姜超：工业开局弱 投资消费稳——12月经济数据点评

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

3月14日，统计局发布了19年来1月至2月的经济数据。以下是我们的解释:

工业生产开始疲软。首先，从工业生产看，1月和2月工业增加值同比增长5.3%，低于12月18日的水平，达到92年来的新低，即使剔除春节因素，也只有6.1%。工业生产疲软，这在中观和微观层面得到了证实:在中观层面，各行业增加值增速有升有降，其中中上游行业是主要阻力，交通运输设备、通信电子、有色金属等行业增速大幅回落；在微观层面，主要工业产品的产出增长率上升了一半，下降了一半。尽管钢铁和化学工业已经反弹，汽车的衰退已经缩小，但水泥、电力、煤炭和有色金属都有所下降。前期低需求对工业生产的拖累仍在继续，而春节的干扰使工业增长恶化。

房地产基础设施支持投资。其次，1月和2月国内需求投资增长6.1%，略高于2018年12月。然而，增长率的回升很大程度上是由于口径的调整，从累计值计算的同比增长率仅为0.5%。从1月到2月，私人投资的增长率仅为7.5%，明显低于1818年12月，这意味着投资的内生动力不足。从三次产业来看，第二产业是投资的主要阻力，其中制造业投资增长率已降至5.9%，设备制造业是主要阻力。第三产业已经成为投资的主体。一方面，新老标准下的基础设施投资增长率分别为4.3%和2.5%，比12月18日高出一个水平和一升，表明基础设施投资在稳步增长，并继续发挥作用。另一方面，房地产投资略有上升，达到11.6%，但作为领先指标的房地产开发基金的增长率继续下降到2.1%，这意味着房地产投资的增长率在未来可能面临更大的下行压力。

汽车反弹，消费暂时稳定。让我们看看国内需求中的消费。1-2月，社会零售额增速为8.2%，规模以上零售额增速为3.5%，比12月18日高1个水平1升，但均低于18年来的增速。就类别而言，基本消费普遍减弱，食品、服装和日用品的增长率分别降至8.7%、1.8%和15.9%。选择性消费有升有降，汽车下降幅度缩小至-2.8%，通讯设备增长幅度上升至8.2%，但石油及产品增长幅度继续下降至2.5%，与房地产相关的家电、家具和建材增长幅度也有所下降，基本抵消了汽车和通讯设备对消费的拉动。此外，实物商品网上零售增速继续下滑至19.5%，剔除这一部分后，社会消费品零售增速上升至6.2%，实物商品网上零售在社会消费品零售中的比重降至16.5%。

房地产需求再次减弱。最后，看看房地产销售的领先指标。1-2月，中国商品房销售面积同比增长-3.6%，其中住宅商品房增速为-3.2%，与2018年12月的同比下降呈负相关。1月和2月，中国商品房销售面积同比下降幅度继续收窄至-10.6%。值得注意的是，1月和2月，在基数较低的背景下，征地面积增速大幅回落，由负向变为-34.1%，新开工面积增速也大幅回落至6.0%。房地产销售、土地收购和新建筑的增长率全面下降，这给未来的房地产投资蒙上了阴影。我们相信，未来全国本地生产和销售的增速将继续缓慢见底，一线与二线、三线与四线的差距将继续扩大。一方面，35个城市的按揭利率已经连续三个月下降，按揭利率的下降趋势将有助于房地产的销售；另一方面，房地产市场的整体调控并没有放松，19年来各大省的房改目标比18年前降低了20%，这意味着对三四线房地产的需求可能难以改善。

内生力量需要提高。从生产方面来看，自3月份以来，发电用煤的增长速度略有回升，这意味着工业生产预计将在短期内企稳，但需求低迷拖累生产的局面在短期内可能难以改变。从需求方面看，在新旧标准下，2月份社会融资增速分别降至10.1%和9.2%，这意味着融资基础可能已经出现。然而，本轮社会融资增速呈“L”型，概率较高，因此预计经济可能在半年后触底企稳，但很难大幅反弹。在三大投资类型中，房地产投资仍处于较高水平，但后续可能面临更大的下行风险；基础设施投资仍是短期投资的主要支撑，但从长期来看，它受制于地方债务；制造业投资依然疲软，但随着减税、减费政策的大规模实施，利润最底化带来的制造业投资复苏才是稳定投资的真正希望！

3月14日，统计局发布了19年来1月至2月的经济数据。我们的解释如下:

1.工业生产开始疲软

工业增长达到新低。1919年1月至2月，工业增加值同比增长5.3%，低于1918年12月，创1992年以来的新低。剔除春节因素，1-2月工业增速为6.1%，略高于12月18日的水平，但仍低于18年来的水平。低终端需求对工业生产的拖累仍在继续，春节带来的干扰使工业增长恶化。

从这一点来看，主要行业的增加值增速有增无减。具体来说:下游产业中，农副产品略有上涨，纺织品持平，食品、医药和汽车均下跌；在中游设备加工行业，通用设备、特种设备、运输设备、电机和通信电子设备均出现下跌，其中运输设备和通信电子设备大幅下跌；在中游原材料工业，化学工业反弹，建筑材料持平，钢铁，有色金属，橡胶和塑料，电力都下降，有色金属大幅下降；上游矿业增长率下降。从这个角度来看，虽然中游行业整体增速相对较高，但运输设备、通信电子、有色金属等行业增速明显回落，这也是一大拖累。

从微观角度来看，主要产品的产出增长率参差不齐。1-2月，发电量增速较12月18日明显回落，主要工业产品产量有升有降。其中，上游原油加工量回升，煤炭产量下降并转为负值；在中游地区，钢铁、化纤和乙烯价格上涨，而有色金属和水泥价格下跌；下游汽车跌幅收窄。因此，从微观角度看，钢铁和有色金属做出了巨大贡献，而煤炭、乙烯、水泥和汽车是主要阻力。

2.房地产基础设施支持投资

固定资产投资增速略有回升。1919年1月至2月，全国固定资产投资同比增长率为6.1%，较1918年12月略有回升，主要是由于口径调整，由累计值计算的同比增长率仅为0.5%。然而，1-2月私人投资增长率仅为7.5%，明显低于12月份的18%，表明缺乏内生的投资动机。

制造业投资增长率明显下降。从三次产业来看，第二产业是投资的主要阻力，其中制造业投资的增长率已经下降到5.9%，明显低于18年来9.5%的年增长率。在工业方面，纺织、医药、汽车、通用设备和化学工业的增长率都明显提高，而电子、电机、有色金属、金属制品、运输设备和农副产品的增长率则明显下降。一般来说，设备制造业是主要阻力。

基础设施投资增速继续上升。第三产业已经成为投资的主体。一方面，1月和2月基础设施投资增速为4.3%，旧标准下基础设施投资增速为2.5%，比12月18日高一个水平一升，均高于18年来的年增长率，表明基础设施投资仍在继续发挥作用。其中，1月和2月，电、热、气、水增长速度提高到-1.4%，邮政运输和仓储投资增长速度提高到7.5%，市政水利和环境保护增长速度下降到-0.4%。

房地产投资略有上升。另一方面，1-2月房地产投资增长率为11.6%，高于18年12月份的水平，也高于18年9.5%的年增长率。然而，值得注意的是，自1918年10月以来，房地产开发基金的增长率一直在下降，1919年1月和2月已降至2.1%。房地产开发资金来源是房地产投资最重要的先行指标之一，这意味着未来房地产投资增速可能面临更大的下行压力。

3.汽车消费反弹暂时稳定

消费增长在短期内保持稳定。19年1月至2月，社会零售额增速为8.2%，规模以上零售额增速为3.5%，比18年12月高1个水平1升，但均低于18年的增速。

基本消费增长率普遍下降。就类别而言，1月和2月的必要消费普遍减弱，食品和饮料、纺织品和服装以及日用品的零售增长率分别降至8.7%、1.8%和15.9%。

选择性消费的增长率是混合的。1-2月，可选择消费上升和下降了一半。其中，汽车零售额降幅收窄至-2.8%，汽车消费拉动明显减弱，通信设备零售增速也回升至8.2%；然而，石油及产品零售增速继续下滑至2.5%，与房地产相关的家电、家具和建材零售增速分别降至3.3%、0.7%和6.6%，基本抵消了汽车和通讯设备对消费的拉动。

网上零售增长速度继续下降，比重略有下降。1-2月，实体商品网上零售同比增速继续回落至19.5%，仍处于较高水平，远高于社会消费品零售增速。然而，由于1月和2月剔除实物商品网上零售后的社会消费品零售增速为6.2%，高于18年来的增速，实物商品网上零售在社会消费品零售中的比重降至16.5%。

4.房地产需求再次减弱

房地产销售的增长率再次下降，变成负数。1919年1月至2月，中国商品房销售面积同比增长-3.6%，其中住宅商品房销售面积同比增长-3.2%，两者均较1818年12月再次下降并转为负值。1月和2月，中国商品房销售面积同比增长10.6%，降幅继续收窄。

房地产销售仍将缓慢见底。一方面，35个城市的抵押贷款利率已经连续三个月下降，房地产销售自下而上；另一方面，房地产市场的整体调控并没有放松，19年来各大省的房改目标比18年前降低了20%。总体而言，未来全国房地产销售增速将缓慢见底，一线、二线、三线、四线房地产销售仍将分化。

土地征用和新建筑的增长率都下降了。1-2月，在基数较低的背景下，征地面积增速大幅回落至-34.1%，新增建筑面积增速也大幅回落至6%，给未来房地产投资蒙上阴影。

5.内生力量需要提高

需求仍在拖累生产。从生产方面来看，自3月份以来，发电用煤的增长速度略有回升，这意味着工业生产预计将在短期内企稳，但需求低迷拖累生产的局面可能会在短期内持续。

减税和利润增长推动投资。从需求方面看，在新旧标准下，2月份社会融资增速分别降至10.1%和9.2%，这意味着融资基础可能已经出现。然而，本轮社会融资增速呈“L”型，概率较高，因此经济可能会在半年后触底企稳，但很难大幅反弹。在三大投资类型中，房地产销售、土地购买和建筑的增长率全面下降，这意味着后续房地产投资仍面临较大的下行风险；基础设施投资仍是短期投资的主要支撑，但从长期来看，它受制于地方债务；随着减税、减费政策的大规模实施，利润底部带来的制造业投资的恢复才是稳定投资的真正希望！

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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