姚洋：不能把影子银行创新一棍子打死 应反思资管新政

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总书记不断给民营企业家回信，召开民营企业家座谈会，政策已经奠定了基础。然而，经济尚未见底。这要求我们审视经济下滑的原因。我个人的判断是，去年开始的经济衰退是由于杠杆率大幅下降。

作者:姚洋，北京大学国家发展研究院院长

编者按:2019年1月18日，北京大学国家发展研究院举办了第132届“朗润葛铮”论坛，主题是金融如何支持实体经济。本文是基于北京大学国家发展研究院院长姚洋教授的演讲。

吴晓求先生长期从事金融领域的理论和实践研究，在观察和评论当前金融问题方面非常专业。我不是金融专业的，但我想说得更直白一些，因为我认为中国经济在2018年下半年的快速下滑并没有停止，甚至没有放缓。下降的迹象越来越多，形势也不容乐观，所以我们不能等到现在。

这种状态不是源于我国经济体制的变化，而是源于我们政策中的大问题。从国家经济体制的角度来看，习近平总书记不断给民营企业家回信，召开了民营企业家座谈会，为政策的出台奠定了基础。然而，经济尚未见底。这要求我们审视经济下滑的原因。我个人的判断是，去年开始的经济衰退是由于杠杆率大幅下降。

高层官员担心高杠杆并非没有道理。有两个地方值得一游，一个是国有企业，另一个是地方政府。国有企业的资产负债率超过60%，有点高。相比之下，大约50%的私营企业更正常。国有企业高杠杆率的真正问题在于僵尸企业太多，杠杆率低，占用大量资源对整个经济发展产生负面影响。僵尸企业的杠杆必须去。

地方政府的影响力具有很强的周期性。在2008年4万亿元之后，地方政府的杠杆积累了很多，最后中央政府买单。自2014年以来，中央政府允许地方政府发行自筹国债，并通过债券互换完成了11万亿地方政府商业债务的转换。然而，自2016年以来，地方政府的债务再次累积。没有人知道目前的新数据有多大，在下一轮中央政府行动之前，这些数据不会被计算在内。

因此，去杠杆化不能统一为一个整体，而应该利用国有企业尤其是僵尸企业的杠杆作用和地方政府的杠杆作用。民营企业的杠杆率不高。

此外，高杠杆率并不一定可怕，但问题是杠杆率太高而无法偿还。企业在特定阶段的高杠杆率可能只是快速发展的正常需求，只要资本能够周转，这不是问题。简单地比较中国和美国的杠杆率是不合适的，因为中国的金融体系主要是银行，而美国的金融体系主要是市场融资。

很多人说中国应该发展资本市场和直接融资，这就是所谓的金融脱媒(去除银行的融资媒介)。这是改革和发展的方向，但中国的金融脱媒可能暂时不可能，企业不得不向银行借钱。要解决杠杆率高的问题，我们必须先啃两块硬骨头:国有企业改革和地方政府融资。自2013年以来的过去五年里，国有企业改革进展甚微。地方政府融资改革基本上还没有完成。当然，这也很难做到，涉及太多的利益相关者。相比之下，整体去杠杆化政策更容易实施，这可能是政策失误的原因。然而，宏观调控不能代替改革，我们也不能操之过急。不幸的是，在去杠杆化方面，我们往往简单而粗鲁，并且以体育的方式管理经济。其中，资产管理新政是最大的问题。

首先，新的资产管理政策要求银行将表外业务转移到表内业务。影子银行最初是一项表外业务，不要求资本充足率。它是实体经济、私营企业(包括当地城市投资)的市场导向渠道。一旦按要求将其转回资产负债表，它将受到资本充足率的限制，银行作为融资放大器的作用将立即下降，尤其是对于资本不足且完全无法放贷的中小银行而言。这无疑是因为我们立刻扼杀了信贷。

其次，银行的理财业务转移到资产管理公司，但资产管理公司的业务受到很大限制。最初，财富管理相对以市场为导向，这是银行支持实体经济的一项创新。但是，资产管理公司产品的证券化现在受到限制，业务受到很大的制约。

第三，其他影子银行业务也大幅缩水。例如，小额贷款公司开展的所有贷款援助业务都被停止，导致小额贷款公司大规模关闭，消费信贷急剧收缩。我想所谓的消费降级与此有关。

严格的资产管理的后果是整个经济中没有水，金融毛细血管被堵塞。即使中央银行向池子里注入大量的水，水也不会流向私营企业和小微企业，对实体经济的金融支持已经成为一个纯粹的口号。

央行仍然相当专业，很早就意识到这个问题，并多次降低了RRR和扩大了表。然而，如果央行努力工作，毛细血管将被堵塞，资金将不会进入实体经济。整个经济仍然非常危险。股市的持续下跌可能会受到中美贸易战的影响，但这肯定与央行以外的金融体系被捆绑在一起有关，这导致了经济中的资金短缺。事实上，股市已经大幅下跌。如果政府不出面，可能不会有几个企业被清算，连锁反应可能超乎想象。

私营企业现在急需资金，许多企业的日常工作就是四处寻找资金。对于面临清算的企业来说，债务就像空的刀剑，债权人拿不回资金，所以他们无法运营。

在这种情况下我们该怎么办？

我的建议是采取两项临时措施和一项永久措施。一个紧急情况是财政努力。地方政府专项债务需要提前发行，预计为1.3万亿元，财政部中央转移支付也有1万多亿元提前发行。如果这两个项目在2019年第一季度完成，地方政府将有一些钱支付工资，同时，一些停工项目将被完成，地方政府可以欠企业更少的债务，这样整个经济池将有水。我国地方政府融资确实存在很大问题，需要改革。然而，目前紧急情况更为重要，紧急情况不能脱离地方政府。应该允许地方政府花钱并打开水龙头，以帮助增加整个经济的流动性。我们总是说改革是被迫的。事实上，在宽松的情况下，推动改革更容易。

第二项紧急措施是，央行应认真考虑购买面临清算的企业的股票或债券。监管风暴和新的资产管理政策现在已经卡住了金融终端。央行通过常规手段输送的资金无法进入实体经济，因此最好直接向实体经济注入流动性。美国政府在奥巴马政府中也做了同样的事情。财政部直接向美国国际集团注入了2000亿美元，退出时赚了200亿美元。如果我们认为中国经济的基本面是好的，央行就会通过这样做赚钱。

当然，急救措施都是暂时的解决办法，而不是永久的解决办法，永久的解决办法仍然需要认真反思资产管理新政。影子银行真的会死于非命吗？金融创新真的那么危险吗？如果我们的银行仍然继续贷款给抵押品，难道它不会沦为一个典当行吗？我建议中央银行、中国保险监督管理委员会、中国证监会、金融稳定委员会等相关机构对抑制金融创新和封锁金融终端的政策进行自始至终的梳理，看看哪些应该坚持，哪些应该减少。资产管理的新政策方向正确，但它不能一棍子打死影子银行的所有创新。

我们刚从美国回来，对今年中美贸易战的怀疑还没有消散。中国经济要想反弹，制止当前快速下滑的严峻形势，就必须尽快在国内采取强有力的避险措施，否则今年的经济前景将令人担忧，这也将影响到我们在2020年全面建设小康社会的承诺。

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