货币体系下，信用增长意味着信用创造，因此引导金融体系保持稳定的信用增长意味着货币稳定。然而，自2017年以来，金融体系信贷增长的稳定性并没有带来相应的货币增长的稳定性。虽然信贷增长保持稳定，但货币增长继续下滑。从表面上看，同期监管的加强导致了金融机构的“去杠杆化”和业务扩张的放缓。深层次的原因是中央银行的基础货币不足，导致监管加强下的金融机构储备不足，使储备市场保持紧张状态，导致货币市场紧张，进而导致整个市场利率体系上升。

从历史经验来看，货币乘数的扩大很难得到促进，即使在此前几次RRR降息之后。在这种情况下，央行实际上承受着维持宏观流动性稳定增长的巨大压力，即维持m2的稳定增长。在现有增加基础货币的工具难以扩展的情况下，RRR降息是最现实的选择。毕竟，RRR切割空的范围很大。

“去杠杆化”的政策思路已经从总量控制转向结构调整。市场上一直存在一种误解，即“去杠杆化”意味着控制货币总量的增长。事实上，货币结构的调整，尤其是流动性期限结构的调整，是比总量政策更有效的“去杠杆化”工具。中国金融体系运行杠杆的另一面是短期金融的过度发展，导致银行间市场大量资金的积累，无法进入实物领域，也导致金融“脱离现实，走向空虚”的发展。因此，改变资本分配结构可以达到“去杠杆化”的政策效果，而货币结构的调整具有更直接的效果。笔者认为，过去货币领域和金融体系中的空转向和“从现实到虚无”与基础货币的短期投放有很大关系。

由于金融扩张放缓，货币乘数本应下降，但中国的货币乘数在2015年后继续扩大，这主要受到货币统计数据几次调整的影响，主要是因为央行将银行间拆借纳入了信贷额度。鉴于市场变化，央行多次扩大m2统计范围，将各类金融产品和同业存款纳入流通货币，保持了包括金融市场流动性在内的流通货币的相对稳定增长。通过提高货币乘数，基础货币的短缺被掩盖了。信贷与货币增长的关系已经呈现出作者所说的“宽信贷、紧货币”阶段，这表明货币乘数实际上已经收缩。

事实上，2018年初，货币当局“去杠杆化”的政策思路从“总量控制”转向“结构调整”，储备调整再次成为日常政策工具。同时，“RRR还原+置换”的联合操作取代了过去常用的定向RRR还原操作模式。在外汇被动基础货币投放阶段之后，中央银行创造了许多主动基础货币投放工具，其中最重要和最常用的工具是mlf。

从各国货币政策变化的实践来看，在货币总量调控方向的转变过程中，通常存在一个以结构调整为核心的转型期——操作扭曲期。为了在“去杠杆化”时期实现稳定的经济转型和稳定的信用风险市场，我们应该在控制总量的同时更加注重长期货币供给，从而提高货币市场的稳定性。

2018年货币环境的一个重大变化是，“收短放长”的操作扭曲已经成为央行的政策行为，这一政策操作特征将持续到2019年。从货币当局报告结构的变化历史来看，央行基础货币投放的主要渠道首先是初期的短期支付和票据发行，然后随着中国经济融入全球经济的加速，外汇长期以来成为央行基础货币投放的主要渠道。2012年后，外汇占基础货币增长100%的局面开始改变，新的基础货币渠道开始多元化；2014年后，央行创造货币的主要渠道从外汇转向公开市场操作和非外汇渠道，如贷款和贴现窗口，其间创造了许多新工具，如psl、slf、mlf和tlf。从央行新创造的基础货币期限来看，央行的货币政策操作具有明显的“收长放短”特征。在紧缩银根的政策基调下，“收长放短”的副作用是明显的:使货币短期化，使整个货币体系呈现出“资本不足、货币充裕”的矛盾特征；它使资金集中在货币市场，使资金不愿进入长期投资市场，加剧了“脱离现实到虚拟”的现象。

可以看出，货币环境决定了信贷风险的压力不是来自货币短缺，而是来自不合理的货币结构，即2014年后基本货币投放机制的变化导致的“锁定多头、平仓”局面，短期货币投放使长期资本不足，阻碍投资增长。这也是投资持续下降的深层原因之一。

因此，当前的货币环境是“存量过多，增量不足”。“存量过度”是指货币供给过度导致的货币过度深化；“增量不足”是指当杠杆率过高时，维持杠杆率的融资需求较高。货币紧缩不是针对经济增长的操作性需求，而是由高杠杆下的高金融融资需求造成的。

自2018年以来，央行多次采用替代性RRR减息，这是符合经济环境和货币环境变化的，因为其具有“平仓做空、平仓放仓”的偏操作特征。从流动性创造的角度来看，RRR降息并没有改变基础货币的分配格局，即基础货币没有改变，但商业银行的可用储备货币增加了，因此创造信用货币的能力扩大了，即货币乘数会增加。在经济下滑和金融去杠杆化的压力下，储备货币的暂时增加并不一定导致商业银行的实际信贷扩张。只有“收短放长”的偏操作才能刺激金融机构的扩张冲动，可见资金将用于长期项目，这将缓解信贷市场的融资紧张环境，减轻信贷市场的压力，增加经济系统对信贷风险的容忍度。