薛洪言：打不破的刚性兑付

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发行纸币并支付是一件大事。首先，政府准备了相应的金融货币作为储备，以确保每一批付款都能被接受。然而，谨慎开始是容易的，但谨慎结束是困难的。宋徽宗时期，蔡京主持政务，开始大规模印制钞票。储备金属货币跟不上，其伙伴大幅贬值，导致严重的通货膨胀，社会经济陷入混乱。

作者:薛洪言，苏宁金融研究所网络金融中心主任

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宋太宗初年(公元995-1006年)，16位成都富商签订了一份合同，成立了“焦子铺”，并开始发行世界上最早的纸币。四年后，政府设立了“宜州轿子屋”，开始了官方发行纸币的历史。

发行纸币并支付是一件大事。首先，政府准备了相应的金融货币作为储备，以确保每一批付款都能被接受。然而，谨慎开始是容易的，但谨慎结束是困难的。宋徽宗时期，蔡京主持政务，开始大规模印制钞票。储备金属货币跟不上，其伙伴大幅贬值，导致严重的通货膨胀，社会经济陷入混乱。

经过漫长的历史，世界上许多国家已经进行了无数次的纸币发行实践，但几乎所有的实践都以严重的通货膨胀而告终，这是不成功的。

马克思有一句名言:“金和银自然不是货币，但货币自然是金和银。”

人们自然对黄金和白银作为货币有信心，但他们对纸币的信心要脆弱得多，这取决于政府公信力的支持和央行领导的一套货币政策管理体系。因此，直到1971年美元与黄金脱钩，世界才真正进入现代纸币时代。

理财产品本质上也是一种价值存储工具，也面临着赎回的问题。与政府和法律支持的纸币相比，理财产品背后借款人(通常是企业)的承诺可信度要低得多，理财产品成为了高风险投资产品。

理财产品的风险属性自然会限制其受众。毕竟，拿财富冒险只是少数人的选择。大多数人想保持和增加财富的价值。

从产品的风险属性和受众数量之间的关系来看，投资者的数量基本上会随着每增加一层风险而呈指数下降。

就账户数量/投资者数量而言，截至2017年底，国内个人银行结算账户91.69亿个，使用银行卡66.93亿张，a股投资者1.33亿人，互联网理财用户1.29亿人(含低风险货币基金理财)，参与高风险a股融资融券交易的投资者仅454万人，p2p行业月度活跃投资者仅441万人。风险越高，用户数量越少。

居民金融资产的分配也是如此。无风险存款资产占近50%，而在新赎回资产保护下的其他资产也被视为低风险产品，真正高风险的股票资产仅占7.66%。

因此，只有减少人们对理财产品赎回的恐惧，才能从宏观层面上打开理财产品市场。

一般来说，理财产品能否按时还款取决于借款人能否按时还贷，即借款人的信誉。对于理财产品的潜在投资者来说，借款人通常不熟悉，无法察觉他们的风险，因此最好避开他们。

与理财产品资产方面的借款人相比，理财产品的发行者——金融机构——的声誉要高得多。如果发行人能够作出赎回承诺，即刚性赎回，对于许多潜在投资者来说，理财产品几乎将成为低风险甚至无风险的投资产品，非常有吸引力，市场就会走出来。

这也是国内金融市场崛起的基本逻辑。

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早在20世纪90年代末，中国的一些商业银行就开始尝试向客户提供专业的投资顾问和个人外汇理财服务。此后，金融市场迅速发展。

2001年中国加入世贸组织后，在外资金融机构大规模进入的压力下，国内金融体系加快了产品创新，理财市场逐步发展。例如，招商银行在2002年建立了“金葵花”理财品牌和服务体系。

2004年9月以后，一些商业银行开始开展人民币理财业务。

2005年，监管部门先后发布了《商业银行个人金融服务管理暂行办法》和《商业银行个人金融服务风险管理指引》，明确了个人金融服务“规范与发展并重，创新与完善并举”的监管原则。

当时，承诺担保是人民币理财产品的一个主要特征，本质上是刚性赎回。然而，面对外资银行进入市场的压力，各方都对金融机构通过理财产品创新提升竞争力寄予厚望，刚性赎回在当时并不是问题。

一个细节是，在该政策出台后，当有人问及为何允许银行发行提供担保的理财产品时，监管机构的回答是:

就我国金融发展而言，允许商业银行向客户提供保本产品有利于改善我国商业银行的产品结构，这符合个人金融服务和市场的发展趋势。

理财产品保证收入，利息高于定期存款，这自然对存款有分流作用。在利率管制的市场环境下，资本追求高回报，购买理财产品成为一种新时尚，存款理财也成为一种景观。

此后，金融机构开始推出无担保浮动收益理财产品，从金额上看，这种理财产品逐渐成为主流产品。截至2013年底，无担保浮动收益理财产品的比例为63.8%，2016年底上升至79.56%。

然而，保底理财产品比例的下降并不意味着刚性赎回的终结，因为真正让客户赔钱的非保底产品太少了。

据2013年至2016年的统计，在金融机构支付的理财产品中，亏损产品的数量还不到0.06%。这意味着10，000种理财产品中只有6种产品本金损失，本金损失率不到10%。

在“刚性赎回”的保护下，利率定价混乱，市场监管失灵。

如下图所示，银行理财产品和信托理财产品也被严格赎回。在一些投资者眼里，这两种产品的风险是一样的，但是空.的利率是套利的对于理性投资者来说，购买高利率的理财产品是划算的，这导致了高风险理财产品的非理性增长。

首先要做的是银行融资。截至2017年底，银行理财产品余额达到29.54万亿元，是2007年底的55.7倍。

起飞的不仅仅是银行融资，信托、证券公司、基金子公司和私募等所有资产管理业务都处于发展的黄金时期。

2010年至2017年，信托资产余额从3万亿元增加到26万亿元，增长7.67倍；

2014年至2017年，证券公司资产管理规模从7.95万亿元增加到16.88万亿元，最高为18.77万亿元；

2014年至2017年，基金公司特别账户业务资产规模从5.88万亿元增加到13.74万亿元，最高可达17，39万亿元；

从2014年到2017年，私募股权基金的实收资本规模从1.49万亿元增加到11.1万亿元。

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问题是，无论是谁提供新赎回的——发行人、担保机构、保险公司，甚至是销售平台，风险都没有消除，而只是转移了。

市场是一只无形的手。人们普遍认为，在市场经济条件下，任何制度选择都可以通过市场调节机制实时修正，风险承担是有限的，不会失控。

在刚性赎回方面，当风险资产规模过大时，提供新赎回资产的金融机构将承担过多风险，一旦发生大规模违约事件，将会出现破产危机。为了规避破产风险，金融机构会有意识地控制风险资产的规模，抑制扩张的冲动，即所谓的审慎经营。

从这个角度来看，即使存在刚性赎回，其影响也有一个边界，即金融机构的赎回能力。当金融机构的支付能力被超过时，风险资产的增长将停止，不会出现系统性问题。

似乎僵硬的救赎不值得大惊小怪。问题在于，当刚性赎回与金融机构的“大到不能倒”联系在一起时，市场监管机制就会失灵。

所谓“太大而不能倒”(简称tbtf)，是指当一些大型企业或在行业中具有关键和重要地位的企业濒临破产时，政府不能想当然，甚至投入公共资金来帮助，以避免这些企业倒闭所造成的巨大连锁反应对整个社会造成更严重的危害。

金融机构一直有“大到不能倒”的传统。无论危机有多大，金融机构都可以在杨妈的帮助和金融援助下生存。

对于国内金融机构“大到不能倒”的事实，前央行行长周小川在总结各国应对金融危机的经验时明确表示:

“与西方相比，中国更倾向于提供帮助。西方国家的态度通常不是尽可能多地储蓄，而是尽可能多地储蓄。我国的情况是，尽管不愿意，但在大多数情况下还是得救了。...甚至像蚂蚁力量这样的非法集资上帝也给予了补偿。”

至于原因，周主席提到了三点:

首先，金融业是国民经济的命脉。所谓的生命线产业相当于心脏动脉等产业。人体的许多内部器官可以被替换，但是心脏和血管是不同的，心脏和血管是至关重要的，不能被移除，并且替换它们更加困难。因此，如果金融业出了问题，就必须挽救它，否则就意味着身体衰竭甚至死亡。

第二，中国是一个转型经济体，公有制仍占较大比重。金融机构存在问题，这些问题不仅与审慎经营有关，还与承担政策、半政策或机构任务有关。因为不清楚谁应该承担责任，不去救是不负责任的，所以倾向于救。

第三，在中国的改革过程中，特别强调社会稳定。金融业涉及成千上万家庭的利益。如果出现问题，很容易影响社会稳定，尤其是与其他问题纠缠在一起的时候。

当刚性赎回与“大到不能倒”结合在一起时，真正的问题就来了。金融机构不再谨慎。为了年度kpi和年终奖金，他们往往扩大规模，这通常超出了他们的风险承受能力，市场监管机制失灵，从而为金融体系埋下隐患。

就刚性赎回和“大到不能倒”而言，后者似乎是问题的根源，但“大到不能倒”是客观存在的。要解决这个问题，我们只能从打破僵化的救赎开始。

因此，刚性支付已经成为急需清除的毒瘤。

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除了明确的保本金融产品，刚性赎回没有法律依据。打破刚性赎回，监管机构一直在释放信号。

最新、最强烈的信号来自于2018年4月发布的新《资产管理条例》，该条例不仅明确了刚性赎回的认定标准和处罚措施，还鼓励社会监督报告金融机构的正当赎回行为。

新规出台后，市场普遍认为，神话的刚性支付最终将被戳破。在接受记者采访时，我也明确表达了类似的观点。

“新的资产管理规定及其后续监督检查措施有望在打破刚性赎回方面取得阶段性成果。对于投资者来说，投资资产管理产品的逻辑已经发生了变化，有必要抛弃理财存款的投资理念，重新调整投资组合。将理财产品作为中等风险产品，适当降低持股比例，提高存款产品、货币基金产品等低风险投资产品的配置比例。”

然而，我们不应过于乐观。阶段性成果容易取得，以前也有过成功的案例，但要取得完全的胜利却不容易。

《史记》记载了孙吴的训练故事，颇有教育意义。

孙武写了《孙子兵法》，并带着孙子兵法去见王武和鲁智深，还有180位来自王武宫的美女让孙武试着去实践。孙武与知望最喜爱的姬练作为他的队长，和团队一再拒绝听取命令。孙武没有理会吴王的请求(“我不是第二个姬，我不愿意吃，我也不愿意割它”)。之后，“女人跪在左、右的前后，她不敢出声”，练习成功了(“只有国王想要它，虽然她去了火和水。”所以他卢知道他的孙子可以战斗，他认为他会。西破楚，入郢，北得齐、晋。

从表面上看，这支队伍根本不听命令，虽然从根本上说，知望青睐她，也青睐她，但孙武却没怎么注意。如果把打破僵化的救赎比作孙武的训练，那么金融机构的“大到不能倒”是知望在故事中最喜欢的。

那么，如何打破僵化的救赎呢？

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