不宜对美联储停止加息缩表过于乐观

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□中国金融四十论坛高级研究员关涛

美国股票的高估值是当前市场的基本共识。去年第四季度，美国股市大幅下挫，与今年的高点相比，已脱离科技股熊市，甚至抹去了年度涨幅。当时，美国政府批评美联储加息。在今年1月的定期货币政策会议上，美联储认真讨论了金融市场对货币政策的反应。自去年11月底以来，美联储的政策态度逐渐软化，甚至在今年3月的例会上宣布，它将首先暂停加息，然后暂停收缩表，并按下货币政策正常化的暂停按钮，正式向股市发行鲍威尔看跌期权。新年伊始，随着市场加息预期的减弱，美国股市大幅反弹。然而，认为美联储可以通过停止加息和收缩资产负债表来拯救股市的观点可能过于乐观，因为美联储能做的最好的事情不是主动戳破泡沫，而是无法阻止泡沫破裂。

非常规货币政策面临全面清算

当前国际金融危机后，非常规货币政策引发了巨大分歧和激烈争论。没错，没有低利率，就是负利率，没有量化宽松，世界经济可能不会有现在的局面。回顾20世纪90年代日本泡沫的破灭和本世纪初美国的次贷危机，人们不禁担忧。每一项货币刺激都在为下一场危机奠定基础。

“疾风知草，板荡知忠臣”。只有经得起极端市场环境考验的政策和制度才能被视为好的政策或制度。美联储的这一政策调整实际上暴露了非常规货币政策的弱点，即在货币政策正常化的过程中，泡沫(包括资产泡沫和信贷泡沫)可能会被戳破。如果量化宽松只能进不能退，成功是什么？现在，市场甚至希望美联储将很快开始降息并重启量化宽松。显然，金融市场已经沉迷于货币刺激，货币政策正常化的前景令人担忧。或许这一次最好的货币政策不是主动戳破泡沫，而是泡沫吹得越大，最终就会破裂。

经过仔细考虑，人们非常担心到那时空将没有财政政策和货币政策的空间。最近关于现代货币理论的讨论是对财政和货币刺激政策的质疑。今年年初，国际货币基金组织第一副总裁在亚特兰大举行的美国经济协会年会间隙表示，下一次衰退即将来临，我们还没有做好必要的准备...比2008年的前一次危机更糟糕的是，各国政府会发现很难用财政或货币措施来应对下一次衰退。事实上，早在耶伦时代，就有人明确表示，非常规货币政策工具的创新可能在未来成为常规货币政策工具。至于是有疗效还是有副作用，暂时还很难处理。

世界经济的下行风险已经增加

自今年年初以来，美国股市乃至全球股市大幅反弹，这与美联储自去年底以来一直表示耐心加息有关。然而，美联储3月份例会的声明可以说是“鸽子的声音很大”。在那一天，美国股市先是上涨，然后下跌，因为市场开始担心美国乃至世界不确定的经济前景。3月22日，由于欧美经济繁荣数据不佳，美国股市暴跌。

自2008年全球金融海啸爆发以来，世界经济复苏的道路一直崎岖不平。在短暂反弹后，世界经济自2011年以来陷入新的平庸，增长率也没有恢复到危机前的水平。2017年，主要经济体同步复苏，世界经济增长加快。然而，在第二年，除了受到税收改革刺激的美国经济以外，其他主要经济体的经济再次下滑。在2018年10月和2019年1月，不到三个月的时间里，国际货币基金组织连续两次下调世界经济增长预期值，第一次下调直接引发了去年10月美国股市的大幅调整。从最近韩国出口的惨淡表现来看，全球经济放缓不是潜在威胁，而是现实。据统计，截至3月22日，反映今年世界主要航线现货运价变化的波罗的海干散货指数已下跌46%，比去年7月份的四年高点低近60%。

早期的货币刺激加速了金融部门的发展，催生了资产泡沫，但实体经济部门继续失血，这限制了关键技术创新和劳动生产率的提高。资产价格上涨带来的正财富效应进一步抑制了社会的有效需求。危机以来的低利率环境也导致了全球过度借贷。2008年底至2017年底，20国集团成员非金融部门平均杠杆率提高了近40个百分点，其中政府部门杠杆率提高了约21个百分点，非金融企业杠杆率提高了18个百分点。无论是政府部门还是非金融企业部门，增加杠杆都有其自身的优势和劣势，没有绝对的优势或劣势。

至于债务负担，每个国家都有自己的问题。虽然金融条件的收紧会积极戳破信贷泡沫，这将导致债务违约甚至国际收支危机，并导致“线下修复”来清理市场。然而，在信贷产出效率下降的格局下，暂停货币政策正常化、依靠信贷刺激和继续增加杠杆也是困难的一天。可行的选择是在不加剧金融风险的情况下，容忍适度的经济低迷，从而实现“在线修复”。这无疑需要精细的设计和专业的操作。然而，在这种情况下，需要解决的挑战是，经济放缓将不可避免地影响上市公司的利润，并进一步凸显资产泡沫的风险。一旦市场预期逆转，股市波动将产生负财富效应，这仍可能导致经济进一步低迷，杠杆率失控。

最近，美国债务的长期和短期利率一直上下颠倒，这使得市场担心美国经济衰退。更不用说，随着税收改革刺激效应的减弱，美国经济增长放缓本身也是全球经济下滑的一个重要因素。即使美国经济保持强劲，美国也很难在经济全球化的背景下独善其身。例如，1月初，苹果下调了今年第一季度的利润预期。其中，经济放缓导致其主要市场的手机升级数量大幅下降，这几乎是此次下降的主要原因。最近，美银美林的研究指出，73%的S&P 500股票已经公布了财务报告，并且收益或收益超过市场预期的比率低于长期平均水平。实际财务结果和预期之间的差异也是自2011年第二季度以来最弱的。据此，美国银行美林认为:“美国上市公司业绩超出预期的时代即将结束。”

美国股市的调整是致命的

根据世界贸易组织的统计，2017年10月中旬至2018年10月中旬，世贸组织成员发起了137项新的贸易限制，平均每月11项，去年同期为9项；进口限制措施涉及的贸易额达到5883亿美元，同比增长7倍。贸易不确定性导致的全球供应链调整将在短期内影响投资者和消费者的信心，拖累全球经济增长，加剧市场风险规避。最近发布的硅谷风险资本家信心指数显示，去年第四季度，硅谷风险资本家的乐观情绪跌至过去十年的最低水平。

如果被高估的美国股市最终大幅调整，将引发全球风险资产价格重估，并通过负财富效应影响全球投资和消费。据美联储统计，去年第四季度，受美股暴跌影响，美国家庭和非营利组织持有的金融资产总额减少了3.94万亿美元，降幅为4.4%，其中公司股票持有的资产减少了2.74万亿美元，降幅为14.5%。美国商务部的统计数据显示，去年12月，美国零售额同比下降1.2%，为2009年9月以来的最大降幅，这进一步加大了美国政府关门的影响。

在世界主要国家非常规货币政策和长期低负利率的环境下，安全资产收益率低，风险资产价格高，影子银行体系迅速扩张，这可能使此次股市调整对美国乃至世界经济金融体系的影响不同于以往，我们不应掉以轻心。最近，各种国际组织频繁呼吁各国注意保持经济稳定发展，建立缓冲机制，不要相互争斗。只有抛开过去，真诚团结，我们才能齐心协力，妥善处理危机。