潘向东：本轮制造业投资增速回升 前因后果与趋势展望

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随着企业利润放缓和国内外需求减弱，2019年制造业投资增速面临下行压力。然而，2019年供应方改革的重点可能是从减到加，行业因改革而被抑制的产能可能会继续释放，从而形成对冲。总体而言，我们预计2019年制造业投资增速将略有下降，结构将出现分化。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、陈云阳

文本

制造业投资增长率从2018年1-3月的3.8%反弹至2018年1-11月的9.5%。它已成为2018年中国经济为数不多的亮点之一。本轮制造业投资增长率反弹有两个原因。首先，供应方改革对产能的抑制作用减弱，环保和设备自身的更新周期也可能导致企业更新设备；二是早期出口投资增速的滞后反应。随着企业利润放缓和国内外需求减弱，2019年制造业投资增速面临下行压力。然而，2019年供应方改革的重点可能是从减到加，行业因改革而被抑制的产能可能会继续释放，从而形成对冲。总体而言，我们预计2019年制造业投资增速将略有下降，结构将出现分化。

1本轮制造业投资增长的原因、后果及未来趋势

制造业投资增长率在2017年经历了微弱反弹(增长率从2016年的4.2%上升到2017年的4.8%)，并在2018年显著反弹。比较2018年1月至11月和2017年1月至11月制造业30个子行业投资拉动率的变化(见图1)，前三位的行业分别是非金属矿产品行业(+1.64个百分点)、特种设备制造业(+0.86个百分点)、化工原料和化工产品制造业(+0.78个百分点)。制造业投资主要由利润和终端需求驱动，反应将会滞后，这将在下面进行分析。

利润推动制造业投资。将企业利润的提高转化为制造业投资大约需要一年时间(见图2)。工业企业利润增长率由2015年的-2.3%上升至2016年的8.5%，再上升至2017年的21%，推动了2017年以来制造业投资增长率的反弹。

供应方改革、环境保护和有限生产扰乱了这一轮制造业投资。受供方改革影响的七个行业(以下简称供方改革行业，详见图3)的利润增长率比非供方改革行业有所提高，但供方改革行业的投资增长率在2017年甚至有所下降，直到2018年才开始明显回升，超过非供方改革行业(见图4)。主要原因是，虽然供方改革行业的利润增长率和产能利用率有所回升，但由于供方改革和环保以及生产受限，产能无法大幅扩大，产能增长率从2016年的7.45%下降至2017年的1.48%。2018年供应方改革的边际效应已经下降，前三个季度的产能增长率反弹至6.4%(见图5)。与此同时，供应方改革行业的工业增加值同比出现反弹。同时，由于环保和设备更新周期，企业可能会更新设备。例如，2018年重型卡车和挖掘机的销量将大幅增长。

制造业投资也受到终端需求的推动。制造业投资是一种中间需求，终端需求的恢复将推动制造业投资增速反弹。制造业投资主要受出口、房地产投资和消费的影响，其传导存在时滞。基础设施投资通常被用作反周期调整，这通常与制造业投资呈负相关，因此很难分析其影响。因此，本文暂时不考虑基础设施投资。出口交货值同比增速约提前6-12个月，建安投资增速约提前6个月，规模以上企业消费品零售总额增速约提前11个月。本轮制造业投资反弹的另一个原因是2016年以来出口增长反弹的滞后影响。从我们选择的七个行业来看(见图9)，出口交货值的增长率与制造业投资的增长趋势高度相关。

值得注意的是，自2017年起，统计局开展了固定资产投资统计制度和方法改革试点，2018年不再公布月度固定资产投资绝对值。自2017年10月以来，按制造业投资累计值计算的同比增长率与实际公布的累计增长率(可比口径)有明显的差距。因此，统计制度和方法的改革也可能对制造业投资的增长率产生一定的影响。

2019年，制造业投资增速可能略有下降，结构分化。随着企业利润、出口和房地产增长放缓，2019年制造业投资增速面临下行压力。然而，2019年供应方改革的重点可能是从减到加，行业因改革而被抑制的产能可能会继续释放，从而形成对冲。总体而言，我们预计2019年制造业投资增长率将略有下降。制造业投资结构分化。第一，供给和改革行业的投资增长率可能继续上升，非供给和改革行业的投资增长率有下降趋势；二是传统制造业投资增速继续放缓，农副食品加工业、食品制造业和纺织工业投资增速较低。高技术制造业和装备制造业投资高速增长，1-11月增速为16.1%，1-11月装备制造业、电机及设备制造业(如计算机通讯及其他电子设备制造业、特种设备制造业和金属制品制造业)增速分别为19.1%、16.8%、15.4%和13.1%，远高于制造业投资总体增速。12月13日召开的中共中央政治局会议提出了“推进制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合”的思想。预计后续相关政策将陆续出台，制造业结构优化仍有望实现。

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高频数据的一周观察

2.1高炉操作率回升

上周(2019年1月12日-2019年1月18日，下同)，生产指标喜忧参半，唐山高炉大修量下降，部分大修高炉恢复生产。唐山高炉开工率上升6.8%，达到57.32%，带动全国高炉开工率上升0.9%，达到64.92%；焦化企业开工率增长0.56%，达到76.06%；六大发电集团日均煤耗下降1.96%，至76.14万吨。

2.2钢材价格上涨

上周，国家发展和改革委员会在1月15日批准了四个机场项目，总投资超过1000亿元。螺纹钢期货价格收盘上涨2.2%，持仓量上涨5.8%；冬季钢材需求疲软，环保和限产力度不及2018年同期。同时，钢厂利润的恢复也导致减产活动的积极放缓，后续钢材价格可能会出现波动。最近，焦炭市场的情绪有所好转，贸易商进入市场获取货物。短期内需求有所回升。焦炭期货价格每周上涨5.1%，焦化企业焦炭库存总量下降20%。

2.3蔬菜和原油价格上涨，而猪肉价格下跌

上周，28种重点监控蔬菜的价格上涨了3.47%，高于之前的价格(0.74%)。猪肉需求的释放低于预期，叠加的农民赶在春节前加快屠宰速度。市场供过于求，猪肉平均批发价跌至19.14元/公斤，每周下跌0.1%；全国生猪食品价格降至6.55:1，低于此前的6.83:1。上周，国际原油价格上涨，wti原油价格收盘上涨7.57%，布伦特原油价格收盘上涨5.99%，原因是:首先，欧佩克与俄罗斯等主要非欧佩克产油国之间的减产协议得到提振；其次，截至1月11日的一周，美国原油库存下降了268万桶，超出了对有利油价的预期；第三，市场风险偏好已经反弹。

2.4 RRR降低，中央银行开展大规模净交割业务

鉴于mlf和反向回购到期、月中纳税、政府债券发行和支付、春节前需求等因素，资金缺口较大，央行加大公开市场操作力度，保持流动性稳定。1月15日，RRR削减来到地面。1月16日，央行在公开市场进行了5700亿元人民币的反向回购操作，单日净投资5600亿元人民币。单日反向回购操作和净投资达到历史新高。考虑到到期的3900亿元人民币的mlf，央行本周实现了7700亿元人民币的净投资。考虑到7700亿元人民币的反向回购将于1月21日至25日到期，央行可能会继续加大公开市场操作力度。

2.5商品房销售增速放缓

上周，全国30个大中城市的商品房销售面积同比下降6.7%，同比降幅为-17.7%。一、二线城市商品房销售增速变化不大，而三线城市商品房销售增速同比上升至46.4%，明显高于上年同期(46.4%)。商品房去库存化速度放缓，前十名城市商品房销售占比从37.31%上升到44.29%。

2.6美元指数上涨，人民币汇率下跌

上周，欧洲糟糕的经济前景给欧元带来了压力，美国制造业产出增长率在12月达到了10个月来的最高水平，美元指数每周上涨0.74%。以非美元货币计算，欧元和日元对美元分别贬值0.91%和1.11%。英国议会否决了五月政府与欧盟达成的“英国退出欧盟协议”后，市场预期英国拖延英国退出欧盟的可能性将会增加，英镑将会升值而非贬值，英镑对美元将会升值0.28%。受美元走强影响，上周人民币兑美元即期汇率微跌0.3%；从人民币贬值预期来看，人民币贬值预期以一年期ndf与即期汇率的偏差来衡量，人民币贬值预期上升到0.61%。

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本周的主要焦点(2019年1月21日至1月27日)

焦点1:关注2018年第四季度的经济数据。第四季度出口增长率急剧下降至4%，这可能导致第四季度国内生产总值增长率大幅下降。

重点2:关注2018年最终消费支出的增速和结构变化。

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