姜超：猪周期开启如何影响通胀？

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据我们测算，未来一年猪肉平均价格预计将同比上涨40%，相当于猪肉cpi同比上涨28%左右，推动cpi同比上涨0.7个百分点左右。

摘要

疫情助推猪循环开始。自去年8月中国发现首例“非洲猪瘟”以来，疫情越来越严重。不仅疫区的扑杀减少了生猪存栏量，而且疫情的发酵也导致农民补足存栏量的意愿下降，加快了生猪和母猪存栏量的下降。自去年第四季度以来，生猪和母猪的数量分别从3.25亿头和3100万头下降到1919年2月的2.78亿头和2700多万头，超过了前一年的下降幅度。母猪的存栏量可视为猪的生产能力，这对猪的屠宰具有重要意义。19年的前两个月，母猪存栏量同比下降19%，表明未来一年生猪出栏量也将大幅下降，生猪出栏量几乎决定了猪肉的供应量，猪肉的供应量与猪肉价格成反比，这意味着生猪价格的飙升指日可待。

生猪价格上涨对通胀的影响有多大？生猪价格上涨通常会引发通胀担忧，这可以从两个方面来看。第一步:猪的价格在空上涨了多少？根据历史经验，最近十年猪肉的最高价格约为30元/公斤。考虑到猪瘟的加剧，生猪价格在这一周期可能会上涨得更快。我们估计，本轮生猪价格高企可能会出现在明年第一季度附近，然后随着需求的季节性减弱和补货量的增加，生猪价格有望回落。自去年第四季度以来，生猪存栏量大幅下降，短期影响供应量相对较大。不能排除本轮生猪价格高企的可能性。我们估计今年年底猪肉价格可能会接近30元/公斤，明年初这一轮的最高价格可能会达到33元/公斤。第二步:生猪价格的一定上涨对通胀的影响有多大？在2006-07年和2010-11年的生猪周期中，生猪价格对通胀的影响尤为显著。当时，猪肉的消费价格指数从-20%上升到-30%，再上升到60%以上，而消费价格指数从低到高分别为8.7%和6.5%。经过16年cpi构成的调整，生猪价格比重从3%下降到2.5%左右，15~16年的生猪周期降低了通货膨胀的驱动率。我们估计，明年猪肉的平均价格预计将达到40%，与猪肉消费价格指数相对应。分项同比增长约28%，cpi同比增长约0.7个百分点；明年1月，受春节因素影响，猪肉价格可能同比上涨60%以上，相当于猪肉cpi同比上涨38%左右，或者同比上涨近1个百分点。

除了供给，它还取决于货币和需求。价格最终由供给和需求决定，并受货币供给的影响。首先，价格和货币增长率之间有着密切的关系。中国2004年、2007年至2008年和2010年至2011年的三轮高通胀都与之前的高汇率增长有关。一方面，货币仍是中国刺激需求的重要手段，对总需求具有先导意义。另一方面，过度的货币也将对价格产生强大的驱动力。例如，在2004年和2011年高通胀之前，这两个国家都经历了流动性极度充裕的阶段。目前，中国m2增速已从16日开始的14%持续下降至8%左右，且货币并未超支，因此生猪价格涨幅可能很难超过2011年的80%水平，而2011年之前曾经历过货币超支。但是，在过去的两年里，m2同比一直较低，其他价格的上升势头不会太强。其次，需求疲软限制了空.通胀率的急剧上升从长远来看，价格毕竟是由需求支撑的。由于融资和经济后续概率是一个“L”趋势，政策也更加注重结构和改善供给，但没有对需求方采取强有力的刺激。因此，本轮需求很难大幅反弹。虽然猪价在上涨，但其他分项的价格很难全面

短期价格波动导致通货膨胀中心的上升。尽管生猪价格大幅上涨或导致通胀上升，但4月份即将下调的增值税税率可能会拖累价格上涨。我们预测cpi将会经历一个上升-下降-上升的“n”趋势，但是上升的空时数比2007年和2011年要少。3月份的cpi可能明显上升到2.4%，年中高点可能达到2.6%左右。第三季度，cpi可能会同比略有下降，然后在年底升至2.8%左右。Ppi趋势也将重复。最近，钢铁和原油价格上涨，但价格回升导致供应增加，需求疲软使价格难以继续上涨。今年下半年，ppi仍可能转为负值。就货币政策而言，仅由生猪价格引发的通胀不太可能导致货币紧缩。央行将继续关注价格和供求，并从整体上考虑基本面。然而，生猪价格很容易导致短期通胀，如果经济基本面没有更大压力，近期大幅放松货币政策的可能性相对较低。在不久的将来，货币政策可能会维持现状，但短期内很难放松。流动性主要通过公开市场操作进行监管。央行政策的重点是利用结构性工具进一步疏通利率传导，而不是继续大幅放松。

1.疫情推动猪的周期开始

1.1流行病发酵，加速库存下降

随着生猪价格在过去16年的持续下跌，生猪周期去年逐渐见底。从本质上讲，猪的周期是价格信号影响育种决策，最终导致供给波动。在16年的上半年，生猪价格高居榜首，养殖利润丰厚，这吸引了农民来填补这个栏目。此后，随着生猪供应量的增加，猪肉价格自17年来急剧下降，养殖利润下降。当利润下降，猪食价格低于6时，农户通常会面临亏损，这反过来又会导致生猪供应短缺，推动生猪价格在未来进入新一轮上涨周期。从生猪食品的价格比较来看，养殖利润在18年的上半年出现负增长，在第三季度出现短暂反弹，然后在第四季度再次下降。到今年2月，猪肉的边际供应紧张，生猪价格触底，生猪周期的底部正式确立。

当猪在周期的底部遇到“非洲猪瘟”时，库存会迅速下降。自去年8月中国发现首例非洲猪瘟以来，疫情有所加剧。截至3月23日，除海南、西藏和新疆外，mainland China已有28个省市发现非洲猪瘟，已扑杀约95万头猪。扑杀不仅减少了生猪存栏量，而且流行性发酵还导致农民补足存栏量的意愿下降，并加速了生猪周期底部存栏量的下降。自去年第四季度以来，生猪和母猪的数量分别从3.25亿头和3100万头下降到1919年2月的2.78亿头和2700多万头，下降幅度超过了前一年全年。

1.2屠宰量大幅减少，生猪价格即将上涨

母猪的存栏量可视为猪的生产能力，这对猪的屠宰具有重要意义。农民通常需要将近一年的时间来饲养母猪，使其变肥，最后屠宰猪。因此，母猪存栏量的变化大约比猪的屠宰提前一年。根据农业部的数据，与去年同期相比，19年前两个月的母猪存栏量下降了19%。截至去年12月，统计局公布的生猪屠宰增长率也开始出现负增长，未来一年母猪存栏量极有可能大幅下降。

生猪的数量几乎决定了猪肉的供应量，而生猪价格的走势主要是由猪肉的供应量决定的，对需求影响不大。历史上，生猪和猪肉的价格基本上与生猪屠宰量成反比，除了每年季节性造成的需求波动。目前，生猪屠宰增长率已转为负值，并将在未来一年继续下降，这意味着明年生猪价格将同步上涨。

2.生猪价格上涨对通胀的影响有多大？

生猪价格上涨通常会引发通胀担忧。那么，如何评估这种影响呢？这里我们可以分两步来看:第一步是空的生猪价格上涨了多少，第二步是生猪价格上涨到一定程度后会对通货膨胀产生多大的影响。

2.1疫情推高了生猪价格，不排除会超过之前的高点

根据历史经验，最近十年猪肉的最高价格约为30元/公斤。我国历史上每一个养猪周期大约持续3-4年，生猪价格在9 -20元/公斤之间。除2006-07年外，猪肉价格跌破12元/公斤，最高约为26元/公斤，最近两个周期猪肉价格基本在15-30元/公斤。如果本轮没有偏离历史区间，生猪和猪肉的最高价格预计将分别达到20元和30元/公斤。

然而，考虑到猪瘟加速了库存的下降，在这个猪周期的同一时期，猪的价格可能上升得更快。前两轮生猪价格上涨趋势持续了约15个月，大致可分为3个月左右的观望期和12个月左右的母猪补栏、育雏、屠宰期。根据这一计算，本轮生猪价格的高点可能出现在明年第一季度附近，然后随着需求的季节性减弱和补货量的增加，生猪价格有望回落。然而，由于生猪库存自去年第四季度以来大幅下降，对供应方的短期影响很大。如果不考虑需求大幅减弱的情况，也不能排除本轮生猪价格上涨速度加快、高点高于以往的可能性。我们估计今年年底猪肉价格有望接近30元/公斤，这一轮的最高价格可能在明年初达到33元/公斤。

2.2 cpi权重下降，拉动约0.7个百分点

历史上每一轮生猪价格上涨都会推高通胀，这也是近期通胀预期上升的原因。在中国的通货膨胀构成中，食品价格的波动大于非食品价格的波动，猪肉价格会随着猪的周期逐年大幅波动，这主导了食品价格的走势，从而对通货膨胀产生较大的影响。猪肉价格上涨对通胀的影响在2006-07年和2010-11年的猪肉周期中尤为显著。在这两个时期，猪肉的消费价格指数从-20%上升到-30%，再上升到60%以上，消费价格指数也从低水平分别上升到8.7%和6.5%。

然而，15-16年的猪周期对通货膨胀的影响有限，因为猪肉的重量减少了。15-16年间，猪肉消费价格指数同比从-5%上升到34%，但同期消费价格指数的最高点仅为2.3%。一方面，生猪价格涨幅小于前两轮，或者与前期生猪价格基数较高和规模化养殖比重增加有关；另一方面，生猪价格在cpi中的权重降低。根据五年基期轮换的原则，统计局在16年中对cpi的构成进行了重大调整，猪肉的重量从3%左右下降到2.5%左右，下降了1/6，因此对通货膨胀的影响小于前两轮猪周期。

根据过去16年生猪价格与通货膨胀的关系，我们将上述预测的生猪价格趋势转换为cpi生猪价格项目进行计算:预计未来一年猪肉价格同比平均涨幅将达到40%，与猪肉cpi项目同比相对应。约28%，cpi同比平均拉动约0.7个百分点；明年1月，春节需求高峰叠加时，猪肉价格可能同比上涨60%以上，相当于猪肉cpi项目同比上涨38%左右，或者带动cpi同比增长近1个百分点。

3.除了供给，它还取决于货币和需求

最近生猪价格的上涨源于猪瘟的影响，这种影响叠加在生猪周期底部的拐点上，即供应急剧下降，但决定价格的不仅仅是供应。价格最终是由供给和需求决定的，并且受到货币供给的影响，所以通货膨胀分析应该从这三个方面来判断。

3.1“所有通货膨胀都是货币现象”

首先，价格与货币的增长率密切相关，而历次高通货膨胀往往都与前期货币供应量的高增长有关。

自2000年以来，中国经历了三轮高通胀。第一轮发生在2004年，与前一时期通缩后持续降息的刺激措施有关。m2从2002年初的13%上升到2003年年中的21%，然后cpi同比上升到5.2%；第二轮选举在2007-08年举行。虽然有原油和铁矿石价格上涨等原因，但国内投资过热和贸易顺差大幅上升，也推高了货币增长率。2005年，m2同比增长14%至18%；第三轮是在10-11年内进行的，背景是中国在2008-09年为应对金融危机采取了大规模刺激措施，2009年m2增速飙升至30%。此外，消费物价指数在过去13年中曾一度超过3%，m2在上半年从12%升至16%。

这是因为货币环境对价格和需求有直接影响。一方面，货币仍是中国刺激需求的重要手段，对总需求具有先导意义。例如，在2004年和2011年的大通胀之前，中国的货币政策采取了全面宽松的措施，需求得到全面刺激，从而大大提高了整体价格水平。

另一方面，货币过度也将对价格产生强大的推动作用。正如弗里德曼(Friedman)的经典论断“通货膨胀是一种货币现象，无论何时何地”，高货币增长率往往会导致通胀上升。借助费希尔方程mv=pq，不难理解货币流通速度V通常是稳定的，当货币过量导致货币供应量M远远超过实际产出水平Q时，就会导致价格P的急剧上升，导致严重的通货膨胀。在2004年和2011年的高通胀之前，中国也经历了一个货币高速增长和流动性极其充裕的时期。

然而，随着影子银行监管的收紧，中国目前的m2增速已从16年前的14%持续下降至8%左右，可以说已经告别了货币过度的时代。尽管猪肉供应的减少推动了猪的周期上升，但人民币并没有超卖。生猪价格的同比涨幅可能很难超过2011年的80%，而2011年的生猪价格曾经历过前一时期的货币超卖。然而，在过去两年中，总体货币增长率一直较低，这也将缓解其他商品价格最近的上涨势头。因此，本轮猪周期的整体cpi涨幅将低于2004年和2007-08年。

3.2需求疲软制约总体通胀

进一步考虑到基本面情况，当前疲软的经济需求也制约了空通胀率大幅上升的幅度。从长期来看，中国过去20年的通货膨胀与经济增长的长期趋势基本吻合，这表明虽然短期价格会受到季节性和供给性因素的干扰，但除非外部或制度性冲击造成严重的“滞胀”，否则价格最终将受到需求的支撑。

中国目前的经济仍面临下行压力，需求依然疲弱。从社会融合领先指标来看，本轮融资从2017年第四季度开始下降，直到今年第一季度才出现稳定迹象，表明上半年经济仍有下行压力，我们判断融资后续很有可能呈现“L”型趋势，这意味着后续经济和总需求也是类似的趋势；从目前的政策方向来看，政府强调“六个稳定”。在债务问题的约束下，政策也更加注重结构性工具的使用和供给方因素的改善，而不是对需求方采取强有力的刺激，因此需求难以大幅上升。

因此，在这个猪的周期中，我们很有可能因为供应紧张而导致猪的价格急剧上涨。然而，在需求疲软的背景下，蔬菜等其他食品、非食品消费品和服务等其他项目的价格仍难以看到整体通胀的迹象。在过去几轮猪周期中，2006-07年经济过热，在10-11年的大规模刺激政策后，经济大幅反弹。他们都处于总体需求上升阶段，通货膨胀率分别上升了8%和6%以上。当前的宏观环境与这两次大不相同，更接近15-16年。当时，经济增长率也相对稳定。尽管生猪价格达到了历史最高水平，但cpi的反弹幅度低于之前

4.价格在短期内会重复，通胀中心会上升

然而，尽管生猪价格在3月份开始大幅上涨，或大大推高了通胀，但4月份即将下调的增值税税率可能会拖累价格上涨，并部分抵消食品价格上涨的压力。随着减税措施的实施，制造业和其他行业的增值税税率将在4月份从16%降至13%，交通运输业和建筑业的增值税税率将从10%降至9%，而一些服务业的6%税率将保持不变。如果减税效应最终体现在最终消费品含税价格的下调上，那么cpi增长率将会下降。

基于以上分析，我们认为价格趋势将在明年再次出现。未来cpi将经历上升、下降、再上升的过程，全年呈现“n”型趋势，但cpi上升空时数低于2007年和2011年。对于生猪价格，我们继续上述趋势判断，而对于减税，我们假设减税效果在企业和居民之间平均分配，或者从4月到5月非食品类cpi出现负增长。结合货币增速继续走低、需求由弱到弱缓慢稳定的背景，我们预测3月份cpi将明显上升到2.4%，年中高点将达到2.6%左右。第三季度，随着去年同期生猪价格基数的反弹，将会出现同比小幅下降，cpi可能会出现小幅回落。从年底到次年春节，随着猪肉需求的季节性增长，生猪价格将再次同比上涨，cpi将在年底达到2.8%，年度中心在

此外，最近的生产者价格指数趋势将会重复，通货紧缩的风险将会暂时降低。今年以来，国际油价在低位反弹，国内煤钢价格也从去年第四季度的大幅下跌转为震荡稳定。生产资料价格略有上涨，去年同期基数较低。预计ppi将在短期内停止下跌。

然而，疲软的需求使得生产者价格指数缺乏上升的动力，并且仍然有可能在下半年转为负值。一方面，最近钢铁、原油和其他生产资料价格的上涨可能会促进供应，减轻生产资料价格上涨的压力。另一方面，ppi的决定性因素已经逐渐从过去16年的严格供给约束转向需求回报，而终端房地产和汽车的销量仍在触底。需求支持不足将使工业品价格继续下跌，下半年生产者价格指数仍可能转为负值。

最后，在货币政策方面，结合央行《货币政策执行报告》的声明，当近年物价上涨时，生猪周期供应紧张导致的上行通胀不太可能导致货币政策收紧。在全年cpi上升、ppi下降的价格趋势下，央行将继续关注价格，考虑经济基本面和供求大局。然而，生猪价格的上升趋势很容易导致短期通胀。如果经济基本面没有更大的压力，进一步宽松的可能性，如最近的降息，将是相对较低的。

因此，我们认为货币政策可能在近期维持现状，短期内难以放松。主要通过公开市场操作，流动性相当充足且相对稳定。在去年货币利率大幅下降、近期通胀回升的情况下，央行政策的重点是利用结构性工具疏通利率传导，而不是继续大幅放松。