大树：经济寒冬 人民币升值能维持多久？

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作者:陈国刚，广州盈涛投资咨询有限公司董事长兼创始人

据说人们应该在第三天以新的眼光看待彼此，有时金融市场也是如此。 去年，人们还在尖叫着人民币突破7。结果，仅仅一个星期后，千点涨势开始谈论人民币再次进入牛市。

就连经纪公司的研究人员也开始围绕人民币进入牛市，寻找大量人民币升值的概念股。

众所周知，创造历史的热潮大多发生在大熊市的反弹阶段。在经济寒冬下，说人民币将进入牛市真的那么现实吗？不管别人做什么，如果树做出这样的判断，那一定是肝在发抖。

始于11月的这轮人民币升值，更像是人民币贬值趋势的正常反弹。

即使上周的加息创造了自2005年汇率改革以来的最大单周涨幅，也没有证据表明人民币汇率的基本环境发生了根本性的变化，而支持此次人民币升值的主要因素基本上是短期因素或市场错觉。

2018年，由于中美两国货币政策的差异，中美短期利率差异迅速下降。今年下半年，这一差距已降至负值:

这一下降过程一直持续到2018年11月，然后这一价差出现了一轮反弹。这一轮反弹甚至将中美之间的利差推回到0以上，然后这一利差回落到以前的低点。2019年，这一利差略有反弹，目前为-0.17。

从11月到今天的波动被市场认为是中美利差的稳定，从而支持了人民币在短期金融方面的升值。

事实上，这是支撑当前人民币升值的一个关键因素。如果我们观察一年来美元对人民币的互换趋势，这种稳定更为明显:

但问题是，这种稳定是如何实现的？

我们自己的经济在改善吗？利率上升了吗？

显然不是。

如果你想问银行的哪个部门在2019年开了个好头，那一定是银行的债券交易部门，因为我们自己的利率一直在下降。第一次开门，标准全面降低1%。因此，这种利差的稳定与我们自己无关，主要是因为美国利率已经下降。

那么为什么美国的短期利率会下降呢？

原因很简单:市场对美联储2019年货币政策的预期发生了巨大变化。

想想几个月前，每个人都期望在2019年加息三次，而美联储的位图仍然显示美国将在2019年加息三次。现在，市场的普遍预期已经转变为美联储不会在2019年加息，极端点已经开始预期降息。

我在问你，“它可靠吗？”

不管你觉得不可靠，这棵大树感觉不可靠。

即使这一预期最终成为市场的现实，那么这基本上就是2019年的极端情况，未来的预期也不太可能变成两次降息之类的。另一方面，每当美国经济好于预期时，美联储就会加息一次，这比当前的市场预期更为严格。因此，美国的短期利率现在基本处于底部。

美国利率已经基本见底，但是我们自己的利率呢？

目前，人们普遍预计市场会继续下跌30-40个基点，因为我们知道自己的情况，不确定我们是否会降息，但每个季度减少RRR的可能性应该很高。

在这种情况下，中国和美国之间的利率差仍将存在于空范围内，2019年将继续下降，这种下降趋势将继续保持。

在这种情况下，人民币贬值的压力依然存在。

事实上，从中美之间的价差来看，目前的价差可能已经是一个极值。这是否意味着人民币将停止在目前的6.7？不一定，因为除了金融，我们还有贸易。

其次，让我们看看人民币波动的贸易环境。

今天，我刚刚发布了12月份的进出口数据。正如我在周末课上所说的，数据很糟糕:

12月份出口同比下降4.4%，明显低于2%的市场预期。然而，虽然出口的压力出现了，但这东西对人民币汇率的压力不一定是同步的，因为除了出口，我们还有进口。

数据显示，12月份进口增速低于出口增速，为负7.6%。

这样，我们12月份的贸易顺差实际上扩大了，并在过去两年中达到新高，这是在拉出大顺差的机制下实现的。事实上，自今年下半年以来，在贸易战抢夺进出口限制的情况下，我们的贸易顺差逐月扩大:

这种贸易形势为当前人民币升值提供了强有力的支撑。的确，年末企业部门的大量美元结售汇也被市场视为人民币升值的关键因素。

但即便如此，这种贸易因素仍是一种短期现象。从长远来看，我们的贸易顺差只会下降，不太可能继续上升，甚至与贸易战的结果无关。

这种逻辑不难想象。贸易战变得越来越激烈。尽管我们的短期贸易顺差可能会扩大，就像现在一样，但这是一种衰退性的扩张，是不可持续的。随着贸易总规模的缩小，我们的顺差将不可避免地变小。

如果贸易战缓和，我们必须扩大对美国的进口，而我们的出口受到全球经济放缓的影响，我们的需求疲软，因此这种顺差也会缩小。因此，虽然贸易战的缓和在短期内对人民币有利，但在中长期内，情况正好相反。

因此，贸易的支撑因素也是短期的，贸易顺差收窄将继续给人民币带来贬值压力。然而，这种支持因素还没有达到像金融方面那样的极限，它还可以再持续两个月。中美贸易谈判已于3月底产生结果，人民币这一支撑因素最迟将于4月份消失。

第三，我们来看看人民币汇率波动的效率环境。

除了贸易和金融的短期和中期因素，让我们看看决定汇率长期趋势的经济效率的比较。在效率的因素上，大树不能得到直接的数据，因为它很难度量，而且一些算法基本上出现在学术论文中，而这些计算结果也大相径庭，颇有争议。

你如何衡量效率是上升还是下降？

这只能间接地观察到。

众所周知，经济效率与两个因素有关:

一是技术进步，二是资源配置。

至于技术进步，如果我们只看5g，那么中国和美国是同步的，但是如果我们全面地看，我们可能不如美国。原因很简单。技术进步可以依靠学习或创新。

通过研究，在贸易摩擦的背景下，我们的研究门槛越来越高，成本也越来越高。创新怎么样？这需要自由思想和自有资本。我们不谈这个了。每个人都知道。至于资本，看看股市。

技术创新需要强大的资本支持，这需要强大的股票市场，我们呢？嘿，一级市场的风投们就要违约了。所以从技术角度来看，恐怕在一段时间内我们很难在这种效率上有优势。

至于资产配置，让我给你看一张图片:

这是自供应方改革以来国有和私营工业企业的利润率。我不会说别的，每个人都知道。

因此，目前，长期效率因素对人民币构成压力，而改善这一因素的改革取决于，换句话说:

人民币的长期走势与改革！

市场因素已经结束。最后，让我们看看央行的态度。有人说，本轮人民币升值可能是由于贸易谈判中达成的小方协议。看起来很像。我觉得人民币升值是央行的意图。然而，从目前的情况来看，无论小方协议和央行打算做什么，都是盲目的。

尽管贸易谈判自始至终没有涉及任何有关人民币汇率的问题，即使有，中央银行也确实有意让人民币升值，这必须通过市场来实现。事实上，无论从每日中间价还是美元与人民币的掉期交易来看，都没有央行干预的迹象。事实上，目前央行对人民币汇率波动基本保持中性。

对于央行来说，人民币的涨跌不是第一要务，但外汇储备的稳定才是第一要务。

保持外汇储备稳定的最有效方法是减少对人民币汇率市场的干预。为什么中国央行的外汇储备在18年内保持在3万亿元以上？因为央行几乎没有干预，所以没有必要在市场上出售美元，但市场应该玩自己的游戏，这只是一个关键位置。

因此，在未来，人民币波动将趋向于干净和浮动的，这是真的少考虑阴谋，多看看市场因素。

最后，总结以下几点:

目前人民币升值是在人民币贬值的大趋势下出现的反弹，这种反弹的持续时间估计在第一季度内。至于幅度，很难说，也许是现在的极值，或者不是，但空的升值幅度相对有限。

有了这个判断，

你想买人民币升值概念股吗？

你想买美元吗？

我们不要在大树上谈论这个。

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