任泽平：宽货币到宽信用 不可一刀切全盘否定影子银行

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建议在表内信贷方面，创新银行资本补充工具，提高不良贷款容忍度，公平对待民营企业和国有企业，支持商业银行通过政策支持小微企业。在表外融资中，应客观看待影子银行，解决民营企业的融资问题。在直接融资方面，推进科技板块和注册制度改革试点，建立多层次资本市场。

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

正文:任泽平甘源恒大研究院陈盒石玲玲

事件

12月新增人民币贷款10，800亿元，预计8，250亿元，原值12，500亿元；社会融资规模增加15898亿元，预计13000亿元，以前值15191亿元；M2货币供应量同比增长8.1%，预期为8.1%，此前为8%。

摘要

宏观信贷政策已经出台，但表外收益不平稳，贷款结构不平衡，融资形势依然紧张。12月，新增社会融资和贷款超出预期，但社会融资增速继续下降，非标准季节性因素扩大。账单冲动明显，贷款结构仍不平衡。从全年社会福利结构来看，新增人民币贷款占81.4%，创2003年以来新高，同比增长1.46万亿元；表外融资大幅萎缩，同比增长6.5万亿元，表内贷款增速低于表外收缩。

宽贷受阻，表外转移不畅，信贷仍然紧张，民营企业和小微企业融资困难，贷款利率不断上升；尽管货币政策和宽松货币政策进行了反周期调整，但资金仍被存放在银行系统，银行间利率下降。一方面，表外资产缩水，民营企业对非标准融资的依赖程度更高。随着新的资产管理法规的出台，影子银行迅速萎缩，民营企业融资难度大幅增加；另一方面，表内贷款增长乏力，央行投放的流动性被存放在银行系统，尚未有效转化为市场流动性。银行间市场流动性宽松，dr001和dr007利率迅速下降，自2015年以来经常触及低点。

预计一季度，随着表外基数效用较低和债券融资稳步增长，社会融资增速有望迎来拐点，但非标准融资仍难以大幅反弹。在防范和化解重大金融风险的背景下，当前的趋势是由表外向表内转移，广泛的信贷政策促进了表内贷款的增长；利率下行债券融资稳步增长；地方专项债券提前发行，表外基数效用低支撑了社会融资增速。

随着表外业务向表内业务转移的影响，民营企业和小微企业的融资困难凸显。货币金融政策需要平衡总量指标和结构指标，促进宽货币向宽信贷的过渡，有效疏通货币政策传导机制。我们建议:1)在整体流动性方面，2019年至少会有三次RRR降息，这将继续取代mlf释放长期流动性，并降低omo和mlf利率以降低融资成本。2)在表内信贷方面，创新银行资本补充工具，提高不良贷款容忍度，公平对待民营企业和国有企业，支持商业银行支持小微企业的政策。3)对于表外融资，要客观看待影子银行，解决民营企业融资问题。4)在直接融资方面，推进科技板块和注册制度改革试点，建立多层次资本市场。

复习

1.宏观信贷政策出现，但表外收益不平稳，贷款结构失衡，融资形势依然紧张。12月，新增社会融资和贷款超出预期，但社会融资增速继续下滑，非标准季节性因素减少，表外收益不平稳。账单冲动明显，贷款结构仍不平衡。

实体融资形势依然紧张，社会融资继续呈下降趋势。12月新增社会融资规模15.9万亿元，比预期多2.9万亿元，与去年同期基本持平。然而，社会融资存量继续下降。12月份，社会融资同比增长9.8%，较11月份下降0.1个百分点，连续14个月下降，创下历史新低。

具体而言，人民币贷款仍是支撑社会金融增速的主要力量。由于年底非标准集中到期，表外融资继续萎缩和扩大，拖累了社会金融，但未贴现银行承兑汇票略有改善。12月，表外收益不平稳，表内人民币贷款增加3500亿元，表外减少5252亿元。其中，委托贷款新增2244亿元，信托贷款新增509亿元，未贴现银行汇票新增1024亿元，分别比2017年同期增加2845亿元、2754亿元、347亿元。未贴现银行承兑汇票有所改善，或部分反映了由于票据利率从表内传导到表外，票据市场整体有所改善。债券融资、abs和贷款核销大幅增加，支持新的社会融资超出预期。从前期多项支持企业债券融资措施的效果来看，信贷债券市场信心恢复，市场利率下调，12月份企业债券融资净额增加3703亿元，同比增加3360亿元，表明利率下调和政策支持能够刺激企业融资需求。此外，受窗口引导，12月银行贷款核销步伐明显加快，贷款核销同比增加459亿元。

票据冲动导致新增人民币贷款超出预期。2018年12月，人民币贷款10.8万亿元，同比增长4956亿元。然而，结构仍然很差。12月份人民币贷款主要为居民贷款和票据冲动，其中票据融资对人民币贷款贡献较大。12月新增票据融资3395亿元，占新增人民币贷款的31%，同比增长7个百分点。随着利率的下降和附带功能的增加，票据融资将继续增加，成为企业的主要融资工具之一。居民部门和企业部门的贷款结构仍不理想，主要是短期贷款，但企业中长期贷款略有改善:12月份企业中长期贷款同比增长-82亿元，10月份和11月份分别同比增长-937亿元和-980亿元，表明虽然目前银行的风险偏好相对较低，但在此前多项引导金融体系的政策鼓励下，企业表内融资状况正在改善

从全年社会融资结构来看，新增人民币贷款占表外转移表的81.4%，为2003年以来的新高；表外融资大幅缩水，同比增长6.5万亿元。2018年，新增人民币贷款15.67万亿元，占比81.4%，创2003年以来新高；受新的资产管理规定和金融去杠杆化的影响，表外融资自有数据以来首次出现负增长，增幅为-2.93万亿元，占比-15.2%。其中，新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-1.61万亿元、-6901亿元和-6343亿元，同比分别减少2.39万亿元、2.95万亿元和1.17万亿元；直接融资比例在2017年停止下降趋势，全年稳步增长14.8%。

前期货币政策的滞后叠加在财政政策的运用上，m2略有反弹，但仍处于历史低点。12月份，m2增速小幅回升至8.1%，较11月份上升0.1个百分点，主要受前期央行设立tmlf、再融资和再贴现额度增加、基数较低的影响。此外，12月份财政存款减少了10.4万亿元，财政支出的增加支撑了m2的增长。如果m2在未来继续稳定，它将支持企业的商业活动。

2.宽币种向宽授信的传递受阻，表外向表内传递不畅的原因是一些非标准产品由于监管约束难以回到表内；同时，银行资金压力大、风险偏好低、表内贷款不足、信贷紧张。

在表外融资项目中，很难回到谈判桌前以避免监管和信贷约束。2011-2013年，信托贷款、委托贷款、名股实债等非标准融资工具发展迅速。地方融资平台对利率敏感度低，房地产企业利润大，所以非标准部分投资于地方融资平台和房地产企业。这些非标准产品大多不能顺利回归表中，表中的信贷资金也不能承担过去大量的非标准资产。

非标准回报增加了银行资本的压力，而银行在放贷方面表现疲弱。中小银行资本充足率面临巨大压力。2018年9月末，商业银行资本充足率要求为13.81%，一级资本充足率要求为11.33%，核心资本充足率要求为10.8%。非标准回报将再次增加银行资本的压力，因此银行，尤其是中小银行，无法扩大信贷供应，信贷回报不足。

与此同时，银行的风险偏好较低，不愿向私营企业和小微企业放贷。2018年，中国宏观经济景气度下降，外部叠加环境恶化，实体经济下行压力加大，民营企业信贷违约频发。银行不良贷款比例上升，风险偏好下降，贷款意愿不足。私营企业和小微企业不愿放贷，新贷款也不够。

3.目前，宽信贷政策的效果有限。从表外到表外的不良转移导致社会融资规模增长率持续下降。民营企业和小微企业融资困难，贷款利率上升；另一方面，尽管货币政策和货币宽松政策进行了反周期调整，但信贷难以扩大，资金被存入银行系统，银行间利率下降。

货币宽松，信贷仍然紧张，人民币表内贷款增速低于表外贷款增速，货币供应量萎缩，融资形势持续紧张。2018年，在金融去杠杆化和新资产管理法规的影响下，表外融资大幅萎缩。新增人民币贷款同比增长1.46万亿元，表外融资同比增长6.5万亿元。表内信贷增速低于表外信贷增速，融资形势紧张。此外，当从表外转移到表外时，银行信贷增加，银行存款准备金相应减少，这将不可避免地给货币供应量带来压力。货币供应量m2的增长率一直在8%的低水平上下波动。因此，信贷回报本身带来了一定程度的紧缩。

民营企业高度依赖非标准的“影子银行”，这使得民营企业和中小企业融资更加困难。民营企业在融资体系中的融资比例与其贡献不相称。民营企业是国民经济和社会发展的生力军，具有“56789”的特征。然而，在2016年，私人控股公司的贷款总额仅占34.0%。资产负债表上的贷款很弱，私营企业更加依赖非标准融资。从2015年到2017年，在国有企业贷款结构中，银行贷款占绝对优势，非标准融资约占3%-7%。因此，2018年非标准融资大幅萎缩对国有企业的影响相对有限；然而，就民营企业而言，2015-2017年民营企业非标准融资比例分别为43.9%、38.3%和15.4%。随着资产管理新规的出台，影子银行迅速萎缩，民营企业融资难度明显加大。随着2018年债券和股票市场的衰退，融资能力下降，民营企业的融资渠道进一步收窄。2018年，民营企业融资难、融资贵的问题凸显。

资产负债表上缺乏贷款、货币政策的边际放松以及银行体系中的资金存款导致隔夜利率降至三年来的低点，这使得扩大信贷变得困难。为了支持小微企业融资和维持市场流动性，央行在2018年进行了四次有针对性的RRR降息，增加了mlf业务，并在2019年初叠加了全面的RRR降息。然而，表内贷款增长乏力，央行提供的货币流动性并未通过银行顺利转化为市场流动性，而是在银行间市场中沉淀。银行间质押式回购的加权利率dr001和dr007迅速下降。据报道，2019年1月7日，dr001利率为1.38%，接近2018年8月和10月的低点，并经常触及2015年以来的低点。银行间流动性宽松。

4.随着货币金融政策由宽货币转向宽信贷，预计一季度在表外基数效用较低、债券融资稳步增长的情况下，社会融资增速将迎来一个拐点，但非标准融资仍难以大幅反弹。

表内融资是在防范和化解重大金融风险的背景下，从表外融资向表内融资转移的趋势。随着货币政策从广义货币转向广义信贷，预计表内贷款仍将是社会融资的主力军。2018年，央行出台了一系列政策，鼓励、支持甚至协助金融体系将银行表外资产负债转移到表内，包括降低拨备覆盖率监管要求、降低RRR四倍、使用tmlf、通过优先股补充银行资本。1月初，央行工作会议指出，2019年要防范和化解重点领域金融风险，有序化解影子银行风险。表外报告仍是趋势。在经济下行压力加大、非标准信贷收缩、表内信贷增长受限的情况下，政策重点已转向“打开大门，堵住局部大门”。近期，央行支持中小企业表内融资，增加再融资再贴现，年初降低RRR，调整普惠金融定向RRR减息动态评估标准，推进信贷、债券、股权政策结合，为民营企业小微企业补血。

对于表外融资，金融监管已逐渐从去杠杆化转向稳定杠杆化，非标准收缩或改善，但很难回到以前的高点。目前，宏观经济已进入“稳定杠杆”阶段，货币政策去杠杆化任务已经完成。最近，易纲行长表示“影子银行是金融市场的必要补充”，三季度货币政策执行报告不再提及“坚决做好结构性去杠杆化工作”，四季度政治局会议强调“六个稳定”，没有提及“去杠杆化”。此外，新的资产管理法规和新的财务管理法规在非标准配置、股票投资和私募合作方面有所放宽，加快了落地进程。例如，允许公共融资直接投资股票，取消非标准金融投资不得超过母行总资产4%的限制。目前，中国的杠杆政策已逐步纠正偏差，宏观经济进入杠杆稳定阶段，更加注重处理稳定增长、去杠杆化和强监管的关系。预计金融监管将略微放松，表外业务也将有所好转，但很难回到之前的高点。

总体而言，随着未来监管和基数效用的边际放松，第一季度社会融资增速可能迎来一个拐点。在货币政策支持和监管力度略有放松的情况下，预计表内信贷将继续增长，表外低基数支持将在一季度回升，地方政府特殊债券将提前扩大发行，债券融资将稳步增长。我们预计第一季度社会融资增速将保持稳定。

5.随着表外业务向表内业务转移的影响，民营企业和小微企业的融资困难日益突出。货币金融政策需要平衡总量指标和结构指标，促进宽货币向宽信贷的过渡，有效疏通货币政策传导机制。

1)就整体流动性而言，广泛的信贷政策和信贷回报需要宽松的货币环境。我们建议继续降低RRR和降息，保持合理和足够的受欢迎程度，并降低融资成本。我们建议，2019年RRR至少会有三次降息，而mlf将被进一步的RRR降息所取代，以释放长期流动性。1月初下调存款准备金率后，中国大中型吸收存款金融机构的存款利率仍高达13.5%和11.5%，空下调存款准备金率的空间仍相对较大。建议在货币市场上降低omo和mlf的利率，以降低融资成本。在市场利率下调和利率市场化的背景下，政策利率应该进行相应的调整，这将有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。目前，omo和mlf的利率比历史低点高出30个基点。

2)在表内信贷方面，建议创新银行资本补充工具，提高不良贷款容忍度，公平对待民营企业和国有企业，实施普惠金融和“竞争中立”。目前，市场预期不稳定，民营企业信贷违约超出预期，银行坏账率上升，风险偏好下降。银行对私营企业和中小企业的信贷供应仍然不足。建议一是2019年适度增加再融资和再贴现额度，调整宏观审慎评估参数；二是创新银行资本补充工具，扩大投资者群体，大幅提升银行资本补充能力；三是适度提高不良贷款容忍度，实施尽职调查和豁免，提高商业银行对民营企业贷款的积极性；第四，民营企业融资难的根本原因在于制度问题导致的信贷供求失衡。货币政策应与改善商业环境及政治和商业关系的政策相配合，以实施包容性金融。

3)对于表外融资，建议客观看待影子银行在解决我国民营企业融资问题中的作用，以促进影子银行的健康发展，缩小融资缺口。影子银行的发展客观上缓解了金融体系中长期存在的中小企业融资难、融资成本高的问题，促进了信贷市场的发展。从国际经验来看，影子银行在美国的初步发展也对美国经济的发展起到了重要而积极的作用。在防范金融体系风险时，我们应该客观看待影子银行在金融体系中的作用，不能以“一刀切”的方式全盘否定。加强监管和制度约束，引导影子银行向合规、健康、可持续的方向发展。

4)大力发展直接融资市场，推进科技板块和注册制度改革试点，建立多层次资本市场。目前，中国仍是一个以间接融资为主的国家。银行贷款是社会融资的主要方式，但银行是低风险偏好的金融机构。为了满足不同风险阶段企业的融资需求，有必要建立多层次的资本市场:第一，加快科技板块的建立，完善注册制度，加强监管和退市制度，提高事件期间和事件之后的监管水平，提高股票市场资源配置效率，使股票市场真正成为经济的晴雨表；第二，打破刚性赎回，建立可信的市场评级定价机制，使债券成为实体经济融资的重要工具；第三，建立多层次资本市场，加强行业分工，满足不同企业和投资者的投融资需求。

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