董登新：科创板+注册制面世 五年磨一剑

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作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

目前的a股审批制度是一种工业ipo标准，它排斥具有高资产、高利润ipo标准的创新型企业。它已不能满足新经济时代的需要，更谈不上促进经济转型和产业升级。资本市场是经济的晴雨表，应该引领新技术、新产业的发展趋势，使其具备服务实体经济的资格和能力。科技板块+注册系统是对传统a股概念的革命或变革。

2019年1月23日下午，全面深化改革中央委员会第六次会议审议通过了《上海证券交易所设立科学技术局和试点登记制度总体实施方案》和《上海证券交易所设立科学技术局和试点登记制度实施意见》。经过五年的病人准备和等待，以及五年的艰苦工作，登记制度终于成为现实，并将很快实施。这对a股市场和中国投资者来说都是一大幸事。

2013年11月15日，中共十八届三中全会正式宣布推进股票发行登记制度改革，这是中央政府为a股市场开出的解毒剂。注册制度是解决a股“政策市场”的唯一法宝。只有注册制度才能从根本上消除过度的行政控制，实现ipo市场化，真正建立起以信息披露为核心的股票发行和上市制度。

2014年3月4日，全国政协委员、上海证券交易所理事长桂敏杰首次公开表示，上交所正在研究成立“战略性新兴产业板块”。2015年6月中旬，国务院发布了《关于大力推进大众创业和创新的若干政策措施的意见》，指出应推动上海证券交易所建立战略性新兴产业板块。同时，上海证券交易所战略性新兴产业板块计划已初步拟定，计划与注册系统同步启动，但因a股市场波动较大，该计划暂时搁置。

鉴于《证券法》修订的困难和缓慢，为确保登记制度改革尽快顺利推进，早在2015年12月，全国人大常委会首次审议通过了《股票发行登记制度改革授权决定》。该决定的“授权期”为两年，自2016年3月1日起生效。两年内，全国人大常委会授权国务院在实施股票发行登记制度改革时“有权”调整现行证券法的有关规定。

2018年3月，全国人大常委会再次授权改革登记制度，并将“授权期限”再延长两年，截止日期为2020年2月28日。全国人民代表大会的这一授权将为登记制度的实施提供法律支持。

2018年11月5日，习近平主席出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲。习近平指出，为支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，支持资本市场不断完善的基础体系建设，上海证券交易所将设立科技板块，并试行注册制度。习近平的讲话就像春风和春雨，强化了中国资本市场改革的方向和信心。经过五年的艰苦努力，登记制度的改革从未中断或停止。

五年来，监管部门围绕登记制度改革开展了制度储备和制度完善，取得了显著成效。一是加强对信息披露的监管；二是严格查处证券违法犯罪行为；三是创建重大违法退市机制；第四是简化ipo流程，将ipo排除审查周期从三年缩短至一年；第五，不再人为“暂停ipo”，不再关闭a股一级市场；第六，自2016年底以来，成功尝试了ipo扩张的常态化；第七，沪港通、深港通、沪宁通和a股在2018年被纳入摩根士丹利资本国际、富时罗素和标准普尔的道琼斯国际化指数，这迫使a股加快了注册制度改革进程。所有这些都为即将推出的科技板块+注册系统提供了坚实的制度基础和市场环境。

引入科技板块+注册系统将成为a股市场的一道亮丽风景。这是a股市场首次尝试真正意义上的ipo市场化改革:第一，ipo标准设计将更具包容性，淡化利润指标的考核，侧重于科技含金量和成长性的考核；二是首次公开发行审核将首次移交给证券交易所；第三，ipo定价将由市场自由博弈产生，并且不会有23倍的发行市盈率上限控制；四是取消新股“市值配售”，所有投资者都有权参与创新；第五，首次公开募股的第一天没有价格限制，首次公开募股的第一天就有可能“突破”。等等。

科技板块+注册系统的核心是建立以信息披露为核心的股票发行和上市制度。因此，作为一家上市公司，从表面上看，ipo更具包容性和易操作性，但一旦上市，就必须戴上诅咒，其信息披露成本和监管成本也会更高。一旦你犯了错误并违反了规定，你将付出更高的代价。当然，在对科技局的监管中，除了证监会的行政监管和证券交易所的一线监管外，投资者还需要积极参与自我保护诉求，同时也需要第三方力量的参与，包括为科技局投资者谋利的空机制和私人律师事务所。所有这些都有利于遏制证券犯罪。

Ipo标准和退市标准是孪生兄弟。正是因为ipo门槛低，ipo成本低，ipo价值也会大幅下降，这是市场供求的正常规律。从这个意义上讲，科技股创新型企业的ipo定价可能存在缺口。一些首次公开募股可能会受到追捧，价格非常高，但许多首次公开募股可能被低估，价格非常低，这也将是一种正常状态。ipo定价的这种不确定性恰恰反映了投资者对不同企业的技术含量和成长性的不同认识，这将直接导致估值定价的巨大差异。因此，我们不能再采用“市值配售”的方法，即要求平均配置新股进行购买，因为它不再有23倍的市盈率上限，一些创新型企业甚至没有市盈率。因此，这种新的风险不再像过去一样，不能让它有“市场价值”

关于退市制度，在科技股+注册制度试点成功后，很有可能会全面推广到整个a股市场。在注册制市场环境下，一元股或二元股的分批存在将是一年四季的一道亮丽风景，这些廉价股将长期存在，即使在大牛市也不会消失，这是未来一元股的新常态。

因此，注册制度将使“一元退市标准”大放异彩。在未来的a股市场，大量的一元股将被忽略，相当一部分超级垃圾股将通过“一元退市标准”的渠道悄然退市。从那以后，退市不再困难和神秘。一旦退市正常化，a股将像美股一样“进进出出”，大浪将冲走沙子。在高峰期，不排除每年有数百家公司被摘牌的可能性。这才是真正的股票市场市场化！

与其他a股子市场的审批制度最大的区别在于，科技股+注册制度将更具包容性，包括创新企业的ipo、创新失败，包括创新企业的破产，当然，也包括创新企业的退市规范化。只有这种包容性和开放性才能让a股市场更具活力、生命力和弹性。这是一个大国股票市场必须接受的现实，也是一个大国股票市场对外开放的必然。否则，我国资本市场很难走出国门，真正被国际资本所接受。这是一个大国的开放态度和思想。

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