钟正生：央行购买国债？必要性不足

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目前，没有必要购买国债，甚至没有必要启动量化宽松。首先，当前国债市场仍小于央行总资产，短期债券供不应求，交易频率低于政策性银行债券，这使得国债成为货币政策的重要工具。第二，目前空仍在调整短期利率，而长期利率仍能有效下调，这离量化宽松的直接开始还很远。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

央行购买国债或实施量化宽松的必要性或不足之处:财政部官员表示，将研究和扩大国债在货币政策中的运用，逐步实现“准货币”效应。市场猜测央行是否会考虑购买政府债券，甚至实施量化宽松政策。首先，国债可以在基本货币投放和疏通传导机制方面帮助货币政策。美国和日本的中央银行都持有大量国债，这些国债在设定基础货币和调整收益率曲线方面发挥着重要作用。在基础货币投放模式发生变化、货币政策传导机制不顺畅、国债收益率曲线仍有待改善的背景下，研究国债管理与货币政策的协调机制具有重要意义。然而，目前没有必要购买国债甚至启动量化宽松。首先，当前国债市场仍小于央行总资产，短期债券供不应求，交易频率低于政策性银行债券，这使得国债成为货币政策的重要工具。第二，目前空仍在调整短期利率，而长期利率仍能有效下调，这离量化宽松的直接开始还很远。

实体经济:上游能源:欧佩克减产计划和国际贸易形势的缓和推高了油价，成品油价格迎来了上行调整，短期通缩压力可能减缓；神木矿难导致一个大型煤矿停产。市场担心停产会导致春节前后供应紧张，煤炭期价会同时上涨；力拓码头着火，一些铁矿石出口受阻，铁矿石价格上涨。然而，从码头进口的国内商品较少，价格波动或主要受情绪影响。中游材料:螺纹钢期货继续大幅上涨，社会股继续补势，唐山和全国高炉开工率继续上升，生产侧形势好于预期；水泥和玻璃价格指数持续下降，水泥行业2018年利润可能达到2011年以来的新高。下游房地产:本周30个城市的销售额继续下降1.86%，但降幅明显收窄，一线和三线出现反弹；12月，一线城市新建住宅价格继续上涨，但二手住宅价格连续4个月下跌。二、三线二手房价格环比保持正增长，但增速有所收窄。食品价格:农产品价格(000061，诊断库存)持续上涨，猪肉价格持续下跌，蔬菜价格上涨；2018年12月，生猪和母猪的存栏量分别下降了3.7%和2.3%，与11月相比，下降幅度继续扩大。非洲猪瘟对供应方格局仍有一定影响，下半年猪肉价格上涨的可能性依然存在。

金融市场:货币市场:央行反向回购净投资1.16万亿元，28天内反向回购总额达到5000亿元。实施叠加RRR减息是明确的，春节前后的资金关怀意向是明确的，市场流动性仍然充足。债券市场:10年期政府债券收益率降至3.09%，低于3.1%的整数关口。从中期来看，基本面仍然有利，但有必要防范短期内可能出现的调整，包括近期收益率的快速下降、股市的稳定、风险偏好的恢复以及地方债务供应的影响。人民币汇率:人民币兑美元汇率下跌224个基点，美元指数上涨0.74%，结束了连续四周的下跌，实现了自2019年以来的首次周度上涨。美联储(Federal Reserve)的许多官员发表公开讲话，继续温和的论调，这进一步强化了人们对放缓加息步伐的预期，股市强劲上涨，在一定程度上也支撑了美元。应美国邀请，国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访问美国，就中美经贸问题进行磋商。短期而言，人民币兑美元汇率仍有可能继续波动。

1.主题评论:央行购买国债吗？必要性不足

1月16日，财政部国库司副司长郭在“2019债券市场投资论坛”上提出:研究建立中国人民银行国债管理与货币政策操作的沟通协调机制，促进国债在货币政策操作中的推广使用，逐步实现国债的“准货币”效应。市场猜测，央行是否正在考虑购买政府债券的可行性，甚至开始中国版的量化宽松。我们认为，短期内国债市场可能不会在货币政策中发挥重要作用，利率传导与量化宽松仍有一定距离。

国债可以在基本货币投放、疏通传导机制等方面帮助货币政策。为什么要提出国债管理和货币政策之间的协调机制？首先，央行购买国债是投入基础货币的方式之一。目前，央行主要依靠外汇、mlf等广义再融资，以及降低存款准备金率，但这些措施都面临一些不足，如自主性不足、资本成本高、空.上限等发达国家的经验表明，购买国债是投入基础货币的方式之一。美联储持有约2.2万亿美元的美国国债，约占资产的54%，而日本银行持有约4.35万亿美元的政府债券，约占资产的84.7%(图1)。其次，央行购买国债可以调整收益率曲线。2008年金融危机后，美联储通过量化宽松降低了长期利率，并引导资本流向实体(图2)。目前，我国还面临货币政策传导机制不畅的问题，中央银行直接购买债券等资产是解决办法之一。

财政部增加债券供给和央行购买国债是机制协调的可能方向。如果实施了协调机制，可能采取哪些措施？首先，财政部可能会增加中短期国债的供应。国债要成为重要的货币政策工具，前提是交易活跃，国债收益率曲线涵盖短期、中期和长期。目前，国债的发行主要是中长期的，短期利率的参考值相对较差。2018年，新发行的国债为3.54万亿元，一年以下的规模约为1.07万亿元，仅占30%(图3)。此外，由于利息收入免税，国债交易需求较低，2018年国债周转率为1.05，明显低于政策性银行债务2.5的水平。因此，金融需要增加相应期限债券的供给，改善和激活市场。第二，央行增加了在二级市场持有的一些国债。根据《中央银行法》，不允许直接从政府筹集资金，但允许在公开市场上买卖政府债券、其他政府债券和金融债券。

央行没有必要购买国债或实施量化宽松。短期内，我们能看到央行大规模增持国债，甚至开始量化宽松吗？首先，国债市场的规模仍远未在货币政策中发挥主导作用。就市场规模而言，2018年底国债存量约为14.36万亿元，2018年新增3.54万亿元，央行总资产约为37万亿元，新增基础货币约为每年2万亿元。美联储的资产为4.1万亿美元，国债存量为21.2万亿美元，日本银行的资产为5.1万亿美元，国债存量为8.9万亿美元(图4)。横向对比之下，国债市场的规模仍低于央行的资产。第二，长期利率仍能有效下调，使用量化宽松仍有一定距离。非常规量化宽松政策的实施前提是短期利率已经降至零，或者短期利率的下降不能有效传导到长期无风险利率和风险利率。目前，在央行保持短期流动性充裕的情况下，10年期国债和信用债券的收益率可以有效下降，央行暂时不需要直接干预(图5)。

第二，实体经济:“不走老路”再次被强调

1工业生产

发电用煤强于去年同期，工业品价格继续上涨。上周六，主要发电集团的日平均煤耗环比下降了1.9%，但自2019年初以来，煤耗一直高于去年同期(图6)。本周，华南工业产品指数环比上涨2%，继续呈上升趋势(图7)。1月上旬，流通领域50种重要生产资料中，7种产品价格上涨，39种产品价格下跌，4种产品价格持平。虽然降幅略有上升，但平均环比降幅收窄，1月份ppi下行压力低于12月份。

帮助民营企业和小微企业继续出台政策。首先，继续减税和减轻负担。财政部表示，月销售额低于10万元的免征增值税；对年应纳税所得额不超过100万元的小型微利企业，减按25%的税率征收应纳税所得额，并按20%的税率缴纳企业所得税。第二，继续鼓励金融机构提供信贷和其他支持。银监会发布《关于促进农村商业银行坚持定位、强化治理、提升金融服务能力的意见》，专门制定了一套农村商业银行业务定位和金融服务能力监测评估指标体系，加大对农业、农村和小微企业的支持力度。三是继续完善债券融资体系，深交所、上交所相继出台信用保护工具业务管理试点办法，进一步发挥信用保护工具在缓解民营企业融资困难中的作用。

再次强调了“稳增长，不走老路”的主旨。国务院总理李克强指出，经济增长速度不应该波动太大，更不要说“掉下悬崖”，发展仍然是重中之重。但是，他积累了不搞“漫灌”的经验，可以改变模式，使经济运行在合理的范围内。这意味着稳定增长的反周期调整仍将加速，但不会通过传统的刺激模式来进行。增加以信息基础设施为代表的基础设施有效投资，鼓励扩大国内消费，将是监管的新方向。

对香港出口的大幅下降不仅仅是虚假贸易下降的结果。12月份，进出口均超出预期，其中对香港出口增幅降幅最大，进口出现一定程度的反弹。三个因素导致了一个月的波动。首先，在从内地出口到香港的货物中，集成电路、手机等。12月份，由于需求减弱和关税的影响，电子相关产品的出口降幅最大。第二，中国对香港的出口在年底一般会季节性增加，以避免春节前后施工的延误。然而，在2018年，由于贸易战的出口抢夺效应，年底停止，增长率在去年的高基数下急剧下降。第三，随着人民币汇率在12月份走强，利用虚假交易进行的汇率套利可能会减少。

2上游价格

油价继续大幅反弹。本周，美国石油价格上涨4%，至每桶53.7美元，而布匹石油价格上涨3.3%，至每桶62.5美元，实现了连续三周的复苏(图8)。欧佩克的减产计划和国际贸易形势的缓和都推高了油价。欧佩克月度报告显示，2018年12月，原油日产量下降75.1万桶，至3158万桶，为近两年来最大降幅。成品油价格将在2019年首次上调。自2019年1月14日24: 00以来，国内汽油和柴油价格每吨上涨了105元。12月cpi和ppi下降的主要阻力来自油价的走弱，这可能意味着短期通缩压力在一定程度上有所缓解。

煤炭价格集体上涨。本周，国内炼焦煤、动力煤和焦炭期货价格分别上涨0.4%、5.5%和4.2%，动力煤现货价格同时上涨0.9%(图9)。上游秦港库存下降了1.8%，而下游电厂库存略微上升了1.4%。据风传消息，神木煤矿灾难发生后，目前，除陕西三大煤矿和其他国有煤矿外，其余煤矿相继停产。这一事件对短期煤炭价格有一定影响，市场担心停产会导致春节前供应紧张。本周，煤炭相关股票、期货和现货价格均有所上涨。

铁矿石价格大幅上涨。本周，伦敦金属交易所大部分主要工业金属价格上涨，铜价上涨0.1%，铝价下跌0.6%(图10)，铅、锌、锡和镍价格均上涨。Comex黄金收盘下跌0.6%，结束了其四周的上涨趋势。美国股市持续上涨，风险资产受到追捧，金价受到抑制。铁矿石价格本周上涨了3.7%(图11)，并再次大幅反弹。全球第二大铁矿石生产商力拓(Rio Tinto)被迫关闭一些出口终端，此前该公司在西澳大利亚的出口终端发生火灾，导致供应出现一些中断，这可能是价格波动的原因之一。然而，中国从码头的进口是有限的，1月份是运输淡季，对心理影响较大，对基本面影响较小。

3种中游产品

社会库存继续补充，高炉作业率继续上升。本周，螺纹钢期货价格环比上涨2.2%，钢材现货价格指数下跌0.5%(图12)，社会库存本周上涨4.6%，连续三周保持补货趋势，但强度与去年基本持平(图13)。本周，全国钢厂高炉操作率提高了0.56个百分点，唐山提高了3.66个百分点，生产面继续改善。本周，全国水泥价格指数下跌1%，跌幅收窄；玻璃价格指数环比下降0.4%，并继续见底。Pta、沥青和橡胶继续反弹。据中国钢铁协会介绍，钢铁行业提前5年完成了1亿至1.5亿吨产能过剩上限目标，市场环境明显改善，产能严重过剩矛盾得到有效缓解，优质产能得到发挥，企业效益显著提高。2019年，全国生态环境工作会议召开。内容显示，2019年，要认真落实打赢蓝天防御战三年行动计划，加强区域联合防控，继续实施秋冬季重点区域，进一步推进钢铁等行业超低排放改造，开展第二轮中央生态环保督察。根据中国水泥网络研究所的数据分析，2018年整个水泥行业的利润预计将超过1500亿元，成为2011年后的新高。

4下游房地产

大中城市房地产销售下滑收窄，100个城市土地供应面积回升。本周，全国30个大中城市商品房交易面积环比下降1.86%，一线和三线环比回升，二线跌幅较大(图14)。上周，100个大中城市的土地供应面积环比大幅上升(图15)，前10名城市的现有住房销售面积环比小幅上升0.2%，去化学化周期上升至42.9周。

去年12月，一线城市的二手房价格环比下降，而二线和三线城市的涨幅有所收窄。统计局的数据显示，2018年12月，70个大中城市中的59个城市新建商品房价格环比上涨，11月，63个城市新建商品房价格环比上涨。华北、广州和深圳分别上涨1.0%、0.6%、3.0%和0.4%。二手房方面，一线城市环比负增长0.3%，连续四个月负增长，二三线城市增速也有所回落。

拍卖数量激增，但土地销售收入和土地价格相对稳定。根据风能信息，2018年全国共进行了1495次土地拍卖，同比增长17.34%。但与此同时，2018年第四季度，全国主要城市监测的土地价格总水平为4335元/平方米，土地价格总水平仍在上升，但速度有所放缓。2018年，中国土地销售总收入也同比略有增长，40个大中城市土地销售收入同比增长。

5食品价格

农产品价格继续上涨。本周，农业部主要农产品200指数环比上涨1.87%，继续呈上升趋势(图16)。其中，猪肉价格持续下跌，蔬菜价格上涨，鸡蛋和水果价格也大幅反弹(图17)。2018年12月，生猪和母猪的存栏量分别下降了3.7%和2.3%，与11月相比，下降幅度继续扩大。非洲猪瘟对供应方格局仍有一定影响，下半年猪肉价格上涨的可能性依然存在。

第三，金融市场:央行创下了关注节前流动性的纪录

1货币市场

资金仍然宽松。大多数银行间质押式回购利率上升，但幅度有限，资金总体稳定(图18)。银行间定期存款利率普遍上升，在一个月和六个月内超过10个基点(图19)。本周，央行重启公开市场操作，连续五天启动反向回购，实现投资1.27万亿元。考虑到1100亿元的反向回购和3900亿元的mlf到期，净投资为7700亿元。此外，还实现了第一次RRR切割。反向回购和RRR减持双管齐下，28天的反向回购规模已经达到5000亿，弥补了春节前后的流动性缺口，方向性明显。下周，央行公开市场将有7700亿元人民币的反向回购到期，其中1月23日和24日到期的金额分别为3500亿元和2500亿元。虽然规模很大，第二次RRR伐也将在1月25日登陆。市场流动性仍然充足，预计假期资金将保持稳定。

2债券市场

10年期政府债券的收益率跌至3.1%的整数关口以下。本周，1年期和10年期政府债券的收益率分别下降了5.7个基点和1.5个基点(图20)，长期和短期利差扩大了(图21)。本周，10年期政府债券收益率跌至3.09%，低于3.1%的整数关口。在经济数据超出预期、RRR降息和公开市场大规模发行的情况下，债券收益率在短期内达到低点。中期而言，基本面仍有利于债券继续看涨，但有必要防范短期内可能的调整。首先，回报率在不久的将来会迅速下降；第二，全球风险偏好得到一定程度的提振，美国债券收益率回升，股市企稳，地方债务供给受到影响，短期内可能会产生压力。在新闻方面，富时罗素将于9月宣布是否将中国债券市场纳入政府债券指数。

3人民币汇率

人民币汇率小幅贬值。据报道，本周人民币兑美元汇率为6.7706，累计下跌224个基点(图22)。cfets人民币指数收于93.86，自上周以来持续上涨(图23)。据报道，美元指数为96.3694，本周上涨0.74%，结束了连续四周的下跌，实现了自2019年以来的首次周度上涨。本周，许多美联储官员发表公开讲话，继续温和的论调，这进一步巩固了放缓加息的预期，股市强劲上涨，也在一定程度上支撑了美元。应美国财政部长穆努钦和贸易代表莱特·荷泽的邀请，国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日对美国进行访问，就中美经贸问题进行磋商。短期而言，人民币兑美元汇率仍有可能继续波动。

12月份，结售汇逆差大幅收窄，贸易顺差下降是一个重要原因。根据国家外汇管理局的数据，2018年12月，结汇和售汇逆差大幅收窄至71亿美元，而此前的逆差为179亿美元。与11月相比，最大的改善来自货物贸易分项，比11月增加了96亿美元。12月份，进出口双双大幅下降，但进口情况更糟，这使得贸易顺差呈下降趋势，这可能是重要原因之一。

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