潘向东：宽信用政策可能加速出台 社融增速或将回升

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈云阳

事件

12月，人民币贷款增加10800亿元，比上月减少1700亿元，同比增加4956亿元；12月，社会融资规模增加1.59万亿元，比上个月增加0.07万亿元，比上年同期增加33亿元；12月底，广义货币(m2)余额同比增长8.1%，之前的值为8%。

文本

票据和非银行贷款推动了信贷规模

12月份，信贷供应规模超出预期，同比增长4956亿元。由于2017年金融机构去杠杆化，信贷额度相对紧张，商业银行以相对较低的收益率收缩了票据融资，从而释放了一般信贷的配额。2018年，货币政策变得宽松，银行贷款充足。此外，该政策鼓励银行为小型、微型和私营企业提供信贷。2018年1月至11月，信贷供应占全年的93.3%。

就总额而言，12月份的信贷似乎不错。从信贷结构来看，银行的风险偏好仍然较低，信贷对实体经济的支持仍然较弱。12月，低风险票据融资规模达到3400亿元，同比增长1059亿元，同比增长1997亿元。可见，11月份信贷同比增长主要是由于票据融资的贡献。一方面，银行的风险偏好不高，另一方面，票据利率和结构性存款利率的反转增加了套利动机。在银行信贷额度充足的情况下，能够更好反映金融机构对实体企业支持的企业中长期贷款仅增加约2000亿元。此外，新增社会融资人民币贷款比传统贷款减少1500亿元，主要原因是非银行贷款增加1518亿元。这可能是救市政策对民营企业的影响，如券商对民营企业的救市资产管理计划，但这部分对实体经济的支持还有待观察，因此12月份传统信贷的增加可能不得不打折扣。信贷结构延续了前几个月的特点:一是货币政策传导机制仍受约束，对实体经济的信贷支持较弱；二是经济下行压力加大，企业利润和经营预期受到影响。企业部门的压力已经转移到居民部门，居民对中长期贷款的需求已经下降。

2社会融资类股增速继续下滑，债券融资有所改善

虽然12月份社会融资信贷同比增长3502亿元，但仍难以弥补表外融资的大幅收缩。金融监管继续推进，12月表外融资减少1729亿元，同比减少5262亿元。12月，社会融资规模余额同比增长9.8%，增速自2017年8月以来持续下降。其中，非标准融资的快速下降对社会融资增长率的下降贡献了90%以上，其次是私募股权融资。截至2018年12月底，非标准余额为24.02万亿元，空.仍有较大收缩但是，信贷难以弥补表外融资的收缩，社会融资规模同比增速可能继续下降。同时，非标准也是基础设施投资的重要资金来源之一。我们认为，该规定可能会在2019年使非标准的定义更加明确或放松。

债券市场的牛市仍在继续，10年期政府债券的收益率从11月底的3.355%降至12月底的3.2265%。公司债券市场有所改善，公司债券融资达到3853亿元，比上个月增加690亿元，比去年同期增加3510亿元。

3信贷和企业债券融资同比增长，m2同比增长

12月末，m2余额同比增长8.1%，增速比上个月提高0.1个百分点，主要原因是信贷和企业债券融资同比增长。12月份，信贷供应规模超出预期，同比增长4956亿元，m2增速提高约0.3个百分点。此外，公司债券融资3853亿元，同比增长3510亿元。银行用自有资金投资债券创造的存款将高于去年同期，从而推高m2同比增长率。

同时，12月份财政存款同比减少1958亿元，降低了m2同比增速。原因是下半年稳增长压力加大，财政存款支出加快。11月财政存款同比减少6265亿元，12月财政存款支出减少。此外，非标准自营银行可能仍在萎缩，这将继续降低m2的同比增长率。

全年m2增速为8.1%，与2017年持平。虽然2018年信贷、企业债券融资和外汇的增长分别比2017年增加了约2.6万亿元、1.8万亿元和2000亿元，推动了m2的同比增速，但银行自营非标准业务的大规模收缩抑制了m2的同比增速。

4 .宽信贷政策可能加快，社会金融增速可能加快

根据本月的数据，虽然银行信贷额度充足，但在年末信贷紧缩和监管的压力下，银行投入了大量的短期和低风险资产，风险偏好仍然不高。在信贷紧缩下，社会融资存量的增长率持续下降。面对如此高的非标准余额，如果我们仅仅依靠信用来弥补，非标准股票仍然会有很大的收缩空.在美联储12月加息前夕，央行创建了一个货币市场基金，并对其进行再贷款和再贴现。最大的意义在于，它释放了广泛信贷的信号，未来需要出台更多的广泛信贷政策。与此同时，12月份采购经理人指数跌破了繁荣和衰退的界限，第四季度出口增长率从11.7%大幅降至4%左右。经济下行压力明显加大，大范围信贷政策可能加速:

首先，降息是可选的。除了omo、mlf和再融资，还有可能降低利率，也有可能调整基准利率。

第二，进一步推进利率市场化。银行风险偏好下降的一个重要原因是利率市场化程度不够。2015年10月，央行放开了存款利率管制，但银行存贷款利率仍以基准利率为导向，利率市场化进程仍需进一步推进。利率市场化后，民营企业和中小企业的贷款利率将会上升，但如果收入能够弥补成本，商业银行投入资源识别企业质量、加强企业监管和消除信息不对称的意愿将会增加，从而克服企业的逆向选择和道德风险，增加信贷供给，最终大大提高信贷市场质量，缓解民营企业和中小企业的融资困难。

第三，适度放宽非标准。在信贷紧缩下，银行的风险偏好不高，如此高的非标准余额很难通过信贷来弥补。事实上，非标准是市场对信用扭曲的矫正。许多企业无法获得表内贷款。非标准可以弥补这个融资缺口。其中一些是合理的融资需求，不应一刀切。适度放松非标准有利于修复当前的信贷环境。

第四，依靠积极的财政政策来稳定增长。银行信贷是顺周期性的。在经济低迷时期，银行风险偏好和企业支出倾向将会下降。此时，有必要充分发挥金融功能的作用。首先，中央政府增加了杠杆；第二，减税和减费与基础设施投资相结合。

随着宽信贷效应的逐步显现，2019年社会融资增速有望企稳，m2同比增速也可能继续上升。

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