钟正生：房地产投资响警报——12月经济增长数据点评

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2019年1-2月的经济数据显示，中国经济下行压力突出，中国经济在企稳前将经历一个极其艰难的触底过程。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要

2019年1-2月的经济数据显示，中国经济下行压力突出，中国经济在企稳前将经历一个极其艰难的触底过程。

工业生产继续放缓，产品的供求状况仍在恶化。特别是，自去年6月以来，外国投资者和港澳台投资企业继续呈下降趋势，并出现负增长。这可能与中美贸易摩擦密切相关，政策高度不确定的前景抑制了企业的生产意愿。

固定资产投资增长缓慢，但下行风险增加，尤其是房地产投资。基础设施投资继续温和回升，这符合市场共识，而制造业和房地产投资出人意料。

制造业投资的累计同比减速来得相当突然，但该月的同比增长率从去年10月开始下降。自2019年以来，政府大力推进对民营企业的救助政策，而制造业投资继续放缓，这意味着对民营企业的后续救助政策将进一步推进，RRR减息和降息的可能性将大大提高。

尽管房地产投资增速大幅上升，但土地收购、房屋竣工、建筑和新开工面积同比增速均大幅下降。我们推测，房地产投资的增长率主要是由土地购买费用的滞后所驱动的。此外，房地产销售面积自2015年6月以来首次出现负增长。从历史经验来看，这是一个非常危险的信号。自2006年以来，房地产销售经历了三次负增长，房地产投资出现了悬崖式的下降。

2019年货币信贷环境的放松将有助于提振一、二线城市的房地产销售，改善住房企业的融资状况，但至少需要半年的传导时滞(贷款利率下调——全国房地产销售——房地产投资反弹)。在此之前，房地产投资下滑的可能性更大，这也决定了中国经济将至少稳定到第三季度。

消费的拉动因素已经从汽车转向居民的日常消费和房地产相关消费，形势更加不利。特别值得注意的是，1月和2月城市调查失业率达到5.3%，为2018年以来最高，就业形势实际上有所恶化。

首先，工业供需疲软

工业生产继续放缓，外商投资企业是最大的拖累，产品需求仍在恶化。1-2月，工业增加值增速进一步回落0.4个百分点，至5.3%，环比保持在0.43%的低水平，工业生产景气度不佳。就所有制类型而言，国有企业和民营企业的工业增加值都在加速增长，而股份制企业却在下降。外商投资企业和港、澳、台投资企业自去年6月份以来一直呈下降趋势，并出现负增长(图1)。外国企业工业增加值增长率下降与中美贸易摩擦密切相关，政策前景的不确定性抑制了企业的生产意愿。从1月到2月，工业生产和销售率下降到97.9%，同比增长率略微上升到-0.3%。自去年6月以来，产销同比下滑至负增长，产品需求形势恶化，但1月和2月仅略有好转(图2)。

第二，房地产投资敲响了警钟

固定资产投资正在缓慢攀升，但下行风险正在增加，尤其是房地产投资。从1月到2月，固定资产投资同比增长6.1%，延续了去年9月以来的缓慢复苏趋势，回到去年5月的水平。其中，基础设施投资继续温和回升，这符合市场共识，而制造业和房地产投资出乎意料(图3)。

制造业投资同比从9.5%下降到5.9%。然而，从本月制造业投资的同比增长率来看，制造业投资的增长率从去年10月开始下降(图4)。自2019年以来，政府大力推进对民营企业的救助政策，而制造业投资继续放缓，这意味着对民营企业的后续救助政策将进一步推进，RRR减息和降息的可能性将大大提高。

累计房地产投资同比从9.5%跃升至11.6%，但分项数据恶化。我们推测，房地产投资的增长率主要是由土地购买费用的滞后所驱动的。从1月到2月，购买的土地面积急剧下降到-34.1%，住房竣工面积、建筑面积和新建筑面积均同比大幅下降(图5)。1-2月，房地产销售面积降至-3.6%，这是自2015年6月以来首次出现负增长。从历史经验来看，这是一个非常危险的信号。自2006年以来，房地产销售经历了三次负增长，房地产投资出现了悬崖式的下降(图6)。从1月到2月，房地产开发资金来源也放缓至2.1%，自筹资金、存款和预收款均大幅下降。然而，每年1月至2月，房地产投资基金的来源波动较大，其后续演变仍需观察。我们相信，2019年货币信贷环境的放松将有助于提振一、二线城市的房地产销售，改善住房企业的融资状况。然而，这可能需要大约半年的传导时间(贷款利率下降——全国房地产销售——房地产投资回升)。在此之前，房地产投资可能会下降。这也决定了中国经济将稳定到第三季度。

第三，消费形势更加不利

消费的拉动因素已经从汽车转向居民的日常消费和房地产相关消费，形势更加不利。1-2月，社会消费品零售总额同比保持在8.2%的低水平，消费表现疲软。分项中，文化办公和通讯设备零售增速明显加快，化妆品、金银珠宝消费也明显加快，汽车消费增速有所回落。然而，与居民日常消费密切相关的中西医药、日常生活用品和服装消费却略有放缓。油价上涨抑制了石油产品的消费，与房地产销售相关的建筑装饰、家用电器和家具的消费明显放缓(图7和图8)。特别值得注意的是，1月和2月城镇失业率达到5.3%，为2018年以来最高，就业形势实际上有所恶化，这必然反映在对消费的影响上。

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