胡月晓：金融回表 防风险成效可期

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作者:胡悦晓，上海证券首席宏观分析师

信贷和货币符合市场边际复苏预期，增长稳定

12月份信贷和货币增长主流的预期变化反映了市场对货币环境边际放松的预期；尽管实际信贷和货币增长与预期略有不同，但边际放松模式得到了很好的证实。事实上，货币当局在前期已经向市场释放了大量的边际放松预期，而市场也对信贷复苏和货币宽松有着大量的预期。市场预期在放松程度上也是谨慎的，实际表现也是一样的。12月份信贷和货币实际增长与预期情况的对比表明，货币当局对货币环境的预期引导和管理有了明显改善。

表内融资成为社会整合的主导角色，金融空转移治理是有效的

监管规范化后，虽然监管对金融市场流动性的影响已经过去，但影子银行的融资只能继续维持在较低水平。中国货币当局要求金融机构“重返谈判桌”的长期努力已初见成效。新的资产管理法规等监管标准化措施极大地限制了表外融资和其他影子银行渠道融资，金融空转移现象大幅减少。资产负债表中融资比例的恢复也意味着金融市场风险变得更加明确，空全社会风险防范的有效性得到了提高。2019年，“风险防范”仍是宏观调控机构年度经济工作的三大年度任务之一，但财务回报已经预示了“风险防范”的前景，即预期结果！

货币结构保持不变，m1继续走低

2018年加强金融监管后，金融同业市场和影子银行增速放缓，导致m1增速大幅下降。金融监管中加强杠杆控制的结果是m2保持稳定，而m1保持在m2以下的低水平运行！货币结构仍处于低货币活动状态，表明整体经济仍处于周期底部，经济活力有待提高。

货币效应再次变得更加活跃

2012年后，中国货币政策的效果被认为基本上是中性的。2018年后，货币当局通过RRR还原+置换的联合操作，实现了“平仓做空、平仓放仓”的操作扭曲，有效改善了货币结构，使金融的短期现象不断缓解，金融对经济的支撑作用呈现出复苏和增强的现象。随着房地产市场调控政策的继续，银行对企业部门的信贷偏好也将继续，信贷扩张对经济活动的支持作用也将提高。

市场利率继续保持稳定并不断下降

“去杠杆化”和降低融资成本之间没有矛盾。过去，中国的过度杠杆化主要是由于基金的无风险定价，而不是低利率。事实上，金融去杠杆化意味着金融机构减缓了报表的扩张，宏观意义在于金融的信贷扩张能力下降；在中观行业层面，加强监管带来的金融去杠杆化降低了金融系统对短期流动性的资金周转需求，使得货币市场需求下降，从而降低了货币市场利率，缓解了短期流动性紧张。

货币增长缓慢恢复的趋势保持不变

货币政策已经显示出边际放松，市场已经达成共识，货币当局将略微放松。2019年，“短收长放”的操作扭转特征将继续！在2019年初RRR减排1%的基础上，今年仍有必要将RRR减排1%以上。2019年，m2将是7.5至9.5之间的理想政策水平，低于8.5实际上是吃紧的。目前，实际货币增长率处于政策共识区间的下限，未来货币增长仍可能进一步加快。出于稳定经济和防范风险的需要，适度增加货币增长具有一定的空效应，不会阻碍“去杠杆化”政策的实施。

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