钟正生：美债收益率倒挂另有成因

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随着美联储3月21日召开的联邦公开市场委员会(fomc)利率会议确认暂停加息和结束收缩计划，全球央行开始放松预期，未来一段时间，面对全球市场的冲击，经济将占据上风。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

作者:钟，张璐，《莫尼塔宏观研究》

报告摘要

3月22日，美国股市一夜之间大幅下跌。触发因素如下:首先，上周五公布的欧洲、美国和日本制造业pmi值明显低于预期，引发了人们对全球经济下滑的更大担忧；其次，美国10 -3月期国债收益率自2007年以来首次出现上下颠倒，历史上美国国债收益率的上下颠倒曲线对美国经济衰退和美国股市大幅下跌具有一定的引导意义。随着美联储3月21日召开的联邦公开市场委员会(fomc)利率会议确认暂停加息和结束收缩计划，全球央行开始放松预期，未来一段时间，面对全球市场的冲击，经济将占据上风。自3月6日以来，a股的长期强势逐渐被消耗，北行资金流入明显放缓。美国股市的下跌可能会拖累a股。

分析美国债券收益率曲线反转的原因，我们认为市场可能高估了曲线反转对经济衰退的方向性。此前，市场对美联储短期利率的影响主要集中在对长期利率的上行推动上，而可能忽略了短期利率下调导致的短期利率的上行推动。次贷危机后，随着三轮量化宽松政策的推出，美联储的利率控制机制已经从危机前的“走廊体系”转变为非常规的“下限体系”。随着美联储收缩的推进，金融体系的储备规模下降，“利率下限”机制开始受到影响。这主要表明联邦基金利率和超额准备金率之间的息差已经被持续压缩。收缩已将美联储推到了边缘，需要在危机前切换回“利率走廊”机制。然而，当美联储恢复以前的利率走廊机制时，它将面临一系列不确定性，这需要更充分的评估。在此之前，保持足够规模的资产负债表更安全。我们认为，这是美联储在3月份利率会议上宣布将在5月份逐步结束收缩的原因之一。

基于以上分析，我们有以下推论:

推论1:用美国债券收益率的上下颠倒曲线作为美国经济衰退的主要指标比以往任何时候都更加不可靠。当美联储即将停止收缩其声明时，其对长期利率的上行推动往往会消失。然而，由于美国金融体系的储备规模因报表缩水而下降，短期利率可能会继续上升，因此美国债券收益率曲线比以前更有可能出现上下颠倒。美国股市的最终趋势取决于经济基本面的演变，尽管不能排除短期内集中解读市场情绪的可能性。

推论2:美国债券收益率曲线反转将导致美联储持有资产的低回报(超额准备金利率支出增长快于持有资产的利息收入)，这可能促使美联储提前降息以纠正曲线反转问题。

推论3:根据3月份利率会议上宣布的结束收缩的计划，估计美联储资产负债表的发展前景。结果显示，美联储资产负债表的同比增长率将从今年10月份开始大幅反弹，并将在2020年底前回到接近零的增长率(假设美联储在此之前不会转向扩大其资产负债表)。欧洲和美国的货币政策差异也将在10月份后趋于一致，这将略微拉低美元指数。

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