美联储政策启示：营造松紧适度货币金融环境

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□中国银河(601881，诊断股票)(香港股票06881)刘枫，证券首席经济学家，研究所所长

张晨，中国银河证券研究所宏观研究员

联邦公开市场委员会(fomc)最近决定将联邦基金利率维持在2.25%-2.50%不变。与此同时，联邦公开市场委员会还宣布了美联储资产负债表正常化的原则和计划。预计从今年5月份开始，中国央行将放缓报表缩减的步伐，并在今年9月底结束报表缩减，从而分阶段完成央行资产负债表的重组。总体而言，美联储这一轮货币政策收紧周期预计将于2019年结束，其背后的原因可归因于2008年全球金融危机后央行两大核心目标的平衡:适度持续的经济增长和金融稳定。当前美联储政策的紧缩周期和历史上美联储货币政策的实践对中国的经济走势和政策制定也有着深远的影响和启示。

美国经济形势的真实写照

由于本轮加息的起点是历史最低点，美联储有足够的空间通过加息来应对飙升的通胀，但只有非常有限的空时间可以通过再次降息来应对经济衰退的威胁。过于紧缩或过于频繁将带来经济衰退的风险。因此，在当前的加息周期中，美联储特别强调其“数据依赖性”。

据纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of new york)主席威廉姆斯(Williams)称，数据依赖不仅包括观察主要经济指标，如——国内生产总值(gdp)增长、通胀和就业，还包括观察大量关于“发生了什么”和潜在风险的信息，包括对家庭和企业的一些关键经济信息调查，以及反映市场投资者如何看待当前经济形势和未来前景的金融市场指标和繁荣指标。国际金融市场和银行业的运作也是需要关注的一个重要方面。一句话，“依靠数据”意味着在考虑经济和货币政策时要有一个全局观。全面的数据从不同的方面提供了更丰富、更完整的描述。

在数据相关性的指导下，作者试图从产出缺口(实际与潜在经济增长率的比较)、失业率缺口(实际与自然失业率的比较)和通货膨胀缺口(实际与趋势通货膨胀指数的比较)等方面展现美国经济的真实面貌。

首先，产出缺口表明，美国经济在短期内仍有弹性。

首先，从产出缺口的角度来看，美国经济的实际增长率仍高于潜在增长率，其未来的实际经济增长率仍有望超过潜在增长率。

产出缺口清楚地表明，当一个国家充分利用相应的要素(劳动力、资本等)时，该国经济的实际运行是否高于经济增长水平(即潜在增长率)。)。根据国会预算办公室的预测，美国目前的产出缺口在过去40年里达到了很高的水平，其繁荣程度与20世纪70年代末和90年代相似。

从劳动要素利用率来看，美国失业率已降至1969年以来的最低水平，比长期自然失业率低0.8个百分点左右，就业市场处于充分就业的重要状态。尽管劳动参与率自20世纪90年代以来仍处于低点，但美国劳动参与率长期下降的原因更有可能是结构性的，而非周期性的。

目前，信息技术进步带来的劳动生产率的提高遇到了瓶颈。相反，由于新经济的发展，在推动低端就业方面更加灵活的制造业和零售业的比例继续下降。虽然专业服务业和高技术产业同期实现了快速增长，但劳动力结构的改善明显滞后，这可能是劳动参与率和失业率变化不同步的原因。从目前就业市场的表现来看，美国劳动力因素的潜力应该在当前的复苏过程中得到充分挖掘。

从资本要素的利用来看，得益于扩张性财政政策(减税)的红利，美国私营部门投资将在2018年形成对经济的强有力支持，并可能在2019年面临一定程度的减弱。美国固定资产投资的增长主要是由设备和知识产权产品投资的反弹推动的。在我看来，这与美国政府减税政策对企业支出的促进作用有关。但与此同时，住宅投资连续四个季度出现负增长，反映出美国房地产市场的疲软。自2018年以来，消费者的偿债负担有所增加，使得他们难以进一步支付高昂的房价。美国新屋开工、房屋销售和建筑许可的数据持续疲软。尽管最近抵押贷款利率下降，美国的住房市场并没有显著改善。同时，美国政府支出对经济增长形成了一定的支持。

总的来说，结合劳动力和资本的投入，美国经济充分利用了目前的生产要素，这基本上可以解释美国经济繁荣的周期性扩张力量。据预测，美国今年的经济增长率将为长期潜在增长率的2%左右，从而实现增长率的向下转移。然而，经济弹性仍然存在，健康和可持续的增长仍然是可以预期的。

其次，失业率差距表明，美国经济目前的衰退风险并不大。

失业率和“自然”失业率之间的差异，即失业率差距，通常用来衡量劳动力市场的松弛程度。自然失业率反映了经济的充分就业潜力。与失业率一样，它也可能随着时间而变化，这是由各种因素(如人口、教育水平和失业保险)的变化造成的。正失业率差距(实际失业率高于自然失业率)意味着劳动力市场没有得到充分利用，失业率高于充分就业的水平；相反，负差距(实际失业率低于自然失业率)意味着劳动力市场趋紧，企业必须争夺不太容易获得的人力资源，导致工资和价格快速上涨。目前，美国失业率处于3.8%的历史低点，比4.6%的自然失业率低0.8个百分点左右，表明劳动力市场存在一定程度的短缺。

根据芝加哥联邦储备银行的相关研究，当失业率差距从非常低的水平迅速扩大时，衰退的可能性将非常高。从这个意义上来说，它强调了失业率平均收益率差距的重要性。当这种现象发生时，衰退很可能即将来临。

芝加哥联邦储备银行的模型表明，在给定初始失业差距水平的情况下，当前失业差距的变化在预测从扩张到衰退的转变中起着重要作用。目前，美联储估计2019年平均失业率为3.7%，预计未来两年失业率将上升0.1个百分点。总的来说，经济衰退带来的平均失业率差距不大。

同时，根据相关实证研究，在经济扩张时期，美国菲利普斯曲线的斜率略为负，表明劳动力市场紧张对通货膨胀的上行压力很小(相应地，劳动力市场疲软对通货膨胀的下行压力也很小)。换句话说，目前，在预期范围内，失业率平均收益率差距所显示的劳动力市场的松弛效应所预测的衰退风险和通胀下行压力总体上是可控的。

第三，通胀差距表明，美国经济仍处于扩张区间。

根据芝加哥联邦储备银行的相关研究，经济扩张时期通常与pce通胀读数低于趋势或负通胀缺口读数有关。在经济衰退期间，通胀差距的读数平均为正。目前，个人消费支出核心通胀指数同比为1.94%，低于美联储设定的2%通胀目标，表明当前通胀缺口为负。结合失业率差距的上述表现，通货膨胀和失业率差距的波动与非常平坦的菲利普斯曲线高度一致，表现出经济扩张时期的特征。

基于上述对产出缺口、失业缺口和通胀缺口的评估，作者认为当前美国经济仍处于稳步扩张的健康轨道。尽管一些衰退预期指标显示出潜在的衰退风险，但它目前应该对美国经济保持相对乐观。作为经济衰退的另一个预期指标，10年期和2年期政府债券的收益率差并没有颠倒过来。与此同时，美联储对2019年进一步收紧政策选择更加谨慎，因此经济繁荣过程中的低通胀和低利率环境仍将有利于美国经济繁荣周期的进一步延续。

加快向价格调整的过渡

目前，美国经济仍处于健康、可持续和适度的增长通道，尽管今年美国经济增长率可能会降至2%-2.5%左右。笔者认为，美联储目前在利率政策上的不作为表明，它在紧缩周期结束时对进一步收紧货币政策持谨慎态度，但这并不表明美联储对经济前景非常悲观。

在对经济数据和内外形势进行更全面分析的基础上，美联储从保持经济适度持续增长和金融稳定两大核心目标出发，全面把握市场和社会对经济前景的预期变化，对紧缩政策采取了更加审慎的政策态度。

应该强调的是，在2008年全球金融危机之后，传统中央银行政策框架中提出的双重目标，即价格稳定和充分就业，很难全面概括当代中央银行政策框架。美联储前主席伯南克认为，适度持续的经济增长和金融稳定是当代央行的两个核心政策目标。事实上，这表明包括美联储(Federal Reserve)在内的全球主要央行已经从全球金融危机中吸取了教训，并对金融体系的稳健运行给予了充分和应有的关注。以前，价格和就业的双重目标实际上包含在经济增长目标中。

根据丁伯根定律，为了适应上述经济增长和金融稳定目标，央行除了传统的货币政策工具(实现经济增长目标)外，还应该有新的政策工具来实现金融稳定目标，这是金融危机后各国重视的宏观审慎管理框架。

近年来，中国央行“货币政策+宏观审慎政策”的两大支柱总体政策框架基本形成，并在货币政策框架内开始加速从数量调控向价格调控的转变。其中，在政策目标方面，货币政策将以通货膨胀为首要目标，同时灵活调整其他目标的优先顺序。在政策执行方面，它将不受任何固定规则的限制，而是具有相机选择的特点，并以政策利率和公开市场操作引导中介目标。目前，从央行的实践来看，进一步明确短期政策利率，推进利率市场化，实现央行政策框架向价格监管的进一步转变，将成为今后工作的重点方向。

当然，从表面上看，利率定价的双轨制是由于国有企业与民营企业、大型企业与中小企业在数量和信用风险上的差异，但实际上，其背后是双重产权结构的必然结果。因此，必须全面推进国有企业和产权改革，以解决金融要素和资源的双轨价格体系问题。否则，双轨制造成的要素资源错配将导致国有企业要素成本持续下降，而民营企业要素成本持续上升，这将导致国有企业规模超过最优规模，而民营企业将因要素成本上升而难以维持经营和扩大再生产，进而生存能力变差，规模将继续小于最优规模。这将进一步加剧大企业与中小企业之间的规模和信用风险差距，导致要素资源配置的双轨定价模式进一步固化。

不难发现，要实现以利率为代表的金融要素价格市场化定价改革，必须推进国有企业改革、产权改革等全方位改革，而推进市场化定价和要素资源高效配置的全面实现是供给侧结构改革的灵魂和关键。毫无疑问，系统的改革影响到整个机构，所有各方应该协调一致，以协调的方式前进，这需要时间和空.

面对复杂的经济金融形势和当前的改革形势，中国应统筹考虑稳增长、防风险、调结构的政策取向，创造适度从紧的货币金融环境，为经济金融平稳运行和改革有序推进赢得必要的时间and/12365だよ 0。