市值风云：金蝶国际 企业云服务市场龙头成色几何？

本篇文章3771字，读完约9分钟

说到金蝶国际(00268.hk)，企业用户应该很熟悉。根据该公司的数据，金蝶通过管理软件和云服务向全球680多万家企业、政府和其他组织提供服务。

金蝶成立于1993年，2001年在香港创业板上市，2005年转入主板，实际控制人为许。

事实上，金蝶现在被广泛认为是中国云服务领域的领军企业。

这样的股票，风云君自然不想放过。让我们来看看这个香港股票题材的质量。

一、收入构成分析

根据2017年年报，该公司的业务大致可分为两部分:erp业务和云服务。

前者是公司的传统软件服务业务，而后者是公司近年来的转型方向，这引起了资本市场的高度关注。

当我们拆分时，由于两者的披露时间最早可以追溯到2015年，我们选择了过去三年的数据。

从收入比率来看，云服务确实在公司的主要业务中占据了更重要的位置:2015年仅为11%，但2017年上升至25%。2018年上半年，这一比例达到28%。接下来，看看增长率。

erp业务增长速度相对稳定，2016-17年同比增长约14%，2018年上半年同比增长20%，引人注目。

然而，备受关注的云服务却表现不佳。近年来，收入增速大幅放缓，从2016年的103%同比降至2017年的67%，然后在2018年上半年降至25%。

二、营业利润分析

从过去六年来，公司的营业利润大致可以分为主营业务营业利润和其他。其中，其他业务主要是指投资性房地产的经营。

公司很大一部分利润来自投资性房地产，多年来的贡献率大约在20-40%之间。

例如，在2017年，该利润占当前总营业利润的39%。如果不包括这部分非主营业务的利润，2017年公司主营业务的营业利润增长率只有12%，这算不上高增长。

2018年上半年，主营业务经营利润恢复高速增长，从9400万元增长到1.3亿元，增幅约40%，主要是由于erp业务同比增长37%。

同期，云服务损失进一步扩大，达到近6800万元。

因此，总体而言，公司2018年上半年的高速增长仍主要来自传统的erp业务，而公司高度期待的云服务不仅增速严重放缓，而且面临持续亏损的局面。

第三，性能降低需要剥离

于2016年7月，本公司分别以人民币5，600万元及人民币4，300万元的代价终止与前海白蒂及深圳云之家的控制协议(结构性合同)。

因此，原本由vie框架协议控制的两家子公司被转让给控股股东，不再合并为上市公司的子公司。

与此同时，公司通过剥离多年亏损的子公司上海金蝶医疗保健有限公司(“金蝶医疗”)100%的股权，终止了移动互联网医疗服务。受让方仍为控股股东，对价约为840万元。

资料来源:《2015年年度报告》

据追溯披露，2015年这三家停业实体的税前亏损为1.1亿元，其中连续两年蝉联大中型企业移动办公市场榜首的深圳云之家亏损8100万元。2016年，总损失为6000万元。

同期，经营活动产生的现金流量始终为负，分别为-3400万元和-2500万元。

值得一提的是，出售完成后，公司仍持有深圳云之家15%的股份，按权益法计量。

风云君同意公司的披露，即这些业务的市场竞争加剧，后续资本支出巨大。换句话说，如果你继续整合，将会使公司的报表变得难看。

来源:公司公告

虽然是亏损资产，但由于资产处置和公允价值重新计量，本年度公司实现利润1.34亿元，终止经营实现利润达到7400万元(注:1.34亿-6000万元)，占集团2016年净利润的26%。

其他应收款1.7亿元，原属于金蝶医疗和深圳云之家，剥离后变更为“关联方贷款”，控股股东将按要求在2018年底前向上市公司偿还利息(年利率5%)。

不难看出，在2016-2017年，公司业绩的较高部分并不是来自主营业务，而是来自投资房地产和资产剥离。

第四，云业务分析

云业务是公司和市场的焦点。近年来，年度报告前面的董事长报告描绘了云业务的蓝图，拳拳之心溢于言表。

“2015年是金蝶战略业务云之家的领先年份”；

“2016年是金蝶云转型的收获之年”；

“2017年是金蝶为云转型做出巨大贡献的一年。”

2017年，该公司被idc评为企业级saas(软件即服务)云服务市场份额第一。

具体的市场份额是多少？7.2%，表明该市场仍处于进口和成长期，没有企业具有压倒性优势。

来源:公司公告

在主要产品方面，公司有面向大中型企业的金蝶云、面向小微企业的京都云和关，其中关主要面向电子商务客户。

来源:公司官方网站

我们在这里关注金蝶云。这种商业模式由项目和顾问主导。在2017年全年和2018年上半年，它约占公司云服务收入的70%，因此可以说是公司云服务的中流砥柱。

从表中不难看出，金蝶云的业务增长率明显下降，从2017年的88%下降到2018年上半年的43%。

此外，在2018年上半年，金蝶云的更新率下降了10%以上，用户数量的同比变化没有披露。

在云服务收入增长率下降的背后，有一个不可忽视的因素，那就是与亚马逊aws的战略合作。

2015年4月，金蝶集团与全球最大的云服务提供商亚马逊aws签署了全球战略合作协议。金蝶宣布将在aws云服务平台的基础上构建世界级的企业erp云服务平台。

双方都希望通过强有力的联盟，底层无差别的基础设施管理将由亚马逊aws完成，而金蝶将专注于自身的业务创新和客户体验改善。

在风云君看来，靠着大树的路线无疑是最安全的。毕竟，基础设施建设的投资规模以及与云相关的尖端技术的研发将是、也只会是巨头们的竞技场。对于较小的企业来说，没有商业逻辑来寻求自我建设。

从公司的财务报告中不难看出，这一战略至少在利润率和投资方面给公司带来了积极的影响。

首先，公司的毛利率水平近年来一直保持在80%左右，这避免了在探索云业务时利润率的下降。

其次，公司仍然保持着鲜明的轻资产模式，固定资产存量和增量并不显著。2017年，受业务出售的影响，公司不动产、厂房和设备的账面价值为5.1亿元，同比下降36%，同期固定资产购置支出仅为2100万元。

在业务方面，2017年，erp业务的资产周转率为36%，云服务业务受益于轻资产模式，资产周转率高达238%。

但同时，这一策略的风险也不容忽视。根据2018年版的《外商投资准入特别管理办法》(通常被称为负面清单)，外资在从事增值电信服务时受到严格限制。

具体到运营层面，需要获得互联网资源协同服务业务许可证，俗称“云服务许可证”，对于“外资云”来说仍然比较困难。2017年底，出于合规原因，亚马逊将其宁夏数据中心出售给了国内合作伙伴。

在亚马逊aws中，我们很可能会看到“早起晚睡”的情况:虽然它是世界上第一家，但它只能在获得许可的国内合作伙伴的帮助下经营相关业务，但如果有中间人，他们又如何能与为自己工作相比呢？

这自然给国内主要制造商留下了宝贵的时间。目前，阿里巴巴云占据了中国云服务市场的半壁江山，紧随其后的是腾讯、华为和Inspur等国内一线品牌。

虽然金蝶云在2018年上半年被aws升级为中国最高的合作伙伴，但这是福是祸，恐怕我只能自己理解。

5.它与竞争对手相比如何？

让我们来看看国内行业的老大哥用友网络(600588，诊断单元)技术(600588。和金蝶在一起。虽然业务构成有很大不同:用友的收入构成包括软件和云服务以及金融服务，但软件和云服务之间的可比性仍然很强。

来源:用友官方网站

从收入增长的角度来看，在2012年至2015年的四年间，两家公司都经历了一段痛苦的时期，用友的收入增长率都低于3%。金蝶经历了连续三年的负增长，这表明当时的行业正在苦苦挣扎。

直到2016年，两家公司才走出困境，恢复两位数的增长。2017年，继续保持高增长趋势，收入同比增长24%。

具体来说，看看云业务的发展。用友目前的云服务业务部门不稳定，所以不能直接比较。

例如，2017年上半年，公司披露的云服务业务收入仅为6900万元，同比增长68%；2018年上半年，公司披露的云服务收入高达8.5亿元，同比增长141%。你怎么会有同样的口径？我不知道。

其中，“互联网投融资信息服务”是主要的一项，占5.8亿元。剔除这部分，2018年上半年相对可比的云平台、应用软件服务和非金融业务的营业收入为2.2亿元，同比增长220%。

虽然基数只有金蝶的62%，但同期的增长率远远超过金蝶的25%。

让我们看看R&D的投资和促销费用。

从过去六年的业绩来看，用友不仅由于规模较大，使得研发支出的绝对金额远远超过金蝶，而且还挤压了金蝶的相对收入比例。

例如，在2017年，用友在研发上花费了13亿元，占其收入的20%，而金蝶花费了3.5亿元，占15%。

另一方面，金蝶在销售领域比用友激进得多，销售费用占收入的比例全年都达到50%以上；同期，用友的销售费用仅占25%左右，其中2017年仅占22%，同比下降4个百分点。

摘要

冯云军认为，金蝶最大的问题在于云业务增长率下降。这直接影响到公司的定位:它是一家传统的企业服务软件公司，还是一家快速成长、面临广阔市场的云服务公司？

虽然它是企业云服务市场的冠军，但在过去三年中，云业务的增长率严重下降。研发支出相对不足，促销表现积极，人们不禁怀疑公司的“长跑”能力。

随着竞争对手深入云计算领域，公司有必要提供更多像样的商业数据。