姜超：信用风险偏好提高了吗？11月回升 12月又回落

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信用风险偏好可以从数量和价格两个角度来衡量。就数量而言，应考虑一级市场的融资情况和二级市场的交易活动，就价格而言，可考虑等级差价。总体而言，信贷风险偏好自去年11月以来有所反弹，但在12月份略有下降。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

信用风险偏好增加了吗？(海通实录蒋超、朱正兴)

摘要

信用风险偏好增加了吗？在18年的上半年，整体信贷环境紧张导致信贷风险频发。在4月份爆发信用债券违约后，监管机构发布的一些政策旨在降低风险溢价，增强投资者的风险偏好。那么，目前风险偏好有什么改善吗？1)信用风险偏好可以从数量和价格两个角度来衡量。就数量而言，应考虑一级市场的融资情况和二级市场的交易活动，就价格而言，可考虑等级差价。2)从数量上看，低信用实体的融资情况自11月份以来有所改善，但12月份略有下降。11月，aa及以下实体的融资净额为180.29亿元，为年初以来首次转正。12月份，该指数略有下降，但仍为正数。二级市场占11月份aa及以下交易的9.18%，有所回升，但仍未超过7月和8月份，12月份降至6.25%，且活动仍需改善。3)从价格角度来看，自11月份以来，等级差价有所下降，最近趋于平稳。自去年11月以来，等级差距已经下降。三年期aa级和aaa级中奖彩票息差从84个基点降至11月底的约64个基点，并自12月初以来逐渐趋于平稳。低年级受试者的风险溢价已经降低，然后趋于平稳。总体而言，信贷风险偏好自去年11月以来有所反弹，但在12月份略有下降。

改变信用风险偏好的原因。1)信用风险缓解工具有助于改善融资。截至18年底，银行间已创造了51个与私营企业相关的crmw产品，实际创造总额为63.3亿元，交易所创造了7个订单。在银行间市场创造的品种中，aa级在11月创造的品种中所占比例上升，关联主体评级下降，表明对低评级主体的支持呈上升趋势。同时，产品期限大多在一年以内，其中270天的产品最多，这表明目前的信用风险保护工具主要是为了缓解短期融资需求。2)无风险利率下降，低等级信用债券的吸引力上升。自第三季度以来，无风险利率已经下降，3年期政府债券的收益率下降了约44个基点。无风险收益率的下降导致信用债券收益率同样呈下降趋势，但aa级信用债券收益率的下降幅度不大，票面吸引力有所提高。净融资状况的改善和诱人的回报率推动了市场对低等级主体的信用风险偏好。

如果政策过重，信贷风险偏好预计将继续增加。短期而言，信用风险保护工具仍有望促进再融资的改善。据央行通报，央行预计将支持1600亿元人民币。以信用保护工具总量与标的债券发行总量之比作为覆盖率，假设后期增加的crmw产品覆盖率可以提高到40%，可以支持4000亿元的债券发行，覆盖2019年到期的大部分民营企业债券。与此同时，12月14日，上海证券交易所表示，近期将出台信用保护工具的业务规则，并可能加大对民营企业债券融资的支持力度。

哪些政策将刺激信贷风险偏好的进一步改善？政策1:信贷将弥补非标准融资缺口。最近，监管机构通过引导信贷支持民营企业融资的意图日益明显，包括银监会郭主席提出的民营企业贷款“125”目标、央行12月19日设立定向中期贷款(tmlf)以及央行1919年1月4日关于将标准下调1个百分点的通知。如果信贷到位，将弥补非标准收缩造成的融资缺口。政策2:非标准融资可以放宽。12月13日，央行行长在新浪长安论坛上表示，影子银行如果按照法律法规运作，可以成为金融市场的有效组成部分，这表明非标准融资在经过大幅调整和收缩后，可能有放松的趋势。政策3:城市投资的隐性债务可能会放松。2018年上半年，城市投资和融资受到限制，而2018年下半年，政策得到微调。10月底，国务院101号通知指出，在不增加地方隐性债务规模的前提下，如果现有隐性债务难以偿还，允许通过适当的展期和债务重组来维持资本周转。城市投资的隐性债务可能具有边际放松的可能性。

改善信贷风险偏好的可持续性取决于信贷基本面。政策放松对信用风险偏好的促进作用是短期的，但从长期来看仍取决于企业的信用基本面，即企业产生现金流的能力。2019年可预期的触发因素包括减税和减费导致的成本降低以及上游资源的价格降低。特别是对于中、下游行业和优质民营企业来说，信贷基本面的改善可能值得期待。

1.信用风险偏好增加了吗？

受去杠杆化和影子银行监管收紧导致的信贷紧缩影响，18年上半年市场整体信贷环境趋紧，导致信贷风险事件频发。

我们在“优惠政策，但我们仍然需要减税和打破局”的专题中处于领先地位-您如何看待今年的信贷风险缓解政策？有人提到，1818年4月信用违约潮爆发后，监管部门出台了一系列降低信用风险的政策，其中一些政策旨在提高投资者的信用风险偏好，降低信用风险溢价。特别是10月下旬，国务院决定“设立民营企业债券融资支持工具，帮助民营企业解决融资难问题”，引起了市场的高度关注。那么信用风险偏好得到改善了吗？

1.1信用风险偏好的度量角度

信用风险偏好表达了投资者对信用风险的态度。信用风险偏好越高，对低主体评级(aa及以下)债券的接受程度越高。一般来说，信用风险偏好可以从数量和价格两方面来衡量。

就数量而言，我们可以考察一级市场的融资情况和二级市场的交易活动。在一级市场，一方面，如果低评级实体的净融资增加，被取消的债券数量减少，则表明市场支持低评级实体的融资，降低了发行难度，提高了信用风险偏好。对于二级市场，如果交易活动增加，则表明投资者对高风险债券的关注和需求增加，相应地，他们的信用风险偏好也会增加。

价格可以用等级差价来衡量。如果高、低等级债券的利差在同一期限内下降，则表明低等级债券的风险溢价低于高等级债券。相应地，投资者承担更高信用风险所需的额外收入减少，他们的信用风险偏好增加。

1.2量化视角:融资状况有所改善

自11月以来，低信用评级实体的一级市场融资有所改善，12月略有下降。一方面，11月aa及以下净融资额达到180.29亿元，为年初以来首次转正，发行量达到1114.72亿元，超过5月至10月的月发行量；12月份的发行量略高于11月份，达到1232.72亿元，但净融资额略降至148.11亿元，但仍呈现正的净融资额。

另一方面，自10月份以来，aa及以下的主要债券数量大幅下降，10月份有14只债券，11月和12月份有17只债券，10月份之前的大部分月份只有20多只债券延期或取消。

二级市场的交易活动仍需改善。与9月和10月相比，aa及以下信用债券交易数量增加到902笔，占9.18%，但仍未超过7月和8月的交易数量(分别为1169笔和1122笔)。同时，12月份的交易比例降至6.25%。二级市场低评级债券的交易情况仍需改善。

1.3价格观点:等级差价回落并趋于平稳

自去年11月以来，等级差距已经下降，最近趋于平稳。从级差来看，今年上半年，由于信贷风险的集中爆发，信用债券的级差大幅上升，三年期aa和aaa级中级票的级差从59个基点左右上升到近100个基点。7月底，随着政策微调，债券市场开始复苏，级差开始逐渐下降，从8月中旬到11月初，级差波动范围较窄，从11月初到12月份，级差再次下降。aa和aaa中奖彩票的3年息差从11月初的84个基点降至11月底的64个基点左右，aa和aa+中奖彩票的息差也从11月初的61个基点降至46个基点左右。自12月初以来，等级差距逐渐趋于平稳，甚至有小幅上升的趋势。

总体而言，自去年11月以来，信贷风险偏好有所改善，但最近有所下降。自去年11月以来，一级市场低评级实体的融资状况有所改善，二级市场评级价差所反映的风险溢价有所下降。但12月份净融资额略有下降，级差趋于平稳，二级市场交易活动有待改善。因此，总体而言，自去年11月以来，信贷风险偏好有所改善，但最近有所下降。

2.信用风险偏好变化的原因

2.1危机管理有助于改善融资

过去18年爆发的信贷风险，主要是由于上半年信贷环境紧张，企业再融资能力有限，尤其是低层次主体在这种环境下的融资情况更加严峻，推高了信贷风险。10月22日，国务院决定设立民营企业债券融资支持工具，帮助民营企业通过分担部分信用风险进行融资。此外，自11月以来，关联实体一直在下沉，从而改善了低评级实体的短期融资状况。

在银行间市场，已经创造了51种与私营企业相关的crmw产品。截至12月29日，银行共创造了51个与民营企业挂钩的crmw产品，实际创造总额为63.3亿元。另一个单一产品已经披露了创建信息，尚未进入预放置阶段。在创造的产品中，恒通集团、洪都集团、红石集团、荣盛集团、天启实业、通威股份有限公司(600438)涉及多个单一的crmw产品。

外汇市场紧随其后。与银行间市场相比，外汇市场虽然在信用保护工具方面经验较少，但也采取了积极的行动。12月14日，在此前四种单一信用保护工具试点的基础上，上海证券交易所和深圳证券交易所各推出了首个单一的民营企业债券融资支持工具。根据深交所披露的信息，投资者对此次支持的债券“18广智02”的认可度较高，市场反应良好。发行利率为6.8%，比同期市场可比债券发行利率的平均值低96个基点。此外，同日，招商证券(600999)获得中国证监会颁发的“信用衍生产品业务”资格，并为梁海集团在上海证券交易所发行的公司债券创建了信用保护合同。

与aa级科目相关的产品比例有所增加。对于银行间创建的产品，如果按照证书开始日期计算发行月份，则10月份发行的产品(从10月22日开始)中没有关联aa级科目的产品；11月，创建了6个与aa级科目相关的产品，占当月创建总数的22%；12月份也有6家，发行数量与上月持平，占总发行量的30%，超过11月份。可以看出，创建产品关联的主体的评级趋于下降，这表明信用保护工具对低评级主体的支持趋于上升。

总体期限较短，旨在缓解短期融资问题。在凭证期限方面，除了最近新增的18家中信银行(601998) crmw002(信用保护期731天)外，其他产品的期限大多在一年以内，其中270天期限的品种数量最多，共有30个订单，占目前52种产品的58%(已新增51种，1种已披露信息)。因此，目前的信用风险保护工具主要是解决民营企业的短期融资需求。

2.2无风险利率下降，低等级信用债券的吸引力上升

在过去的18年里，无风险利率经历了三次波折，总体上呈下降趋势。自第三季度以来，无风险收益率已经下降，3年期政府债券的收益率从9月初的3.31%下降到12月底的2.87%，降幅约为44个基点。

信用债券收益率=无风险利率+风险溢价，无风险利率的下降将推动信用债券收益率呈现下降趋势。然而，从结构上看，aa级信用债券的下降幅度小于aa级主体，这表明aa级债券的收益率从9月中旬的峰值5.12%下降到12月底的4.44%，下降了约68个基点，而aa级债券的收益率从同期的6.96%下降了约48个基点，至6.48%。低层次主体的息票优势逐渐得到体现，在信用风险预期提高后吸引力上升。

一方面，自11月份以来，低级别实体的融资状况有所改善，另一方面，在无风险收益率下降的背景下，保持一定的信用利差增加了其收益率对投资者的吸引力。这两个方面的结合将有助于提升市场对低层次主体的信用风险偏好。

3.如果政策过重，信贷风险偏好预计将继续改善

总体而言，信贷风险偏好在11月份出现反弹，可能是由于政策的推动，并在12月份有所下降。未来，如果监管政策过重，预计信贷风险偏好将进一步改善。

3.1信贷风险保护工具仍有望在短期内促进再融资的改善

央行预计将支持1600亿元人民币。根据央行的简报，假设央行在初始阶段提供的初始资本为100亿元，按照1: 8的杠杆率，金额为800亿元。与此同时，央行预计其他机构将支持800亿元，这可能形成1600亿元的供应。

它可以偿还私营企业2019年到期的大部分债务。截至12月底，2019年到期的非国有企业债券(不含房地产债券)总额为5733亿元，涉及债券871只。以创造的信用保护工具总量与发行的基础债券总量之比作为覆盖率，目前创造的crmw产品覆盖率大多在40%以下，51个产品中有41个占41个，9个产品覆盖率为50%。如果覆盖率按40%计算，根据央行提供的1600亿元的估计，将能够支持4000亿元的债券发行，覆盖2019年到期的大部分民营企业债券，这将在一定程度上缓解短期融资困难的问题。

交换工具业务规则预计将在不久的将来发布。12月14日，上海证券交易所表示，“在总结以往试点经验的基础上，将在近期发布信用保护工具的业务规则。”目前，该交易所只创建了七种单一的信用保护工具。如果这些规则得到实施，业务规则得到规范，交易所将加大努力，创造信用保护工具，支持私营企业的债券融资。

3.2哪些政策将刺激信贷风险偏好的进一步提升？

政策1:信贷将弥补非标准融资缺口。11月，银监会郭主席提出“商业银行要落实对民营企业贷款的“一二五”目标”；12月19日晚，央行决定设立定向中期贷款机制，支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款；1919年1月4日，中央银行宣布将金融机构存款准备金率下调1个百分点。据央行负责人介绍，RRR降息后，tmlf即将推出的资金以及对普惠金融定向RRR降息的动态评估，考虑到第一季度到期的中期贷款不会展期等因素，释放的长期资金净额约为8000亿元。目前，通过信贷缓解民营企业融资问题的政策意图十分明显。如果贷款在未来到位，信贷将有望弥补中期非标准收缩造成的融资缺口。

政策2:非标准融资可以放宽。在过去的18年中，新的资产管理条例、新的贷款委托条例、新的银信合作条例等政策对非标准融资业务进行了约束，融资的下降主要来自非标准业务的萎缩。12月13日，央行行长易纲在新浪长安论坛上表示，影子银行实际上是金融市场的必要补充，而不是一个完全负面的词。只要按照法律法规运作，它就能成为金融市场的有效组成部分。这表明，在大幅调整和收缩之后，非标准融资可能会略微放缓。如果未来在这方面有放松的迹象(例如，新《资产管理条例》目前只对标准化资产进行了定义，但没有对非标准业务进行明确的解释，也不排除将来一些非标准业务可以定义为标准化业务)，这将有助于改善低层次实体的融资环境。

政策3:城市投资的隐性债务存在边际放松的可能性。自2016年下半年以来，中央政府不断规范地方政府的融资行为，非标准融资大幅萎缩。18年中，国家发展和改革委员会加强了对城市投资海外债券发行的监管，从总体上限制了城市投融资。然而，下半年，经济下行压力逐渐显现，政策得到微调。10月底，国务院办公厅印发了《关于保持基础设施行业短板的指导意见》(国办发[2018]101号)，指出在不增加地方隐性债务规模的前提下，对难以偿还的隐性债务，允许通过适当展期和债务重组等方式保持资本周转。对于已经签订贷款合同的在建必要项目，在一定条件下可以继续得到担保

4.可持续性取决于企业信用的基础

企业利润增长率有所下降，但不会造成大规模亏损。2018年前三季度，上市公司业绩明显减弱。a股非金融企业整体营业收入同比增速由2017年的19.5%降至13.7%，营业利润同比增速由17年的39.3%降至21.5%，净利润同比增速由17年的31.3%降至16.6%。微观层面，18年前三季度非金融类上市企业净利润为负的比例为10.55%，明显高于17年全年的6.86%，净利润同比下降的比例为36.66%，较17年的32.46%上升了4个百分点。总体而言，与去年相比，2018年非金融类上市企业的利润不会出现大规模亏损，但已明显减弱。纵观2019年全年，内外部环境仍存在诸多不确定因素，导致经济下行压力加大，企业利润和内部现金流可能恶化。

信用风险偏好能否持续改善取决于企业的信用基本面能否长期改善，这还有待观察。过去18年风险爆发的主要原因是上半年信贷环境紧张，获得外源资金的难度加大，推高了信贷风险。后来，各种政策相继出台，以解决民营企业的融资问题，缓解短期信贷风险。然而，从长期来看，信用风险的缓解和信用风险偏好的不断改善需要提高企业产生现金流的能力。未来基本面改善的触发因素可能包括减税和减费，以及因供应方改革减弱而导致的成本降低。特别是对于中、下游行业和优质民营企业来说，信贷基本面的改善值得期待。减税已经完成。例如，政府在5月份将增值税税率降低了1%，并在10月份提高了起征点。从税收增长率来看，自去年10月以来，同比增长率已连续两个月为负，但这也包括企业利润增长放缓导致税基下降的因素。我们多次提到，如果我们真的想增加收入，减轻中国企业的负担，就应该降低增值税。如果我们能把增值税税率降低3%，特别是把税率从16%降低到13%，我们几乎可以把税收减少1万多亿元，这将有效地减轻企业部门的负担。未来是否会有根本性的改善还有待观察，以便信用风险偏好的改善在长期内是可持续的。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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