如何看待股债跷跷板： 从通货滞存到通货黑洞

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本文的作者，创始人杨伟，原名《如何对待股票债务跷跷板:从货币停滞到货币黑洞》。

摘要:

1.目前，股市处于30个月以来的新高，而债券市场处于41个月以来的新低。在跷跷板效应的背后，实际上有一些与历史不同的东西。

1)股票和债券市场的跷跷板实质上是银行间市场和存款市场的跷跷板，货币政策是重要的中介；

2)货币贬值往往意味着存款减少，这是股市下跌的必要条件；

3)但这一次，当货币下跌时，股市上涨。

2.目前，股票市场在缩小的市场中瓜分了越来越多的蛋糕，这是通过去产能政策促进工业企业资本回报率和市场估值的背后原因。过去经常发生的“货币停滞”现象已成为当前的“货币黑洞”，实体经济和股票市场吸收资金的能力明显增强。

3.这一现象给我们的启示是:

1)股票市场的普及延缓了“跷跷板周期”的演变。虽然目前流动性略显不足，但股市估值的提高和公司业绩的增长明显推迟了货币宽松的节点；

2)股票市场通过融资和资金配置间接占据银行间市场，债券市场通过广泛的资金占据存款市场。两个市场的主战场正在逐渐合并，而股市本身的上涨意味着债券的基本面是不利的；

3)债券熊市可能比前一个周期更长。

4.在我们观察到风险偏好、房地产价格和企业投资回报将下降之前，我们仍需对市场保持谨慎。建议用配置思维来考虑投资决策。目前，3年内配置aaa风险收益率更为合适。

风险警告:货币政策明显收紧。去杠杆化超出了预期，信贷违约的影响加大了。

文本

上周，在RRR降息预期的推动下，利率债券收益率曲线呈现大幅下降趋势。其中，1年期和10年期CDB国债收益率分别下降8.3个基点和4.2个基点，收于4.27%和5.08%，而1年期和10年期美国国债收益率分别下降4个基点和3.9个基点，收于3.52%和3.94%。信用债券的大部分关键品种和期限收益率也有所下降，而一年期aa+公司债券的收益率上升了6个基点，这可能是由于前期上升幅度不足导致的补偿性上升。

在经典模型中，股票和债券市场的跷跷板实质上是银行间市场和存款市场的跷跷板，其中货币政策是一个重要的中介。

当更多的存款有益于股市时，央行往往会收缩货币政策，这将导致银行间资金的紧缩和债券market空；然而，当存款增加空在股票市场的利润时，货币政策将相应放松，银行间资金的充裕将首先有利于债券市场。

目前，很难用经典的跷跷板现象来解释股票和债务的涨跌，因为当货币下跌时，股票市场就会上涨。目前，我们正处于货币和货币政策的双重紧缩之下。在这种环境下，存款市场处于下跌状态，而股票市场在此期间大幅上涨。股票市场在一个缩水的市场上瓜分了越来越多的蛋糕，这背后是其估值的外生推动。

在流动性较弱的环境下，以前的“货币停滞”变成了当前的“货币黑洞”，这也演变成了当前股票上涨、债务下降的跷跷板现象。自2016年以来，去产能政策极大地提高了工业企业的资本回报率，并将工业企业推入了资本支出的新周期。因此，在流动性较弱的环境下，股市估值逆势上涨。与此同时，我们看到存款明显向企业部门转移。

这一现象将给我们带来两个启示。

1)股票市场内生估值的提升延缓了“跷跷板循环”的演化速度。在流动性的现阶段，这意味着货币政策将很快放松，并将迎来一轮“股票下跌、债务上升”。然而，在供给方改革的推动下，股市估值的提高和公司业绩的增长明显推迟了货币宽松的节点。从股市给出的信号来看，目前基金的风险偏好并不低，债券市场的机会也有限。

2)股票市场和债券市场的主战场不断融合，货币政策在跷跷板中间的媒介作用正在下降，这将导致两个市场之间更直接的影响。近年来，股票市场融资、资金配置等杠杆规模显著扩大，其重要媒介“非银行”在银行对非银行部门债权中所占比例也显著增加，这将导致银行间市场的资金比以往更多。间接流入股票市场；此外，非银行对债券市场的配置力也在增加。从这个角度来看，股市本身的上涨意味着债券的基本面是不利的。

目前，股市处于30个月以来的新高，而债券市场处于41个月以来的新低。在资本减少阶段，资本本身的风险偏好处于较高水平，这将使债券熊市可能比前一个周期更长。在我们观察到风险偏好、房地产价格和企业投资回报下降之前，我们仍需对市场保持谨慎。建议投资决策应考虑分配思想。目前，3年或更少的aaa风险回报率更合适。