黄志龙：货币政策转宽松会带来新一轮债务扩张吗？

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全球债务的规模和结构发生了哪些新变化？影响政府、企业和家庭债务的关键因素是什么？全球货币政策的转变会导致新一轮全球债务上升吗？

长期以来，债务问题一直是经济学家和投资巨头解读全球经济周期的一个重要视角。十年前，美国经济学家莱因哈特(Reinhart)和罗格夫(Rogoff)撰写了《这一次不同》，从债务的角度深刻揭示了金融市场在过去数百年的跌宕起伏。

十年过去了，全球债务的规模和结构发生了什么新变化？影响政府、企业和家庭债务的关键因素是什么？全球货币政策的转变会导致新一轮全球债务上升吗？请参见下面的详细分析。

全球债务逐年攀升至峰值

几十年来，全球债务规模一直在不断上升，但不同国家和地区的结构性变化却大相径庭。它体现在以下三个方面:

首先，全球债务水平“容易上升，但难以下降”。自2000年以来，全球债务水平从60万亿美元上升到180万亿美元的高水平，增长了两倍，杠杆率(总债务/国内生产总值)也从192%上升到245%，增长了50个百分点。在过去的二十年里，尽管总债务规模和总杠杆率有升有降，但“易升难降”的趋势从未改变(见下图)。

其次，发达国家之间出现了大规模的债务转移。在过去的十年里，发达经济体各部门的债务被广泛转移。特别是2009 -2014年，企业和居民经历了全面去杠杆化，债务负担大幅下降，大规模债务转移到政府部门，使得政府部门的债务水平大幅上升。经济恢复全面增长后，企业债务回到上升通道，居民消费债务意愿明显增强，政府债务逐渐稳定(见下图)。

第三，新兴经济体所有类型的债务都全面上升。自2009年以来，不同类型债务的趋势与发达国家不同。新兴经济体的各类债务都全面上升。总杠杆率从2009年的107.2%上升到2018年的194%，总负债水平也从17.7万亿美元上升到56.1万亿美元，增幅超过两倍。各部门的杠杆率经历了连续十年的增长(见下图)，已成为全球总负债“易升难降”

什么因素决定债务变化

一般理论和投资分析会认为货币政策是影响总债务水平的关键因素，其背后的逻辑是，当货币政策宽松时，企业和居民增加杠杆的意愿会上升，反之亦然。

然而，实际情况可能不像预期的那样。这里，以美联储货币政策和美国债务的变化为例进行进一步分析。

从总负债水平来看，自2001年以来，美联储的联邦基金利率经历了两个典型的上升和下降周期，但美国经济的总杠杆率却无动于衷，呈现出自己的趋势和特点:从2001年到2010年，美国经济的总杠杆率从185%上升到250%(见下图)，但从2011年到2018年保持稳定，杠杆率上升趋势不明显。

应该指出，从2001年到2010年的十年债务扩张可以分为两个阶段:

首先，美国经济在2001年至2008年间蓬勃发展，企业和居民主动提高杠杆率；

其次，从2009年到2010年，在2008年金融危机爆发后，美国政府实施了扩张性财政政策，这使得政府部门被动地增加杠杆，政府成为企业和居民债务的“继承者”。

因此，美国的总债务水平和货币政策的紧缩之间没有必然的联系。

进一步分析表明，影响企业、居民和政府部门增加杠杆意愿的因素存在巨大差异。

首先，经济繁荣的程度决定了企业部门债务的变化。从下图可以清楚地看出，美国企业的杠杆率与美国经济的增长率高度相关，但与货币政策的相关性很小。当经济处于繁荣时期时，企业往往凭借杠杆和债务扩张；当经济增长缓慢甚至陷入危机时，企业部门就进入去杠杆化周期。例如，在1991年、2000年和2009年，美国经济三次陷入衰退，正是在这三个时间点，美国企业的杠杆率达到一个阶段高点，然后进入去杠杆化周期(见下图)。

其次，房地产周期主导了家庭债务的变化。在过去的30年里，美国居民的杠杆率经历了一个完整的周期，但与美国货币政策几乎没有明显的相关性。2009年之前，美国家庭部门的杠杆率一直在上升(见下图)。特别是2000年后，美国房地产市场发展迅速，居民住房贷款大幅增加，成为普通家庭增加杠杆的主导因素。正是美国房地产泡沫在2008年破裂，导致家庭部门经历了剧烈的去杠杆化，现在仍处于去杠杆化阶段。可以说，抵押贷款和房地产市场的繁荣程度是影响普通美国家庭债务水平的关键因素。

最后，财政赤字主导着政府债务的变化。政府部门的杠杆率与财政赤字率高度相关，而赤字率的变化是财政政策反周期调整的主要形式。从数据来看，在克林顿执政期间，美国经济首次出现了历史性的财政盈余，在此期间，美国政府债务水平大幅下降。同样，从2009年到2012年，美国财政赤字率保持在近10%的高水平，而正是在这一时期，政府杠杆比率大幅上升(见下图)。从这个角度来看，政府杠杆率与货币政策没有密切关系，而是与财政政策取向密切相关。

关注资本市场的三大趋势

自今年年初以来，在美联储于1月底暂停加息后，印度、埃及等国已重新进入降息通道。欧洲央行3月7日的利率会议比预期宽松，标志着全球收紧货币政策的正式转向，新一轮全球货币政策同步宽松可能即将到来。

然而，这种宽松政策不一定会导致新一轮的全球杠杆。特别是在经济增长下滑的压力下，企业和居民举债的意愿将明显下降，政府部门的杠杆将再次受到限制。

因此，货币政策的变化可能仅仅代表经济繁荣周期的结束，企业和居民可能进入持续去杠杆化的周期。

对于普通投资者来说，随着全球经济周期的结束，金融市场将重新进入调整阶段。具体而言，以下方面值得特别关注:

首先，美国等海外资本市场将告别过去十年的超级牛市，冲击更有可能减弱；

第二，经济繁荣周期的结束和货币政策的转变将导致大量资金进入债券市场进行对冲，而债券市场将再现牛市趋势；

第三，国内股市的调整已于2018年完成，并自2019年以来呈现看涨趋势。目前的估值水平仍有上升趋势和潜力。总体而言，a股的风险将明显低于海外股市。