靳毅：CPI的结构性分析框架及2018年CPI走势分析

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食品价格上涨压力和生产者价格指数向消费品的传导是2018年cpi的主要驱动力，而第三产业成本上升和服务价格机制改革对2018年cpi的影响趋于缓和。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

cpi的结构分析框架cpi分项的价格表现明显不同。近年来，食品和非食品的趋势明显偏离，尤其是2016年下半年以来，两者甚至出现了相反的趋势；在非食品分项中，每个分项的价格变化也有显著差异。近三年来，医疗和住房价格持续上涨，成为非食品价格上涨的主要驱动力；2012年后，消费品与服务项目的相关性大幅降低，服务项目同比增速继续高于消费品。cpi项目价格表现的差异显然是由于不同的价格形成机制。根据不同的价格形成机制，我们将cpi的上涨逻辑归纳为四个维度:(1)农产品(000061)供求和库存变化对食品的影响；(2)ppi被传递到cpi消费品的产业链；(3)第三产业成本加成对服务价格的影响；(4)服务价格机制改革对通货膨胀的影响。这四种逻辑在不同时期的结合构成了cpi变化的主要原因。在此基础上，我们对2018年cpi走势进行了分析计算，供投资者参考。

农产品的供给和需求以及农产品的库存涵盖范围很广。在这里，我们只分析对cpi影响最大的两种猪肉和新鲜蔬菜，并研究影响其价格变化的最重要因素。猪肉价格主要受猪肉周期引起的猪肉供应变化的影响。2017年生猪存栏量与屠宰量存在明显偏差，主要原因是散户集中退市、养殖群体快速扩张、养殖水平和养殖水平提高、生猪存栏量明显提高。自2018年以来，环保对生猪补充的抑制作用略有减弱，预计生猪数量将在2018年反弹。猪与粮食的比例很高，农民们也很赚钱。一般来说，猪的周期不太可能在2018年开始。新鲜蔬菜价格主要受新鲜蔬菜供应的影响，新鲜蔬菜供应主要与天气有关，导致新鲜蔬菜价格具有明显的季节性。过高或过低的温度都不利于新鲜蔬菜的生长，这就决定了新鲜蔬菜价格的波动幅度。

Ppi将原油价格的上涨传导到cpi消费品的产业链，国内供给侧改革共同推动国内ppi快速上行。目前工业部门的通货膨胀主要是由成本驱动的。生产者价格指数向消费者价格指数传导的方式有两种:(1)中上游工业原料价格上涨将推高下游企业的生产成本，这将导致下游产品面临价格上涨的压力，这将反映在生产者价格指数的生活资料中，并相应地导致消费者价格指数的上涨。这种传导路径可以概括为“生产者价格指数-生产资料-生活资料-消费物价指数”。从相关系数来看，水电燃料、汽车燃料、中药、家用电器等分项与ppi具有较高的相关性；(2)在以农产品为原料的生产中，农药、化肥等农业生产资料价格和粮食等农产品价格上涨，反映在cpi食品项目上，进而推高cpi。这种传播路径可以概括为“生产者价格指数-农业生产资料-消费者价格指数”。从相关系数来看，生产者价格指数与粮食、食用油、水产品、鸡蛋和牲畜肉之间有很高的相关性。

2012年后，消费品与服务项目的相关性大幅降低，服务项目同比增速继续高于消费品。2012年后，服务价格的持续快速上涨主要是由于流动性过剩背景下劳动力和租金成本的持续上涨。劳动力成本的上升是服务价格快速增长的重要原因。2010年后，中国人口结构发生了重大变化，刘易斯拐点出现。人口老龄化和劳动力增长缓慢等因素的影响开始显现。自2010年以来，求人比例一直高于1，特别是中低端劳动力的短缺，加大了劳动力成本上升的压力。流动性过剩间接推高了服务价格。m2增速与名义gdp增速之间的差距继续形成，流动性过剩进入非贸易领域，推高了通胀压力。过剩的资金涌入资本货物，土地和房地产价格在2013年和2016年大幅上涨。城镇的生活和商业成本上升，这反过来又导致了服务价格的上涨。

服务价格机制改革带来的通货膨胀压力在cpi的各个分项中，教育和医疗是国家明确实行价格控制的两个项目，其控制价格指数占cpi的13.3%。教育是典型的价格控制项目之一。随着高等院校运营成本的上升，我国高等院校将会定期提价，提价时间一般在秋季学期的9月份。自2012年以来，高校每年9月都会提价，cpi教育服务也在9月大幅上涨，这表明教育服务的同比增速每两年就出现一次跃升。cpi中的医疗保健部分是推动2017年非食品价格上涨的主要因素。近年来，国家大力推进医疗改革。医疗改革的初衷是取消药品奖金，结束以药养医的时代，减少医生开多药、开高价药品收取回扣的现象。在推进医疗改革的过程中，医疗服务价格明显上涨，但药品价格增速总体稳定，没有出现明显下降，导致居民消费价格指数医疗保健项目同比持续增长。

根据cpi的结构分析框架，食品价格上涨压力和ppi向消费品的传导是2018年cpi的主要驱动力，而第三产业成本上升和服务价格机制改革对cpi的影响在2018年趋于缓和。我们的计算结果显示，基数效用高将拖累1月份的cpi，1月份的cpi预计在1.3%左右，为全年最低。自2月以来，cpi跃升至2.5%以上，2-4月和6-7月的压力相对较大。年度中心估计在2.4%到2.6%之间。

风险提示:如果春节期间气温低或雨雪天气，或油价阶段性上涨过快，cpi单月涨幅可能超过3%。

1.cpi的结构分析框架

cpi分项的价格表现明显不同。传统的cpi二分法将cpi分为食品类和非食品类。从传统的成本驱动和需求驱动的分析范式来看，食品和非食品项目通常朝同一方向变化，但波动幅度不同。食品价格的波动通常大于非食品价格的波动，这与过去多年cpi的实际趋势是一致的。然而，近年来，食品和非食品的趋势明显偏离，尤其是自2016年下半年以来。在非食品类商品中，每种商品的价格变化也有显著差异。例如，在过去的三年中，医疗和住房价格持续上涨，这已经成为非食品价格上涨的主要驱动力，但自2015年下半年以来，服装项目的增长率持续下降，这是非食品价格上涨的重要拖累因素之一。从消费品和服务的消费价格指数二分法来看，2012年之前，它们的趋势非常相似，消费品的增长通常高于服务项目。然而，2012年后，消费品和服务项目之间的相关性大大降低，服务项目的同比增长率继续高于消费品。

cpi分项的价格形成机制明显不同。就cpi食品而言，食品价格主要受农产品供给变化的影响，尤其是猪肉和蔬菜价格的波动对cpi食品的影响最大。就cpi服务而言，服务价格主要受劳动力成本和价格控制的影响。非食品消费品价格受生产资料价格影响较大，主要与ppi相关项目的价格变化有关。在非食品产品中，每种产品价格变化的原因也有显著差异。例如，近三年医疗保健和住房价格上涨的原因也不同。

因此，我们认为cpi的结构分析非常重要。根据不同的价格形成机制，我们将cpi的上涨逻辑归纳为四个维度:(1)农产品供求和库存变化对食品的影响；(2)ppi被传递到cpi消费品的产业链；(3)第三产业成本加成对服务价格的影响；(4)一些价格机制改革对通货膨胀的影响。这四种逻辑在不同时期的结合构成了cpi变化的主要原因。在此基础上，我们对2018年cpi走势进行了分析计算，供投资者参考。

2.农产品的供给、需求和库存

农产品涵盖范围很广。这里我们只分析对cpi影响最大的两种猪肉和新鲜蔬菜，并研究影响其价格变化的最重要因素。

2.1、清管周期

由于猪肉需求相对稳定，需求弹性较低，猪肉价格走势主要由短期猪肉供应决定。典型的“猪周期”是:猪肉价格上涨刺激农民积极性，导致供给增加，供给增加导致生猪价格下降，农民积极性导致供给不足，使得肉价一再上涨，从而形成所谓的“猪周期”。从中期来看，猪肉价格主要受仔猪供应量和猪源的影响，从长期来看，猪肉价格主要受母猪的生产能力和存栏量的影响。生猪周期已成为猪肉价格的重要影响因素和cpi波动的重要因素之一。

养殖水平和养殖水平有所提高，生猪放养与屠宰存在偏差。2015-2016年这一轮猪肉价格上涨主要是由于生猪养殖环保改善和散户集中撤离，导致生猪库存持续下降，猪肉供应不足。2017年，生猪养殖环保改善继续推进，生猪存栏量保持在较低水平。然而，在2017年的前三个季度，猪肉价格持续下跌，猪肉库存与生猪屠宰量之间存在明显偏差。主要原因是随着散户的集中撤离，养殖群体迅速扩大，养殖水平和养殖水平提高，psy显著提高。据布雷克咨询公司(Breck Consulting)估计，2020年，家猪的psy水平将提高至20左右。

生猪库存预计将在2018年回升。自2014年开始实施生猪养殖环境整治，期间实施了水污染防治条例，并对农民进行了重新安置。自2018年以来已经四年了。根据《水污染防治条例》和“十三五”生态环境报告，生猪养殖环境保护改善工作将于2017年底结束。自2018年以来，环保改善对生猪补充的抑制作用略有减弱，预计生猪数量将在2018年回升。

小猪和二元母猪有足够的储备，也没有长期担心猪的供应。尽管生猪和可育母猪的库存持续下降，但与2015年相比，库存的同比下降率有了显著改善。猪群中可育母猪的比例处于历史低位，反映出可育母猪的储备足以满足农民对猪的需求。同时，自2017年6月以来，仔猪和二元母猪占猪肉价格的比例开始持续下降，这表明农民补充猪肉栏的积极性较低，仔猪和二元母猪储备充足，因此不存在对猪的长期供应的担忧。

农民有利可图。目前，猪粮比处于8左右的高水平，自养和自养养猪利润达到300元/头，外包仔猪养殖利润也处于110元/头的高水平。因此，一旦猪肉供应出现短缺，农民就有足够的动力来填补这一栏。从玉米价格来看，2017年玉米消费明显增加，玉米价格略有上涨。然而，由于玉米仍面临高库存的压力，2018年玉米价格上涨的压力并不大。因此，猪粮比仍可保持在较高水平，养猪仍有可观的利润。

综上所述，自2018年以来，环保整治对生猪补充的抑制作用略有减弱。预计生猪存栏量将反弹，猪粮比将处于较高水平，生猪养殖将实现盈利。猪的周期不太可能在2018年开始。

2.2 .新鲜蔬菜价格的季节性波动

与猪肉相似，新鲜蔬菜的价格主要受新鲜蔬菜供应的影响，新鲜蔬菜的供应主要与天气有关，导致新鲜蔬菜价格具有明显的季节性。春节期间，气温较低，加上春节的需求，所以新鲜蔬菜通常会明显增加。春节过后，气温上升时，新鲜蔬菜的价格将明显逐月下降。夏季，受高温和干旱影响，新鲜蔬菜价格将明显上涨。过高或过低的温度都不利于新鲜蔬菜的生长，这就决定了新鲜蔬菜价格的波动幅度。2016年冬天，中国经历了五年来最温暖的冬天。春节期间，蔬菜供应明显高于往年。从2017年2月到3月，新鲜蔬菜价格呈现负增长，同比增长率分别为-26%和-27%，使2月和3月的cpi分别下降了0.94和0.95个百分点。

3.ppi被传递到cpi消费品的产业链

3.1 .原油价格上涨，供应方改革推高了生产者价格指数

受欧佩克国家减产和全球经济复苏的影响，原油价格在经历了两年的快速下跌后，于2016年初见底，布伦特原油目前已稳定在每桶65美元的价格。与此同时，国内供应方改革和促进环境保护和有限生产导致工业产品短缺，钢铁、煤炭和有色金属等大宗商品价格均大幅上涨。原油价格上涨和国内供应方改革共同推动了国内生产者价格指数的快速上升。

在本轮ppi快速恢复过程中，生产资料的分项增幅远远高于生活资料，上游矿业生产资料增幅最大，其次是原材料行业，加工行业增幅相对最小。总的来说，价格指数是从上到下依次传递的，而生产者价格指数的增加在更靠近上游的行业更为显著，并逐渐缩小产业链。这表明目前工业部门的通货膨胀主要是由成本驱动的，这也证实了原油价格的上涨和国内供应方的改革共同推动了国内生产者价格指数的上升。

3.2 .生产者价格指数向消费者价格指数消费品传导的两条途径

Ppi反映生产价格，而cpi反映消费价格。一般来说，价格变化首先出现在生产领域，然后通过产业链扩散到下游产业，最后扩散到消费品，这是生产者价格指数向消费者价格指数传导的逻辑基础。从生产者价格指数和消费者价格指数的细分可以发现，消费品主要有生产者价格指数覆盖的产品，作为消费者价格指数细分的直接上游对应。生产者价格指数分为两类:生产资料和生活资料，其中生活资料与消费物价指数直接相关，生产资料约占生产者价格指数的70%，主要作为工业投入存在。在cpi分项中，40%的服务业不是直接上游产业，而20%的食品上游产品主要是农产品。

从产业链的角度来看，ppi向cpi传递的方式有两种:(1)中上游工业原料价格上涨会推高下游企业的生产成本，导致下游产品价格上涨的压力，这种压力会体现在ppi生活资料上，进而导致cpi分项的增加。这种传导路径可以概括为“生产者价格指数-生产资料-生活资料-消费物价指数”。例如，钢材价格上涨导致家电企业生产成本增加，家电企业被迫提高家电价格；(2)在以农产品为原料的生产中，农药、化肥等农业生产资料的价格和粮食等农产品的价格都有所上涨，这反映在cpi食品项目上，进而推高cpi。这种传播路径可以概括为“生产者价格指数-农业生产资料-消费者价格指数”。

3.3、生产资料-生活资料-消费物价指数消费品

从ppi数据项上升时间来看，采矿业和原材料业早在2015年9月就开始上升，而加工业和生活材料业在2015年12月开始上升，呈现明显的上下游传导关系。生产者价格指数(ppi)的上升最终传导了cpi的非食品部分，一般日用品、耐用消费品和服装的价格在2015年底和2016年初开始上升，这最终反映在cpi的非食品部分。

从ppi与不同滞后顺序的非食品项目的相关系数来看，水电燃料、汽车燃料、中药和家用电器等子项目与ppi具有较高的相关性。

3.4 .生产者价格指数推高农产品生产成本

在最后一节生产者价格指数和消费者价格指数的传导关系中，我们主要讨论了非食品消费品生产者价格指数和消费者价格指数的传导逻辑。事实上，生产者价格指数也将决定食品价格。从生产者价格指数与不同滞后顺序的食品项目的相关系数来看，粮食、食用油、水产品、鸡蛋和畜肉等项目与生产者价格指数具有较高的相关性。

从食品细分来看，食品价格上涨主要来自粮食、食用油、肉类、蛋类、酒类和水产品的上涨，而新鲜水果、新鲜蔬菜和烟草的细分价格没有上涨趋势。几种食品价格上涨的共同特征是，原料成本在生产成本结构中所占的比重相对较高。例如，食品和水产品的生产需要机器、化肥和燃料等投入，而肉类、鸡蛋、酒精和食用油需要食品作为饲料或原料，这受到生产资料价格上涨的间接影响。然而，在新鲜水果和蔬菜的生产成本构成中，材料成本的比例相对较低，因此生产者价格指数的影响相对较低。食品价格上涨的差异间接表明，生产者价格指数可能主要通过对食品生产成本和食品价格的影响传导到消费者价格指数。

4.第三产业的成本增加推高了服务价格

除了食品价格波动和生产者价格指数传导带来的通胀压力外，服务价格的上涨也不容忽视。如果将消费物价指数分为消费品和服务，在2012年之前，它们的趋势非常相似，消费品的增长通常高于服务项目的增长。然而，2012年后，消费品和服务项目之间的相关性大大降低，服务项目的同比增长率继续高于消费品。2012年后，服务价格的持续快速上涨主要是由于流动性过剩背景下劳动力和租金成本的持续上涨。

劳动力成本的上升是服务价格快速增长的重要原因。2010年后，中国人口结构发生了重大变化，刘易斯拐点出现。15-64岁人口占总人口的比例在2010年达到最大，老年人口增加、劳动力增长放缓等因素的影响开始显现。自2010年以来，求人比例一直高于1，特别是中低端劳动力的短缺，加大了劳动力成本上升的压力。近年来，农民工数量持续增长，农民工月平均收入也持续增长。

流动性过剩间接推高了服务价格。在《金融监管视角下的流动性系列专题报告之一:当前金融监管的宏观背景与逻辑》中，我们指出，自2012年以来，中国加快了金融自由化的步伐，央行的货币政策主要是宽松的。同时，商业银行表外业务、非银行资产管理、平台融资等各种金融创新创造了大量流动性。在名义国内生产总值增速迅速回落至10%以下的背景下，m2增速保持在15%左右，m2增速与名义国内生产总值增速的差距继续形成，流动性过剩。过剩的流动性进入非贸易部门，推高了通胀压力。如果中国经济分为可贸易部分和不可贸易部分，根据一价定律，在可贸易部分，原材料的成本价和制成品的价格都必须被动地接受国际定价，并且没有定价权；然后，由于空套利不足，货币超支很难涌入可贸易部门，而是主要进入非贸易部门，推动价格飙升。由于过剩资金涌入资本货物，土地和房地产价格在2013年和2016年大幅上涨，城镇生活和商业成本上升，导致服务价格上涨。

5.服务价格机制改革带来的通胀压力

在cpi的各个分项中，教育和医疗是国家明确实行价格控制的两个项目，其控制价格指数占cpi的13.3%。这是导致监管项目cpi与市场化核心cpi偏离的一个重要因素。近年来，国家高度重视文化发展、素质教育和医疗体制改革，使得这两个领域成为热点领域。国家大力支持教育和医疗行业，这两个项目的投入成本增加，服务产品价格自然会上涨。与此同时，近年来引入了价格机制改革。从2013年到2015年，连续几年提出放松价格监管机制，完善市场决定价格的机制。因此，在放松管制的过程中，一些原本由政府定价的商品和服务将迎来重新定价的过程。在重新定价的过程中，由于市场机制尚未完全掌握供求情况，存在定价偏差。在市场供求决定价格的机制下，随着现代居民教育意识的提高和对医疗保健的重视，对这两种服务的需求逐渐增加。因此，它进一步促成了教育和医疗行业价格上涨的背景。

教育是典型的价格控制项目之一。由于学费的收取周期大多以年为单位，教育成本是一个菜单成本很高的行业。随着高等院校运营成本的上升，我国高等院校将会定期提价，提价时间一般在秋季学期的9月份。自2012年以来，高校每年9月都会提价，cpi教育服务也在9月大幅上涨，这表明教育服务的同比增速每两年就出现一次跃升。2016年9月，普通综合学校学费上涨2.2%，导致教育服务消费价格指数逐月从0.1%跃升至2.1%，同比从2.2%跃升至3.2%。2017年9月价格上涨后，同比增长率迅速降至2.7%。

cpi中的医疗保健部分是推动2017年非食品价格上涨的主要因素。近年来，国家大力推进医疗改革。医疗改革的初衷是取消药品奖金，结束以药养医的时代，减少医生开多药、开高价药品收取回扣的现象。在推进医疗改革的过程中，医疗服务价格明显上涨，但药品价格增速总体稳定，没有出现明显下降，导致居民消费价格指数医疗保健项目同比持续增长。截至2017年12月，医疗保健分项cpi平均增长0.53%，去年为0.38%。我们发现，医疗保健分项cpi逐月增长与当月启动医疗保健改革的省份数量密切相关。9月份，由于当月启动医疗改革的省份数量超过10个，医疗保健分项的cpi环比达到2.7%。然而，目前医疗服务价格改革已经全面推进。到10月底，实施医疗改革的省份已经增加到28个，剩下的省份不多了。因此，我们认为明年医疗保健价格的上涨将趋于温和。

6.2018年cpi走势分析

对于2018年cpi的趋势分析，我们认为结构分析框架下的四个逻辑的演进仍然是必不可少的。

6.1 .在低基数和低温的影响下，食品价格上涨的压力很大

尽管猪的周期不太可能在2018年开始，但今年1月份主要养猪区的平均温度是过去五年来最低的。在低库存的背景下，春节前后猪肉供应可能不足，猪肉增长可能超过季节性。猪肉的同比下降继续趋同，预计将在2018年年中转为正数，下半年同比增长约10%。总压力是可控的。

今年1月，山东、云南、广东等蔬菜产区气温处于正常水平，而苏北、河西走廊和张北地区气温较低。与此同时，一月份的大雨和大雪可能会对新鲜蔬菜的运输造成障碍。春节期间新鲜蔬菜的环比增长预计将接近2016年。在基数效用较低的情况下，新鲜蔬菜价格从2月到4月大幅上涨，预计新鲜蔬菜年平均增长率将超过15%。

6.2 .生产者价格指数向消费者物价指数消费品的传导将继续

2018年，生产者价格指数的高基数逐渐显现，生产者价格指数将逐年以较高的概率进入下行通道。然而，我们认为生产者价格指数的下降速度可能低于市场预期:(1)第19次全国代表大会强调高质量增长的重要性，“反污染”是三大战役之一。2018年，产能削减和环保政策可能继续推进，工业产品供应仍将受限；(2)中国生产者价格指数的趋势接近美国和欧洲，反映了工业产品的全球定价特征。美元走软有利于全球大宗商品的走势；(3)最近国际原油价格的上涨推高了生产者价格指数的增长率，大大超出了市场的一致预期。根据国海化工集团原油专题报告预测，2018年布伦特原油均衡价格约为70美元，预计波动幅度为58-75美元。

就非食品消费品而言，ppi生活资料略落后于生产资料，非食品生活资料略落后于生活资料。同时，从cpi非食品项目与ppi的相关系数来看，水电燃料、汽车燃料、中药、家电等项目与ppi滞后项目有较高的相关性。因此，尽管ppi同比增长率下降，但ppi向非食品消费品的传导仍将继续，且幅度将放缓。

在食品方面，生产者价格指数通过影响农业生产资料来影响消费者价格指数，并且在传播方面存在一定的滞后。食品、食用油、水产品等子项目也与ppi的滞后有很高的相关性，ppi向食品子项目的传递还将继续。

6.3 .第三产业成本增加导致的服务业价格上涨放缓

劳动力成本上升缓慢。在通货膨胀上升的过程中，农业劳动力转移速度继续在低水平波动，农民工工资增长率在低水平上升。2017年第四季度，农民工数量同比增长1.5%，月平均收入增长6.4%，明显低于2014年10%以上的增速。以cpi家庭服务为特征的低端劳动力成本增速明显放缓。

房地产新常态和略紧的中性货币政策有利于减缓服务业价格的增长。2016年10月，本轮房地产调控拉开帷幕，2017年，房地产调控政策出台力度加大。中央政府还经常向市场强调，坚持“房子是为了生活，不是为了投机”的原则。在调控下，房地产市场迅速降温，房地产销售、房价增长和地价增长明显放缓。与此同时，央行的货币政策变得稳定和中立，一系列金融去杠杆化政策继续推进。2017年，m2增速低于名义gdp增速，流动性过剩和资产泡沫问题得到控制。房地产调控政策和流动性过剩的遏制，有利于减缓房价上涨趋势，稳定出租房和商业租金。

6.4 .服务价格机制改革带来的通胀压力略有减弱

根据教育服务价格调整的规定，我们计算了2018年的cpi教育服务项目，结果显示年增长率约为2.7%，低于2016年和2017年。在医疗子项目方面，目前医疗服务价格改革已经全面推进，2018年医疗改革剩余城市不多。因此，我们认为明年医疗保健价格的上涨将趋于温和。据估计，2018年cpi医疗同比增速将会放缓，部分月份可能会受到医疗改革进程的影响，全年增幅约为4%，明显低于2017年。

6.5 .2018年cpi走势预测

根据我们的cpi结构分析框架，食品价格上涨压力和ppi向消费品的传导是2018年cpi的主要驱动力，而第三产业成本上升和服务价格机制改革对cpi的影响在2018年趋于缓和。

我们的计算结果显示，基数效用高将拖累1月份的cpi，1月份的cpi预计在1.3%左右，为全年最低。自2月以来，cpi跃升至2.5%以上，2-4月和6-7月的压力相对较大。年度中心估计在2.4%到2.6%之间。

7.风险警告

如果春节期间气温较低或天气多雨多雪，或油价阶段性上涨过快，cpi单月涨幅可能超过3%。

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