郭磊：宏观面的四个特征及资本市场映射

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通缩压力低于预期，通胀压力尚未形成。从年初的通胀数据来看，虽然ppi持续下降，但石油石化等行业对尾部惯性下降做出了主要贡献，行业通缩风险明显低于去年底的市场预期

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

特征1:信贷收缩见底，两个季度后经济稳定的可能性增加。自2018年年中推出反周期政策以来，信贷总量收缩和二元结构逐步改善。年末，社会融资存量增量增速继续下降，但增速初步回升(“信贷收缩边际改善”)；随后在2019年1月，社会融资进一步呈现出全面扩张的特征。当然，信贷紧缩的变化并不意味着经济可以立即稳定下来。根据我们的“两轮下降”框架，2019年上半年将继续处于出口增长和房地产回报驱动的下降期；然而，从经验法则来看，这种情况意味着经济稳定的概率将在后续阶段增加(我们维持第三季度初的判断)(社会金融稳定增加经济稳定的概率)。

特征2:通缩压力低于预期，通胀压力尚未形成。从年初的通胀数据来看，尽管生产者价格指数继续下降，但价格处于尾部惯性的石油和石化等行业做出了重大贡献，工业通缩风险远低于去年年底的市场预期(价格、变量和政策)。Cpi通胀风险尚未形成。从资本市场的角度来看，这种结合是友好的。

特点3:政策设定为“稳增长、防风险”，结构调整压力减轻。据新华社报道，中共中央政治局于2月22日举行了第13次集体学习。习近平总书记指出:“实体经济健康发展是防范和化解风险的基础。我们要注重在稳定增长的基础上防范风险，加强财政货币政策的反周期调整，确保经济运行在合理区间，坚持在促进高质量发展的同时防范和化解风险。”在稳定增长的基础上防范风险”是结构性政策的重要基调。

特点4:中美贸易磋商中有初步的积极信号。据新华社报道，第六轮中美经贸高层磋商于2月14日至15日在北京举行，双方就重大问题达成了原则共识，并就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商。新华社指出，“一系列积极的信号向世界宣告了双方解决中美经贸争端的决心，也表明在两国元首共识的指引下，中美两国继续朝着相反的方向走，在平等的基础上进行谈判，在解决经贸问题上取得新的进展。”

目前，与我们的年度报告《峰回路转》中的判断相比，它属于“经济衰退、政策进步和预期稳定”的组合。在年度宏观报告《峰回路转》中，我们指出，2019年中美之间的名义增长周期将由偏离转向封闭，2019年上半年中国经济将处于反周期政策密集期；对于资产定价，2018年将是不可能的三位一体(财政政策受到实体去杠杆化的约束，货币政策受到金融去杠杆化的约束，利率受到美国加息的约束)。2019年将是一个相对熟悉和合乎逻辑的组合，即“经济倒退和政策进步”。在这一过程中，预计会逐渐小幅企稳——到目前为止，宏观层面的演变仍在这一框架下。当然，未来也不排除这一框架会被经济复苏(当结构重新升温时)或通胀复苏(假设猪肉和原油一起上涨)打破，但这一框架仍是目前的主线。

站在当前位置，m1仍处于周期的底部，这是一个值得乐观的中期因素。2019年1月，m1增速为0.4%，为历史最低水平(“2019年，更像宏观经济”)。M1是一个重要的指数，一个是货币周期指数(狭义货币供应量)。第二个是实物周期的指标(房地产、汽车交易、实物交易或投资)；第三个是预期相关性(货币活动)指数。历史上，除了2014-2015年，m1周期作为一个整体是资本市场周期的同步指标。目前，m1在中期仍是一个乐观因素(在未来2-3个季度，在m1告别显著低位之前)。

从短期来看，宏观层面上可能存在哪些风险因素？我们建议几点:第一，q1是真正的空时期的经济数据，而q2仍有很高的出口概率，经济数据的下降带动房地产继续放缓，以及企业利润的下降和分化；第二，对外经济贸易环境的改善往往是股票市场“买入预期、卖出事实”的过程；三是房地产长效机制逐步推进，两会普遍处于房地产相关讨论的升温阶段；第四，当前国际原油价格上涨趋势相对集中且偏高，可能存在短期回调风险。

核心假设风险:外部环境变化超出预期；经济下行压力超出预期

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