证券时报：资本运作不应成为大股东谋求利益的工具

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春节前夕，在上市公司业绩预测的最后两天，数十家上市公司的业绩突然变脸，密集发布巨额亏损的业绩预测或大幅修正业绩预测，使得当时已经冷冷的资本市场雪上加霜。“业绩沐浴”的主要原因是上市公司对商誉做了大量的拨备，商誉的形成来源于并购中的估值差异。并购中交易价格的确定是双方协商的结果，但影响估值的因素有很多，包括并购的起点、并购的逻辑以及绩效承诺的相关制度安排。

许多因素联系在一起，影响着交易的谈判和达成，影响着交易完成后上市公司的股价，影响着投资者的神经。同时，股票价格的影响贯穿于整个交易过程，并购涉及广泛的利益相关者。这种商誉贬值引爆了盲目并购所埋下的风险，促使监管机构和投资者关注相关风险，促使相关中介机构在评估中勤勉尽责，全面评估和提示风险因素，给上市公司敲响了警钟。盲目并购是不可取的，对投资者来说，这也是一门昂贵的投资教育课程。

商誉的大幅上升发生在2015年左右，当时正值a股并购狂潮。大量的并购都是基于市场价值驱动的逻辑。并购公告一发布，股价就上涨了，市场关注的是并购的发生，而不是并购的效果。疯狂、不合理的市场氛围助长了盲目并购的不良趋势，大量跨境并购出现，导致市盈率居高不下，为交易后业务的整合和绩效的可持续发展埋下隐患。现在，业绩承诺到期后商誉的爆炸就是这一隐患的爆发。

对于上市公司来说，资本运营应该是一种扩大融资、改善经营状况，从而增加利润、实现长期发展的方式，而不应成为大股东谋取自身利益的工具。从公司经营的长远来看，上市公司在决定进行并购之前，首先要理性地考虑并购的初衷和必要性。在选择基础资产时，不应被市场热点所主导，盲目追求市场价值，也不应为了并购而合并。相反，它们应基于业务发展的需要，基于上下游产业链之间的协同作用，并考虑并购后能产生什么样的增量效应；交易完成后，有必要整合基础资产并加强控制，而不是让它们流失。此外，要合理扩张，无限制增加杠杆，风险爆发时要量入为出。

对于中介机构来说，尽职调查不应该是空的一句话，而应该是独立的资产评估，不应该受到双方协商价格的影响。事实上，在声誉爆炸之后，对于财务顾问和评估机构是否应该被追究责任，存在许多疑问。虽然从专业和合规的角度来看，当时基于市场环境和相关合同的评估结果是合理的，并且已经被市场检验了很长时间。然而，如此大面积的商誉爆炸表明评估工作仍有改进的余地。例如，关于相关风险因素的提示是否全面，是否到位，是否可以更动态地跟踪和提示。

对于监管当局来说，一方面要注意相关的制度安排是否会扭曲交易，使M&A和重组交易在合规的情况下会形成潜在的风险；另一方面，要注意市场反馈，及时纠正不合理行为，及时反思风险，避免类似情况再次发生。