胡月晓：金融回表预示防风险成效可期

本篇文章2142字，读完约5分钟

□胡月晓，华东师范大学中国金融研究所研究员

自2018年以来，中国货币增长率与市场预期越来越一致，大偏差的情况不再发生。笔者认为，这不是市场预期水平提高的结果，而是政策预期管理和透明度的有效提高。这也表明市场已经充分认识到“去杠杆化”对货币政策的影响以及在不同的市场背景和经济条件下“稳定”货币政策的具体含义。

最新数据显示，2018年12月广义货币供应量(m2)同比增长8.1%，环比增长0.1个百分点，与去年同期持平；就市场预期而言，路透社同期调查的中值和平均值均为8.2%。虽然实际增长略低于市场预期，但也符合市场边际复苏方向的判断。事实上，货币当局在前期已经向市场释放了许多边际调整的信号，市场也有信贷复苏的预期。信贷和货币实际增长与2018年12月(港股00001)预期情况相比，表明货币当局对货币环境的预期引导和管理明显改善。

当前货币环境的总体运行特征是稳定的，这是市场受到早期监管收紧影响后的必然结果。当前市场对信贷和货币预期的一个显著特征是，在稳步放松的过程中，这种差异会加大。由于货币政策以中性基调为基础，坚持“去杠杆化”的核心，实行边际调整，很难事先明确界定实际调整程度。再加上前期货币信贷增长的波动，机构间对货币信贷增长前景的分歧有所扩大。

在新金融监管政策的影响下，金融同业市场和影子银行业受到新资产管理条例带来的金融市场标准化和风险管理的巨大冲击。2018年8月以后，资本市场直接融资的恢复性增长使社会融资规模再次超过信贷增长规模，表明直接融资在金融市场的功能得到恢复。2018年第四季度后，社会金融继续超过信贷增长，表明加强金融监管对市场融资功能的影响已基本消退。

监管规范的主要目的是控制金融的“去虚拟化”，消除货币的短期现象。监管规范化后，虽然监管对金融市场流动性的影响已经过去，但影子银行的融资只能继续维持在较低水平。自2018年以来，社会融资结构的一个明显变化是，表内融资呈现上升趋势，货币当局要求金融机构“重返谈判桌”的长期努力已开始生效。

从具体融资类型来看，2018年12月，影子银行渠道的信托和委托贷款渠道继续减少。经过监管，影子银行受到限制，资本发展模式继续。监管强调金融操作的规范化和风险防范，这使得空影子银行的不规范操作受到压缩，资本回流到资本市场和银行间市场。因此，即使影子银行业的融资继续被压缩，社会资金的紧张程度也不会上升，金融市场利率下降的格局也不会改变。

此外，2018年以来，社会融资结构变化的一个显著特征是金融回归表外，即表外融资比重下降，表内融资比重上升。财务报告显示，货币当局的早期监管措施取得了成效。自2012年金融创新以来，基金不断发展的“从现实到空虚”的局面得到了扭转。资产管理新规等早期监管措施，规范了金融同业市场，提高了金融机构经营的规范性和全社会的风险防控水平。

货币政策的三角支撑框架是中性货币政策、微观主体活力和资本市场功能。要实现“三支点”之间的共同协调，就必须疏通货币政策的传导机制，提高金融服务实体经济的效率，即同样的货币增长可以促进更多的经济活动，这意味着货币政策效果的积极性得到提高。货币效应活跃性的恢复使得中性货币政策有效地提高了微观主体的活力；只有微观经济活动主体的活力得到整体提升，个体之间的活力差异才能得到体现，从而为资本市场的资源配置功能做好准备。

金融回报只是货币效应中积极金融表现的恢复。为了扭转基金“脱离实际”的现象，货币当局采取了“双管齐下”的策略:一方面，他们加强了监管规范，减少了空转向空的基金；另一方面，采取定向调整的结构性政策，通过定向RRR减让和普惠金融psl等措施，将资金直接注入实体领域。2018年后，货币当局通过“RRR还原+置换”的联合操作，实现了“平仓做空、平仓放仓”的操作扭曲，有效改善了货币结构，使金融的短期现象不断缓解，金融对经济的支撑作用呈现出复苏和增强的现象。

资产负债表中融资比例的恢复也意味着金融市场风险变得更加明显。2019年，虽然风险防范仍是宏观调控机构年度经济工作的三大年度任务之一，但财务回报已经预示着风险防范工作的有效性是可以预期的。同时，“去杠杆化”与降低融资成本并不矛盾。过去，过度杠杆化主要是由于基金的无风险定价，而不是低利率。事实上，金融去杠杆化意味着金融机构减缓了报表的扩张，宏观意义在于金融的信贷扩张能力下降；在中观行业层面，加强监管带来的金融去杠杆化降低了金融系统对短期流动性的资金周转需求，使得货币市场需求下降，从而降低了货币市场利率，缓解了短期流动性紧张。

货币环境的基本模式是“存量过多，增量不足”。在受到监管规范的初步影响后，对循环融资的需求有所下降，即使货币政策的中性基调没有改变，金融市场的融资利率也会逐渐下降。事实上，随着对空循环基金转移的需求下降，2017年中长期金融市场利率已经下降。自2018年第二季度以来，短期金融利率也呈现持续下降趋势。

货币存量过多、增量不足的状况决定了实物领域贷款市场的利率，主要取决于经济运行环境带来的信用风险的变化。在经济继续徘徊在底部、增长基础不断巩固的背景下，实体行业市场利率长期保持平稳下降，短期内受市场预期变化的影响，市场利率下降是降低金融风险的基础。