陈光明：这一次最有机会走慢牛 短期炒作已近尾声

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"短期市场投机接近尾声. "“中长期判断是一个转折点，是熊转牛的转折点。”“现在这个时候是慢慢走的最好机会。随着基本面的改善和外资比例的提高，慢牛的机会越来越多。”以上是瑞源基金总经理陈光明在最近一次讲话中的明确判断。

"短期市场投机接近尾声. "

“中长期判断是一个转折点，是熊转牛的转折点。”

“现在这个时候是慢慢走的最好机会。随着基本面的改善和外资比例的提高，慢牛的机会越来越多。”

以上是瑞源基金总经理陈光明在最近一次讲话中的明确判断。

郑东资产管理有限公司前董事长陈光明亲自管理东方红四号，从2009年成立到2017年底，东方红四号盈利近9倍。自称是“选股人”的陈光明很少谈论短期市场。然而，对于最近的火爆市场，陈光明也很少说话。“我希望每个人都能保持警惕。”

除了判断未来市场，陈光明还提到了房地产、经纪、科技股等热点话题，并特别提醒了三个值得关注的现象。以下是由聪明的投资者编辑的完整的演讲记录。

风景很长，应该很吸引人

今天的时刻很有趣。

首先，自2015年熊市以来的三年多时间里，资本市场的每一个人都相当困难。在过去的一个月甚至三个星期里，每个人都非常兴奋，无论挣多少钱也是一种快乐。

第二，一切都是为了未来。对投资者来说，晚上睡个好觉并不容易。尤其是在中国投资时，感觉错过三周就像错过一个世纪，直接从冬天工作到夏天。

当然，一个树液星期五来了。我的标题和ppt实际上是在周五之前写的(笑)，但是一些经纪人帮助我进行风险警告，所以我会让它变得简单。

投资赚两种钱

首先，我想和大家分享投资是赚钱的，尤其是在流动性特别好的地方。二级市场基本上赚两种钱:前者从别人家里赚钱，另一个从企业赚钱。

还有人说第三类，从杨妈那里赚钱，最终是由整个社会来承担，所以我觉得也可以归为从别人家里赚钱。

一级市场从其他人的住房中赚取更多的钱，而赚取企业资金的主要形式，如购买指数基金，保持不变，但最终不会交易，交易持续大约10年或20年，这与企业价值有关，如果每天赎回，就不计算在内。此外，超长期价值投资也是为了企业赚钱。

从别人家里赚钱最典型的方式是在白天交易，这利用了一些交易，而其他的损失就是他的利润。还有类似的投资者，通常被称为每日限额敢死队。在他们看来，股票都是筹码，筹码背后是人性。最重要的是，在股票价格被炒后，更多的人将接管并出售。

据我所知，做得好的人对残疾有很好的感觉。当他今天突破每日限额时，他能感觉到明天会有多少人接手。因此，做得很好的人一定有天赋。当然，也有一些制度上的缺陷，人性的弱点，对他来说，就是利用人性的弱点。

事实上，许多人介于两者之间。在低买高卖的过程中，很难判断是从企业还是从别人那里赚钱。只是学位不同而已。投资者时间越长，从企业中赚钱的比例就越高。投资者越矮，从别人那里赚钱的比例就越高。

然而，从让企业赚钱的角度来看，从长远来看，只有少数优秀企业创造了大部分新价值。

事实上，中国也是如此，只是中国没有人做统计，海外也有一个统计，稍后会讨论。

短期炒作即将结束

时间是最重要的变量和试金石。

如果需要很长时间，就不能伪造。那些被宣传为筹码的东西，在完全转手后，财富就会被转移。

在这个市场中，财富转移的特征相当明显。关于这件事，我忍不住要说几句。我们仍然希望这个市场的特点是财富创造而不是财富转移。

我本来想给每个人倒点水，但中信后来给我倒了。现在它属于“西红柿子首富”。如果你想破产，你必须快点买，否则你就买不到。(笑声)

事实上，只要赚钱合法合规，就没有对错之分。但是，资本市场的核心功能之一是资源配置，存在定价偏差过大的问题，不利于社会资源的配置。

说白了，一群烂人手里有一堆钱，但一群善良、勤奋、有能力的企业家却拿不到钱。这个资本市场肯定不好，这会对社会产生副作用。

第二，炒作气氛太重，最后一个是鸡毛，最后一个是中小投资者受伤。

在我看来，短期市场投机即将结束，这并不意味着它会立即下跌，人气很快就会消散。

一般来说，我的演讲很少涉及短期市场，因为短期市场不清楚，东西太多，所以我会在演讲结束后打我的脸。但是，短期市场太热了，有时候不说也无法避免，我们也希望大家能提高警惕。

与您分享您的观点:

首先是资金。

首先，事实上，机构的地位仍然相对较重。公开发行的股票总是有更多的仓位，而私募的数量迅速增加。基本上，没有足够的动力或能力。

其次，北行基金已经开始放缓，因为它们是相对长期的。

第三，根据我的观察，新增资金没有大家想象的多。研究人员一直在关注新开设账户的数量，但他们上周从未公布过。上周，大约有210，000到310，000人，上周的数据估计不会公布。

过去，保证金余额是被宣布的，但后来就停止了。现在，甚至新账户的数量也停止了。我不想误导每个人。有多少韭菜进来了，每个人都哄抬价格。

我从一些经纪渠道了解到，开户数量肯定是逐月增加，但幅度有限。不同的渠道是不同的，有些可能更弱，有些更强，但整体并不像预期或想象的那样，我认为这是很正常的。

2015年的股市崩盘仍历历在目，三年后又有如此多的新生力量接受了训练？新韭菜长得这么快？我对此表示怀疑。

在2015年股票交易时，至少有100人在2007年达到顶峰，并接受了7年的培训。四舍五入几乎是一代，但现在只有三年。三年的时间对半个世代来说是不够的。从这个角度来看，这可能不会太高。

其次，它是技术性的，更不用说，一般看技术的人都比我强，现在有一点调整的压力。

第三，基本面。

首先，从短期来看，积极效益基本实现，如去杠杆化为稳定杠杆、货币政策边际改善、中美关系边际改善、税收等，也实现了一些实质性问题。后面还有什么？我还看不到。

第二，每个人对货币的预期都太高了，因为一月份的水被释放得很厉害，所以每个人对货币宽松的yy(想象)都很厉害。

在我看来，货币宽松是一个错误的主张。去杠杆化本身就是一种内在的经济需求。作为一个理性的政府，当我们的债务比率上升到现在的水平时，我们真的不应该这样做。

此外，1月份，超过4万亿元的社会贷款和超过3万亿元的贷款从表外转移到了表内，其中一些被账单填满，部分原因是当贷款需求旺盛时，基本上是3322元。现在，对实际贷款的实际需求并不大。

事实上，所有这些都不是我最好的。我最擅长的是选股。所以，提醒一下，如果你说错了什么，不要责怪我，尤其是在第一部分，如果它妨碍了短期内赚钱，不要责怪我，这只是一个家庭声明。

关于宏观问题，变数太多，容易出错。为什么当前的贷款需求不是实际需求？事实上，从需求方面来说，需求并不大。

需求最大的是地方政府，它们现在只有特别债务，其次是大型国有企业，如中央企业，它们仍在行政上减少杠杆。这些主体，银行敢于放贷，也想放贷，觉得未来没有大问题，但他们的要求都被压制了。对剩余房地产的需求也受到抑制。

此外，私营企业和优秀企业的需求很少，而糟糕的企业银行不敢放贷。因此，实际需求相对较弱。在接下来的几个季度或几个月，数据可能会自然放缓，所以你不必期望太多。

第三，现在每个人都说第三季度必须见底，否则第三季度可能见底。我只能说这还有待观察。

由于不可能投入更多的资金，基础设施肯定不会发展得太多，其他基础设施可能仍会下降。你说第三季度肯定会见底，但我只能说这是不可能的，我也希望它会见底。

在这个时候，我希望每个人都会提醒你一点。理论上，政策方面不支持大规模炒作，2015年股市崩盘也有先例。毕竟，本届政府仍然非常关注资本市场。

有许多人被要求阅读空.是吗？我不知道。

如果没有这样的事情，我更尊重他们。因为经纪分析师不仅要对公司的商业利益负责，还要对市场负责。我们的市场太缺乏独立精神了。

我不喜欢自发地看空。我发现朋友圈里有无数人开始戳他们，说有多少人关闭了他们的账户并取消了他们的订单。我认为这个市场绝对需要这样的精神和人，我希望每个人都会支持它。

第二，我希望市场保持一定的理性，不要有明显的利益取向，也要有个人的利益取向，这在短期内可能会造成一些损失，但如果最终作为筹码，没有业绩支持，这不是庞氏骗局吗？最后谁受伤了？这样的市场会是一个好市场吗？

有些人观看空，这是非常值得鼓励和赞赏的。如果我们只是一路炒，最后变成到处都是鸡毛，其实对大家都不是很好。

今年是熊对牛的转折点

短期市场不是关键点，中期的基本判断是转折年。

我的长期战略是着眼于中国二级市场的未来。最重要的核心原因是静态估值处于底部。虽然现在已经涨了20%，但整体来说还是在底部，但是一旦涨了20%，就已经很吵了。

第二，中国仍将保持增长，预计低于6%。然而，缓慢的增长并不意味着没有牛市。美国的增长率从未超过10%，但它已经上升了十年。

第三，产业链利润不平衡。例如，金融和房地产占40%，而房地产占50%以上，所以有调整的可能。

第四，这一目标已经实现，空减税。

第五，外资继续购买非常重要，这导致了市场生态的巨大变化。至于外商投资的现象，我怎么形容都不为过。

未来几年，市场生态演变的趋势将会继续，在座各位应该高度重视外资的持续购买过程。

最后，经济转型越来越依赖资本市场，因为在2025年，政策不能通过补贴来支持企业，通过资本市场支持技术创新是正确的，希望资本市场变得更好也是正确的。

这一次，我有最好的机会慢慢走

现在美国股票真的很贵，可口可乐更好，没有增长，所以它的价值是20到30倍。从这个角度来看，为什么外国人继续购买茅台，茅台至少有增长，市盈率并不比他们高，现金流也不比你们差。

这样，我们的中国市场就可以了。如果3000点是最高点，就没有必要看它，也不要长时间看它。然而，目前的结构和它所显示的现象是完全不同的事情。

从中长期来看，这一次是慢慢走的最好机会。如果最近的炒作被消除，将会有越来越多的机会减缓基本面和外资比例的上升。我过去无法放慢脚步，但现在我有机会放慢脚步。

过去，当经济形势好的时候，各行各业的大多数公司都做得很好，但现在可以肯定地估计，头三年后的日子是艰难的。前三名可能还可以，老板肯定更好。但是老板感到难过，因为增长率已经下降，但仍然比其他人好得多。

所有其他的尾部公司都在清算，现在已经在尾部的上市公司也在清算。从根本上看，只有少数公司处于集中化的过程中。

此外，从投资者结构的角度来看，在许多好公司被外国人收购后，外国人现在不会跟着炒作，尤其是在香港。同样的a股和h股，PICC的a股(601319)涨了这么多，港股只有你们的1/5，中信建设投资(601066)不只是1/5。

即使我们跟进，中信建设投资(CITIC Construction Investment)的港股数量也从三只以上增加到八只以上，但上周五a股没有跌停板，港股直接下跌至10%，跑得比你快，这是一个典型特征。

我认为在现阶段，理论上，从基本面和资本结构的角度来看，有一个比以前更好的机会慢慢走。但是我们是否能走得慢与政策有关。关键是领导者如何处理一些事情。

经纪人赚的钱不如银行多

浅谈金融供给方的改革。

首先，每个人都在谈论效率和提高效率。但我认为效率是一方面，成本是另一方面。

现在金融资产的比重如此之高，成本仍然如此之高，实体的负担也很重，这体现在金融业特别是银行的利润相对较高。

经纪人的利润无法实现。经纪人现在的交易量为1万亿元，佣金为3000元。除了交易佣金，除了前十名，其他投资银行几乎赚不到钱。

除了前几个在资产管理行业赚钱的人，前十名基本上不赚钱。利润能支撑高市场价值吗？融资融券已经损失了很多，但是他们还没有归还他们的原始账簿，只是没有累积坏账。即使不附带条件，赚到的钱也是6%。如果股票上涨100%，对你有什么关系？如果你跌了50%以上，你就会赔钱。

银行赚了很多钱，是市盈率的五到六倍。经纪人永远挣不了这么多钱。市场价值对比现在是1/3。如果我们继续这样推测，它将立即是1/2，但利润估计是20倍。

我完全理解这叫做长期干旱，这是一个技术反弹，因为在下跌之后，热钱必须是购买没有机构的公司，而不是出售市场，这样你就可以得到芯片和玩游戏来赚取别人的钱。我们已经这样做了很多年，但我们仍然不明白这个道理？我只是从一个基本的角度来谈论它。

但是外国人将来会收购最好的公司，甚至慢慢地，第二好的公司也会收购他们。不管怎么说，这是为了收购优秀的公司，世界上更便宜的公司，有时甚至变得与世界接轨，因为世界，比如美国的股票，是相当昂贵的，而这样的公司在美国是买不到的。如果你必须买下你的公司，它可能比你想象的要贵。

房地产市场背后的压力非常大

基本面存在许多长期隐患，如人口红利、金融周期和外部压力。

中国是务实的，它的表现太差，会有调整。房地产产业链，我认为下一阶段应该是实质性需求的问题。说白了，房价这么贵，是买不到的。

就股票而言，股票的价格如此之高，以至于普通人(603883，股票医生)如果真的需要它们，就买不起。因此，市场正处于顶峰。从这个意义上说，它背后的压力将会非常大。

印度和越南不太容易赶上中国

之前，它提醒风险，经济基本面并不乐观，但从长远来看，估值基本上反映了这种预期。

目前，市场没有立即成为大牛市的经济基础和政策基础，但从长远来看，在这种情况下不应过于悲观。

结构性机会尤其存在。因为尽管人口红利不好，但人口的质量红利或工程红利仍然存在。

我们有700多万大学生，甚至有近100万硕士以上的研究生。这样一个庞大的群体正在进行创新，有一个巨大的市场和一个统一的市场，这带来了巨大的影响。

尽管印度的市场看起来很大，但并不统一，尽管人口众多，但实际有效人口却很低。在3月8日妇女节那天，只有20%的女性参加了印度的活动，而我们当中超过60%的人参加了。印度有太多的人没有参加劳动。我们已经研究过了，印度也很难。

东盟和越南稍微好一点，但越南也有问题:

首先，规模很小。

其次，基础设施不多，私有产权问题也很麻烦。

第三，后备人才不足，人才升级将面临问题。

越南自己的市场相对较小。如果不是因为美国强行分割市场的可能性，越南的劳动力成本现在已经超过2000美元，而中国的劳动力成本已经超过4000美元。差异翻倍没有太大影响。

越南在其他方面有很多缺点。此外，我们还在升级。所谓的人工智能是效率的提高，它可能取代那些低端的劳动者。从这个意义上说，印度和越南可能没有多少机会赶上我们。

企业家回应说，越南几年来每年工资增长10%甚至20%，跟我们差不多，生产力也比我们低很多，现在税收可能比我们低。

我们的许多创新一直走在世界的前列，这不能说已经实现，但它们基本上是同步的。他们有可能实现l4，而我们可能在未来实现l3，这一目标越来越近了。

比如说自动驾驶，我前两天刚和XX汽车集团的ceo谈过，他们的投资也很大，最重要的是中国有一个巨大的市场，而且同样的技术也接近这个水平，基本上我们肯定会使用国产产品，这是一个国家安全的问题。

现在，业务元素也开始发生变化。相对而言，许多人过去依赖关系、资源和资金。现在，我们必须制定战略，建立机制，培养人才。只有这样，企业才能长期发展，我们可以看到许多优秀的企业都在这样做。

长期回报率的决定因素:

企业资本回报率

目前的低估值基本上反映了宏观经济的深远影响。

未来是一个结构性的机会，不同企业的分化加剧，研究和投资更加专业化，因此有必要在不同企业之间选择阿尔法(超额收益)。

我一直把自己定义为“选股的工匠”。为什么选股特别重要？

从1980年到2007年，美国现代史上最长的牛市上涨了大约9倍。

然而，其中约有5000家(约有6000家公司，可能不止一家)，五分之一严重亏损，五分之一亏损，75%的总回报率约为零。市场价值增长率为零，而不是零。

也就是说，在此期间它上涨了9倍，但75%的公司没有上涨。只有剩下的25%的公司获得了所有新的市场价值，大约80%的新市场价值是由10%的公司创造的。

因此，过了很长时间，你就会知道原来的公司将决定你的成败，而不是这波行情能否上涨10%，或者股价下跌时能否抄底。

我不知道大牛市是否会到来。

价值投资的核心是廉价购买好商品。简而言之，就是找到最好的业务，以合理甚至低估的价格购买，让利润运转，复利增加，除非业务恶化或估值过高。

什么是好生意？它是一条深沟，持续增长，优秀的管理，而长期股票收益率的最终决定因素是企业的资本回报率。

从长远来看，股票的回报很难超过其业务本身的回报。

如果一个企业的回报率在40年内是6%，如果你把这只股票投资40年，回报率基本上是6%。不管它是0.5倍铅还是1倍铅，它基本上等于6%，即使它是以非常便宜的价格购买的。

相反，如果公司的资本回报率在20年内是18%，也就是说，如果你以非常昂贵的价格购买它并持有20到30年，你的回报率基本上是18%，这也是外国投资者继续购买好公司的核心原因。

我想特别提醒每个人，不要认为一个好的公司是昂贵的，而且从未倒下。时间是好公司的朋友，也是平庸公司的敌人！长期收入的驱动力是利润的增加，而不是估值的变化。

问答环节

问1:在巴菲特时代，整个食品和饮料行业的趋势相对强劲，但现在行业周期相对较短，尤其是新兴企业，如it和医疗保健。不清楚明年许多企业会发生什么。巴菲特更像是历史的产物，没有参考价值。

陈光明:现在企业的生命周期确实缩短了，这对投资者来说是一个很大的挑战。

第二，我不能理解一个你不能理解的企业。如果你不明白，就不要投资。为什么那些人总是冲进来？他们不是很了解，但他想赚钱。我不明白，想赚钱，我想我明白，所以我会犯这样的错误。

事实上，你提到的问题确实存在。就投资者而言，真正能投标的公司不多，我也不确定其中的大多数。人们说，不要跳过10米栏，跳过1米栏，这就是我的想法。

最后，再次回答，巴菲特是历史吗？巴菲特已经八十多岁了，大部分时间都已成为历史。我不知道还有多少年，但价值投资的理念仍然会流传下来，尤其是在中国。

Q2:在价值型股票基金经理看来，他们可能认为投资是为了购买一个好的业务，而在成长型股票基金经理看来，他们可能认为他们应该购买社会进步和行业发展的趋势。你如何看待商业和社会进步之间的辩证关系？

陈光明:这是一个非常好的问题。我认为如果一定有泡沫，最好是在科技创新行业。

因为2015年的房地产和资本市场泡沫是对社会资源的浪费，影响不大。但是，如果科技创新泡沫化，至少它可能促进社会进步。

其次，从股东的角度来看，泡沫就是泡沫，这就是你的成本。