张岸元：A股模式股市平准基金应与准备金、外储并驾

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a股股票市场稳定基金，连同存款准备金和外汇储备，应构成中国人民银行稳定金融市场的三驾马车。

张安远(东兴证券首席经济学家(601198，中国首席经济学家论坛主任)

1月8日，中国证券网发表了一篇题为《央行持有自有股票资产》的短评，认为从日本的经验来看，央行持有自有股票资产以维持市场稳定并不出格。该审查出台后，引起了很大争议，市场也作出了反应。笔者认为需要从理论和操作两个方面进一步解释。

首先，对于央行来说，直接持有股票以稳定市场没有理论上的障碍

理论是灰色的，而生命之树是常青的。我们不能在本科的基础上讨论实际问题。教科书是对现有中央银行运作模式和手段的总结。许多事情都不在这一范式之内(比如量化宽松)，或者存在争议(比如将资产价格作为货币政策的焦点，等等)。)。在过去十年左右的时间里，中国人民银行在宏观调控理念的演变和货币政策工具的创新方面一直走在世界前列。包括psl在内的各种流动性工具有些争议，但这并不妨碍这些工具在各自领域发挥重要作用。

美联储前主席耶伦多次提到购买股票和公司债券的问题。至于购买股票，国际货币基金组织(imf)前首席经济学家布兰查德(olivier blanchard)也表示:“美联储的最佳政策是购买股票等高溢价资产，这可以解决问题，可能比购买长期债务的效果更好。”在央行入市的实践中，中国邻近的东亚经济体走得更远，日本、韩国和香港等央行也有类似的操作。

作为银行体系中的最后贷款人，央行依靠存款准备金和再融资，而稳定外汇市场则依靠外汇储备和资本账户管理。稳定资本市场也需要强有力的制度手段。a股股票市场稳定基金，连同存款准备金和外汇储备，应构成中国人民银行稳定金融市场的三驾马车。当然，央行不可能一劳永逸地解决中国股市的所有矛盾，但政策工具越多越好。

其次，合规不是问题，货币政策目标的冲突是可控的

尽管没有相关数据，但中国央行可能是全球股票资产规模最大的央行之一。主要方式是通过外汇储备持有海外发达经济体的股票，以及通过各种渠道在中国持有一些a股资产。我认为相关法律问题已得到充分考虑，合规性冲突应通过适当渠道解决。

只要你选择了时间、机会、规模和方法，你就不必担心通货膨胀或资产价格“飙升”的风险。首先，当前金融运行的主要矛盾是通货紧缩和低资产价格，而不是通货膨胀和资产价格泡沫。其次，中国人民银行管理着全球最大的央行资产负债表，而拟议中的持股量不到央行资产的5%，这对于股市来说已经非常令人印象深刻。最后但并非最不重要的一点是，央行对股票的持有可以通过调整现有资产来实现，而不是长期扩大资产负债表，这与量化宽松或变相量化宽松无关。

央行的资产可以更多地投资于国内股市，这可以通过调整外汇储备资产结构来实现。超过3万亿美元相当于约20万亿人民币，除了稳定汇率之外，还可以起到稳定国内其他金融市场的作用。实现上述调整有许多合法合规的渠道。“二次结算”的矛盾可以解决，可以在陆上或海上操作；结汇和售汇可以进行，也可以不进行，这里不再详细描述。

从微观金融的角度来看，选择储备基金投资中国还是海外是一个资产配置问题。这些都是央行的资金，所以不能说用美元投资美国股票是一个大动作，而用人民币投资自己的市场只是在等待时机，偏离轨道。事实上，着眼于2019年，美国股市的下行风险明显高于a股。

在过去的40年里，在香港和其他离岸中心的外国直接投资一直是中国最重要的外国投资来源，其中相当一部分资本实际上来自mainland China。这种“资本流出和回报投资”的模式并不妨碍它对内地实体经济的增长作出重要贡献——金融业的“储备回报投资”应该与此有所共同之处。

第三，它不同于以往国家队的运作

市场不清楚国家队的细节。建立一个机制并组建一个团队并不容易。

如果央行领导这支a股平准基金，首先可以解决长期稳定、低成本的资金来源问题。市场无法判断维持稳定的界限，因此没有理由去赌博，这对市场微观行为尤其重要。第二，可以实现经营目标函数和经营指令的集中统一，使有限的投资发挥更大的控制效率。第三，通过标准化、透明的投资流程和投资结果，实现与市场的良性互动。第四，可以尽可能减少对单只股票的投资，而指数化产品如ETF可以用来消除道德风险的发生基础。

第四，建立该机制的紧迫性是毋庸置疑的

短期内大规模资本进入市场的紧迫性显然不存在，但建立机制的紧迫性是毋庸置疑的。

——虽然目前中国没有流动性陷阱，但银行间市场流动性已经积累，银行间利率已经超过利率走廊的下限，这就要求货币政策操作方法有新的突破。

——长期资本进入市场的主张已经提出多年，但效果并不显著。结构调整必须始终有机构带头，否则每个人都在等待市场不断找到底部。与社保基金和保险基金相比，社保基金和保险基金要求更严格的安全性和盈利性，央行的进入最适合提前进入市场，并带动其他机构的资金进入市场。

——国内资本市场开放进程大大加快，今年外资在a股市场的投资规模将明显超过国内公共基金。结合国内资本市场发展的实际，为避免未来出现大的波动和新的矛盾，建议同时做好平准基金的准备。

各方面迹象表明，未来两三年内，国家发展和金融运行的内外部环境不会太平，有必要考虑现有政策框架之外的问题。