莫尼塔：买在黎明破晓之前 2019年外资行为展望

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2019年上半年，在中美贸易摩擦的中性演变下，我们认为海外活跃资金将在企业利润见底前继续流入

报告摘要:2018年对资本市场来说是困难的一年，但海外资金年净流入近3000亿元。这显然是中国资本市场持续开放等长期逻辑。2019年，我们预计外资增加将超过5700亿元人民币，外资将成为a股日益重要的“稳定器”。2019年上半年，在中美贸易摩擦的中性演变下，我们认为海外活跃资金将在企业利润见底前继续流入。主要有三个原因:

首先，以台湾和韩国为例，在msci融合的初始阶段，外资净流入加速并未受到经济下行和全球流动性收紧的影响；

第二，目前，中国股市和经济先于美国股市和经济进行调整。在上一次美国经济衰退期间，国际资金往往会流出美国股市，流入其他市场，并优先流出；

第三，最近，我们注意到海外机构开始认同中美之间的长期贸易摩擦，普遍将注意力转向中国(财政)政策支持和经济转型的可能性，并对此表示乐观。这意味着去年贸易摩擦对外资流动的重要影响可能会减弱。

我们认为，2019年的主动和被动资本流入仍将难以确定市场指数的运行方向，但将对市场风格和行业配置产生重要影响。

影响海外资本a股市场行业和目标偏好的主要因素是:国有股的范围、msci指数中个股的行业分布、行业利润估值比例、海外资本对a股的熟悉程度。目前，a股国际化仍处于起步阶段，中国市场仍需要大多数外资基金不断研究。目前，外资偏好“大票”和高分红的目标是外资“不熟悉”中国市场的必然选择。

预计海外基金将在2019年对a股市场产生影响:

首先，根据摩根士丹利资本国际的市值调整方法，摩根士丹利资本国际指数与a股业绩基准(如CSI 300)的行业权重存在差异。摩根士丹利资本国际指数(msci index)被过度配置到食品饮料和房地产行业，海外被动基金的进入预计将带来交易机会。

其次，一些国内基金对北行资本有“跟进行为”。2018年，由于消费部门价格上涨，1-2个月后，两笔来自北行资本的大规模流入得以实现。今年，海外活跃资本预计将继续影响国内资本行为，而“择优”配置综合行业估值和利润的想法值得关注。

此外，自2018年2月以来，北方净流入与人民币汇率之间的相关性显著增强。一方面，中美贸易关系的进展已经成为影响两国变化的重要因素，反映出国际投资者在评价中国经济基本面时密切关注中美贸易的进展；另一方面，我们发现北行资本的流动逐渐影响了人民币汇率升值和贬值的预期。例如，2018年6月后，市场对人民币汇率非常担忧，甚至不乏“打破7”理论。然而，8月份，msci内含比率上升，被动资本流入在一定程度上缓解了人民币汇率贬值的预期。回顾过去，随着海外被动资金的大量增加，北行资本预计将成为2019年人民币汇率的一个日益重要的支撑因素。

1.你如何看待2019年北行资本的增量和流入节奏？

2019年，摩根士丹利资本国际(msci)和富时罗素(FTSE Russell)将逐步扩大纳入因子，a股在指数组合中的权重将相应增加，这将导致被动指数基金的进入。被动基金的进入时间相对明确，增量主要取决于两个因素。首先，包含因子的扩大将直接导致摩根士丹利资本国际和富时相关指数中a股市场价值的增加，包含因子的扩大具有更高的确定性；第二，全球被动基金(尤其是新兴市场)的规模将受到全球流动性、资产配置中股票资产的风险收益率、新兴市场与发达国家股票市场的比较优势等混合因素的影响。然而，主动资本增值和产业配置的不确定性更大。例如，2018年中美贸易关系的进展对海外投资机构对a股市场的评价产生了深刻影响(图1)。然而，在三个因素的支持下，我们仍然对2019年北行资本的整体增长持乐观态度。

1.在摩根士丹利资本国际在台湾和韩国股市成立初期，外资净流入并未受到经济增长放缓和全球流动性收紧的影响

韩国被纳入摩根士丹利资本国际指数的过程始于1992年1月，结束于1998年9月。台湾股市的起点和完成时间分别是1996年9月和2005年5月。同一时期，韩国和台湾正处于经济转型和经济增长转型时期(1980 -2002年)，但这并没有影响外资股比例上升的长期趋势。特别是从1989年3月到1992年9月，韩国股市持续下跌，当时经济转型的前景尚不明朗，但同期海外基金在韩国股市的持股比例从2.13%迅速上升到4.13%。

此外，美国加息周期对海外资金在台湾和韩国股市快速部署的影响也非常有限。例如，从1992年到1995年，美国联邦基金利率从3%提高到6%，外国股票在韩国股票市场的比例从4.13%提高到10.12%；从2003年到2006年，美国联邦基金利率从1%提高到5.25%。在此期间，韩国股市的外资股比例从18%上升到22.29%，台湾股市的外资股比例从11.22%上升到22.79%。

这种高概率意味着，对于海外投资机构而言，国内a股投资者普遍担心收益下降超出预期的问题也是“有缺陷的”(这与外国资本流入a股的速度几乎不受经济数据下降趋势影响的事实相一致，图2)。在摩根士丹利资本国际包容性因素扩大、a股市场资本开放程度逐步提高的历史机遇下，加快资金的准入和分配势在必行。随着2019年a股纳入因子的扩大，海外基金将在a股收益触底的第二个冲击阶段发挥更重要的“稳定器”作用。

此外，a股纳入新兴市场指数的因素太小，美联储加息带来的流动性收紧对海外增量资金的影响有限。1998年，台湾股市市值约占摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)的10%，这意味着海外资金的持续流入需要相对较大的规模；目前，a股占msci的1.17%，预计2019年9月将达到3.4%，绝对值仍然很小。换句话说，目前的a股市场是海外基金“增加配置的强烈意愿”+“在现有包含因素下，完全配置所需的资金不足”的高质量目标。

在美国经济衰退期间，世界主要股指的不同步将导致美国资金外流

由于全球资本流动数据的时间间隔有限，我们使用美联储公布的美国购买外国股票和外国购买美国股票的资本流动数据作为替代(图6)。在美国历次衰退之前和期间，美国股票被外国基金抛售，而在同一时期的大多数情况下，美国基金加速了外国股票的购买。只有2001年是特殊的，在此期间，上述两个资本流动记录持续下降，这意味着全球投资者撤出股票市场。原因是，我们认为这可能取决于世界主要股指是否异步触底。

我们观察了美国最近四次经济衰退中17个国家股票指数的底部时间分布。除了2001年主要股指的触底时间非常相似外，其他时间没有小的差异；其中，从2007年到2009年，新兴市场股票市场优先稳定和复苏。这意味着以a股为代表的新兴市场指数在2018年遭遇了挫折。今年，全球股市的风险回报率将被重新定价，预计资金将持续流入新兴市场。

3 .海外机构对a股市场的看法正在发生一些积极变化

总体而言，海外机构对新兴市场，尤其是中国市场持乐观态度，大多数机构在今年全年或2019年第一季度的投资前景中都提高了对新兴市场(或中国市场)的评级。

海外机构和国内投资者的观点有两个微妙的区别:

(1)人们认为中美贸易关系的恶化对中国经济的下行风险更大

首先，海外投资机构认为，在中美相互征收关税的过程中，中国市场将受到更大的冲击。例如，基于中国对美国的出口是美国对中国出口的三倍，安盛认为，中国经济深受中美贸易摩擦的影响，而对美国经济的影响相对有限(美国可以通过进口替代等方式缓解部分关税增加对中国的影响)。)。努文认为，中美贸易摩擦不太可能导致美国经济的早期衰退，与美国相比，贸易摩擦给中国带来了更大的经济下行风险。

其次，大多数海外投资机构认为，中美贸易关系仍将是影响2019年中国经济走势的最重要变量。这说明2018年北行资本的多次大幅波动与中美贸易关系的进展密切相关，这也是与国内投资者的最大区别。例如，根据安盛2018年11月的投资报告，如果两国全面提高关税，中国的国内生产总值将下降0.9%，目前中国市场货币政策的转变和财政政策的运用很难抵消这一负面影响，预计2019年中国国内生产总值增长率将在2018年6.5%的基础上进一步放缓至6.1%。

第三，海外机构经历了从不重视中美贸易争端，最终逐渐认同中美贸易摩擦将正常化的过程。具体来说，尽管美国政府在2017年对中国进行了多次“双反”调查，并于2018年3月签署了“301”调查备忘录，但直到2018年下半年，大多数海外机构的投资前景才出现“中美贸易摩擦”一词，并在2018年第四季度开始认识到中美贸易摩擦源于两国的意识形态差异。例如，太平洋投资管理公司(pimco)在其2019年投资展望中提到，即使中国和美国在三个月期限后达成临时协议，中美贸易关系仍将是资本市场波动和不确定性的主要来源。虽然这种观点的变化过程与国内投资者相似，但存在一个异步时间，中美贸易战的定价将由国内投资者正常化已经过早完成。事实上，我们看到，自2018年9月以来，a股市场50etf期权隐含波动率的变化逐渐与贸易摩擦的进展脱钩，反映出国内资本市场正在逐渐钝化中美贸易关系的变化，更加关注国内政策和经济基本面。

(2)总体上对中国的经济转型持乐观态度，尽管这个过程可能会很长

这与北行资本对2018年国内经济数据意外下滑趋势的不敏感是一致的。

例如，nuveen将2018年中国经济的下滑称为中国的可控放缓，这意味着这是中国积极经济转型的结果；人们认为，当前市场普遍低估了中国经济转型的能力和前景，中国新一轮经济刺激政策(货币政策的转变和财政政策的运用)有望成为其他地区经济复苏的支撑力量。在2018年第四季度的投资前景中，pmico认为，中国财政政策的扩大有望推动2019年gdp增长1%。安盛认为，2019年将是中国经济政策平衡稳定增长和可持续发展的一年，这也意味着经济刺激政策不同于以往，中国经济面临着缓慢的复苏之路，但也将是一条更加健康的发展之路。

国内投资者普遍认为，目前刺激房地产和基础设施以支持经济的能力正在减弱，国内去杠杆化的道路是被动的和“迫在眉睫的”；我对从“广义货币”到“广义信贷”的转变以及减税政策的实际效果有所期待，但仍难以改变我对当前经济的悲观预期。

总体而言，海外机构认为，尽管中国的经济转型漫长，但对政策的实际效果更为乐观；然而，国内投资者更加意识到经济转型的“痛苦”，由于投资评估期较短，他们仍然担心在经济转型成功之前就意识到收益的下行风险。

总的来说，海外机构看好a股市场有几个原因:

首先，如前所述，海外机构普遍对中国当前的经济刺激持乐观态度。摩根大通(Jp morgan)认为，中国目前的财政政策已经转为积极，预计其经济将成功转型。努文认为，即使2019年中国存在内需不足的风险，经济下滑仍将保持稳定。贝莱德认为，中国科技行业的复苏，加上政府实施相关刺激政策提振经济，预计将推动新兴市场企业的盈利能力保持两位数增长。

其次，a股市场已经完全释放了风险。惠灵顿认为，中美贸易关系紧张、利率上升和全球民粹主义抬头等风险已经被市场完全消化，惠灵顿开始更加关注市场上涨的可能性，比如美联储(Federal Reserve)放缓加息和缓和中美贸易关系。在上述情况下，新兴市场股票和大宗商品市场将首当其冲，反弹幅度最大，a股有望超过全球股指。

第三，对于全球投资者来说，空.a股仍有大幅上涨安盛表示，根据2016年以来的全球资本流动数据，新兴市场在全球投资组合中的比重仍低于基准。

4 2019年北行资本增量估计

被动基金方面，截至2018年9月，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci)和富时新兴市场指数(ftse Emerging Markets Index股权重将分别达到2.82%和3.4%，而上述数字在2018年分别为0.71%和0%。据估计，这两个权重的扩展将分别对应于380亿美元和61亿美元的被动增量资金。此外，我们估计，与此同时，摩根士丹利资本国际中国、亚洲和全球指数的a股市值也将分别扩大至8.83%、1.82%和0.31%，相当于156亿美元的被动增量资金(图12)。也就是说，将有596亿美元的被动指数基金(约4000亿元人民币，已超过2018年沪港通的年净流入)。需要注意的是，在2020年3月和5月之前，跟踪富时38亿美元和跟踪摩根士丹利资本国际97亿美元将分别到位。我们认为，被动型基金主要选择在纳入因子生效前进入，因此上述基金不包括在2019年被动型增量基金的估算中。主要有两个原因。一方面，提前入场增加了被动资本控制跟踪误差的难度；另一方面，沪港通和深交所每天的投资额度均为520亿元，相对于被动资金量来说是比较充裕的，所以没有必要为了避免交易渠道的堵塞而提前进入。事实上，在2018年5月和8月，与前一个月相比，土地股票连接的资金流入出现了明显的加速，这与6月初和8月份msci包含因子的扩张相对应。

在主动资本方面，虽然很难明确估计总额，但我们相信这一增量有望在2018年主动资本增量的基础上进一步扩大。从2018年的情况来看，我们估计被动海外基金约有180亿美元(约1200亿元人民币)，18年来土地换股基金净流入超过2900亿元人民币，这意味着仍有1700亿元人民币的增量资金为主动资金(约为被动资金的1.5倍)。这反映了海外积极基金配置a股的意愿不断增强。可能的原因如下:第一，a股在准入、资本开放和停牌方面都有明显改善，资本市场是开放的。继续前进；第二，a股海外资本配置规模与中国经济总量不相称。随着市场的不断调整，a股的吸引力越来越大；第三，一些活跃基金的表现也需要优于基准指数，而a股在摩根士丹利资本国际(msci)指数中权重的增加提高了活跃基金对a股的关注。

我们对2019年外资增量的估计是:

(1)在谨慎情景下，2019年全球流动性收紧超出预期；中美贸易关系严重恶化，海外机构降低了对中国市场的评级。据估计，全年a股土地股份的净流入将由被动资金贡献，净流入596亿美元(约4000亿元人民币)(我们认为全年主动资金不太可能转为净流出)；

(2)在中性情景下，2018年和2019年活跃资金将保持净流入，预计年净流入将达到5700亿元；

(3)在乐观情景下，新兴市场相对配置价值大幅增加，海外长期基金布局加快；2019年，主动资金净流入将继续保持在被动资金的1.4倍左右，预计年净流入为9600亿元。

我们倾向于中立和乐观。

2.外资增量对a股有什么影响？

回顾2018年初，在a股被选为摩根士丹利资本国际(msci)成份股后，市场对外资流入及其可能重塑a股市场“生态”给出了许多预期。但是，全年来看，金融消费蓝筹股普遍下滑，超额收益没有兑现；2018年9月前，市场周转率的逐步下降源于国内机构投资者几乎没有差异的悲观预期，非海外长期基金开始发挥“稳定器”的作用。上述对空的预期热潮，实质上在于海外资金的增量尚未达到“量变导致质变”的水平，外资准入的中长期影响被过度解读为短期利好。

2018年第二季度，路虎通基金持有的股票市值占a股市值的3.34%(8500亿元)，同期公募基金占6.82%(约1.7万亿元)；截至2018年末，路虎通所持股份市值占a股流通市值的3.53%(9100亿元)。在上述乐观情况下，预计2019年国有股通的持股比例将与公共基金相当甚至超过公共基金；在中性情况下，鲁谷通在a股中的定价权有所提高，但仍然有限。回顾过去，我们认为，2019年外资持续流入仍难以改变基础广泛指数的整体运行方向，但预计将进一步影响产业结构方面的配置逻辑。

1摩根士丹利资本国际目标的市值分布不同于沪深300，被动基金的过度配置有望创造交易机会

2019年，a股被动增资主要基于基金跟踪msci指数。目前，摩根士丹利资本国际目标行业的市值分布与a股整体不同。显著差异是餐饮(摩根士丹利资本国际12% >上海和深圳300 7%)、房地产(8% > 5%)和电子产品(5% > 4%)；银行(14% < 20%)；非银行金融(13% < 16%)；家用电器(3% < 5%)。

2019年，海外被动基金数量大幅增加。据估计，今年6月和9月前，餐饮业将达到240亿元，房地产业将分别达到160亿元。回顾过去，海外被动基金的进入预计将为过度配置领域带来交易机会。

2关注活跃资本趋势对国内资本行为的影响

从2018年到现在，北行资本在行业配置层面遵循了一个相对清晰的估值和利润选择理念；然而，尽管海外基金尚未对特定行业拥有定价权，但它们已逐渐影响了国内基金的趋势(尤其是在食品和饮料等消费行业)。回顾过去，在选择最佳估值利润的理念下，关注海外资金整体流入和具体行业配置的变化。当消费板块北行资本净流入出现上升拐点或上升趋势增强时，预计境内外资金将形成“合力”，推动该板块的市场态势。

海外活跃基金根据估值和利润选择的思想灵活变化

自2017年3月以来，深交所的数据每天都记录着外资的趋势。在过去的17年里，市场对外资的理解集中在“青睐白马蓝筹股”。18年来，a股在诸多风险因素下经历了大幅波动，在不同情景下，我们也可以看到更加丰富的外资配置思路。

我们根据相关股票持有的股份与已发行股份的每日比率，计算了个股层面的北行资本变化，并绘制了按行业划分的北行资本月度净流入图(图17)。

从横向来看，北行资本长期以来更青睐消费者、金融和电子行业。互联机制规定了相关股票的包含门槛，整个上标关注的是大盘股。根据最新的上市目标清单，流通市值排名前五位的行业是银行业、非银行金融、房地产、食品饮料和医学生物。我们将行业资金净流入比例与目标中包含的市场价值比例进行比较，以评估北行资本的行业偏好。以食品和饮料、家用电器、医药和生物为代表的消费部门的资本净流入比例明显高于工业市场价值。此外，符合上述情况的行业有银行业、非银行金融、电子和化学工业。其中，化工资本净流入比例高于市场价值，主要是因为2018年高油价背景下，外资增加了在中石化的头寸(600028，股票咨询)。同时，房地产业、除电子行业之外的电信行业和大部分循环行业的资本流入比例低于流通市值行业。

纵向而言，北行资本对特定行业的净流入在月度水平波动。主要情况如下:

(1)估值利润比较思路

首先，从2017年底到2018年初，食品和家用电器依次出现净流出。这可能主要是因为在2017年第四季度之后，食品、饮料和家用电器的估值达到了历史上相对较高的水平，但是家用电器的安全边际相对较高。2018年3月和4月，北行资本回归净流入，家电行业被北行资本抛售，但餐饮行业净流入增加并重新获得青睐。此外，值得注意的是，消费板块的持续净流出很少超过三个月(可能是因为不同外资机构的投资观点不同)，这意味着即使未来北行资本迅速流出白马蓝筹股，也没有必要过度解读，海外资金回归净流入的可能性仍然很高。

二是北行资本长期以来对房地产、周期等行业兴趣不大，但2018年下半年净流入增加，主要是由于上述行业在实现利润下降前的快速大幅回调，估值与短期盈利相比具有较高的安全边际。例如，长期以来，房地产行业的净流入量在15/28左右。2018年上半年房地产行业月平均净流入仅为2.44亿元，但2018年下半年以来的月平均净流入已超过15亿元；此外，前一个月钢铁建材行业的净流入很少超过10亿元，甚至在多个月都呈现净流出状态，但在2018年4月和6月出现了较大的净流入，平均每月净流入超过22亿元。

(2)如果北行资本整体净流出较大，前期资本流入较多的行业(主要是消费行业)将首当其冲。2018年10月，在中美贸易关系恶化、美股大幅调整的背景下，北行资本经历了一次全球性的资金撤出(当月北行资本净流出105亿元，为深交所开通以来的首次)。餐饮和家电净流出分别为70亿元和13亿元(2018年初至2018年9月，餐饮和家电净流入分别为467亿元和125亿元)

(3)北行资本对行业黑天鹅事件更为敏感，对行业短期利润政策更为乐观空长期利润。2017年医疗生物是北航资本的一个明显的偏好行业，但在2018年8月疫苗事件后，8月和9月分别经历了11.08亿元和4.92亿元的持续大规模净流出(错了！找不到引用源。(同期，北行资本净流入总额分别为354.53亿元和175.79亿元。)尽管北行资本向医药行业的净流出在9月份有所下降，但行业黑天鹅事件的影响持续了两个月。进入11月后，中美关系出现缓和迹象，美元对人民币汇率下降，北进资本大量涌入；12月，第一批保质保量采购价格公布，药品价格跌幅超过市场预期。结果，制药业开始了新一轮的衰退。同时，尽管流入速度放缓，北行资本仍保持净流入(整个月医药生物产业净流入4亿元)。

一些国内基金对北行资本有“追随”行为

北行资本的持股主要集中在消费和金融等主导产业。目前，路吉通已进入多个行业领先公司十大流通股股东名单，其在部分公司流通股中的持股比例甚至超过10%(如伊利股份(600887，咨询股)、恒瑞医药(600276，咨询股)、Hikvision (002415，咨询股)等。)，

限于国内大多数机构只公布重仓股的数据，不可能获得机构对特定股票或行业的完整头寸比例。我们比较了泸沽通资本偏好的一些龙头企业的价格波动与主资本周都变动的相关系数，以及泸沽通资本与周都的相关系数。前者高于0.65，而后者低于0.4。然而，在将周度的时间间隔调整为月度后，贵州茅台(600519)和恒瑞医药的股价变动与鲁谷通资金净流入之间的相关系数显著增加(图21)。在我们看来，这可能反映了主要资本对北行资本趋势的跟随和共振效应。我们重点分析了北行资本和消费类指数上升和下降以及主要资本趋势偏离的几个时间段:

(1)2017年10月，资本北行消费净流出为44.56亿元。从2017年初到9月底，食品和饮料行业增长了31.6%，在神湾所有行业中排名第一。然而，该基金2017年第三季度报告显示，各机构仍持有消费类股(部分股票混合基金和灵活配置基金对餐饮行业的超额配置比例达到11.1%)。随后，主要资本和指数点的净流入在11月份略有调整。

(2)2018年3月，北行资本继2月净流出后又回到净买入状态，餐饮行业成为北行资本最青睐的行业(3月、4月和5月的净流入分别为63亿元、86亿元和117亿元)。然而，在3月份，食品和饮料行业没有显示出明显的超额回报。当时，国内主要投资者在cdr发行预期下带动成长股上涨；最终，主要资金流入消费领域，并在5月份实现超额回报——债券市场的信用风险使市场再次关注现金流稳定的消费领域。

(3)2018年6月和7月，北行资本整体净流入速度放缓，消费板块相对于大盘的强势继续，主要原因是主资本净流入没有明显下降，然后8月份餐饮行业主资本下降，伴随着强势行业向银行的轮换。

(4)2018年8月，北行资本再次大举流入，白马龙头的结构性市场在9月份重现。

总的来说，2018年消费板块的三次加强/减弱并不是北行资本大量净流入/流出的必然结果，而是取决于主要资本是否“跟随”了北行资本的动态。对上述现象的一个可能解释是，消费部门在疲软市场中的地位是同源和共生的。多看点的位置是由于消费者部门相对稳定的利润增长率，多看点的位置是由于在疲软的市场中不可持续的市场。然而，作为整个市场中资本流动透明度最高、更新频率最高的主要参与者，土地交易所基金的动态在一定程度上影响了主基金的“更多空”观点，最终实现了主基金的“协同”效应，实现了板块的升降。

3.汇率和北行资本，谁影响谁？

自2018年2月以来，北方净流入与人民币汇率之间的相关性显著增强(图25和图26)。

一方面，中美贸易关系的进展已经成为影响两国关系变化的重要因素，反映出国际投资者在评价中国经济基本面时更关注中美贸易的进展。

另一方面，卢古通的资金流入也在供求和预期层面上影响了人民币汇率的变化。

(1)自2018年10月以来，超过50亿美元的陆域证券交易所单日净流入或净流出将直接推动离岸人民币汇率的波动。(图27)

(2)2018年6月后，中美贸易摩擦格局发生变化。当人民币汇率迅速贬值时，反周期因素曾起到帮助贬值的作用。市场对人民币汇率非常担忧，甚至不乏“破7”。随后，8月1日，美国将从中国进口的2000亿美元商品的关税从10%提高到25%，这进一步恶化了中美贸易关系，但加速了北行资本的流入(这与中美贸易关系恶化时北行资本通常的大规模流出相反，主要是因为8月31日，摩根士丹利资本国际指数正式实施了中国a股5%的内含系数，以及完成a股配置所需的被动资金)，在一定程度上缓解了人民币汇率贬值的预期。这一影响路径一直持续到2018年11月，在此期间，离岸美元/人民币反转因子的变化几乎完全跟随北行资本的变化(图28，我们计算出2018年北行资本日净流入hp过滤趋势项与离岸美元/人民币反转因子的相关系数为-0.35%)。2018年12月下旬，美元走强的节奏发生了变化，期权市场对2019年美国加息的预期迅速下降，人民币汇率开始反弹，北行资本开始与人民币汇率贬值的预期脱钩。

回顾过去，随着海外被动资金的大量增加，北行资本预计将成为2019年人民币汇率的一个日益重要的支撑因素。