姜超：为什么市场底会先于经济底 本轮股市反弹的原因

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从理论上讲，股市的涨跌应该与经济表现正相关。当经济好的时候，股市上涨，当经济不好的时候，股市下跌。然而，2001年以来的数据显示，中国的工业增长率与股市起伏之间存在轻微的正相关关系。这意味着，尽管股市表现在大部分时间与经济趋势一致，但也有许多时期这两种趋势会发生偏离，尤其是当经济处于拐点时。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

为什么市场底部先于经济底部？

(海通宏观周刊交流与思考303号，蒋超等。(

摘要

首先，经济衰退和股市反弹

经济继续下滑。

虽然工业增长率在1818年12月略有回升至5.7%，但从需求来看，12月份经济依然疲软，这不仅表现为外需出口增长率下降至-4.4%，而且内需投资增长率下降至5.9%，而消费增长率仅从8.1%略微上升至8.2%。

自1月份以来，34个主要城市的房地产和销售增长率再次出现负增长，乘用车销量仍呈负增长。六大集团发电用煤和粗钢产量增速均有所回落，多项指标显示经济继续放缓。

股票资产领涨。

截至上周末，上证综指上涨4.3%，深证综指上涨4.9%，沪深300指数上涨5.8%，所有主要股指涨幅均超过4%。同期，沪深综合债券指数上涨0.77%，货币基金收益率约为0.2%，股票市场各类资产均遥遥领先。

其次，市场底部通常在经济底部之前

从理论上讲，股市的涨跌应该与经济表现正相关。当经济好的时候，股市上涨，当经济不好的时候，股市下跌。然而，2001年以来的数据显示，中国的工业增长率与股市起伏之间存在轻微的正相关关系。这意味着，尽管股市表现在大部分时间与经济趋势一致，但也有许多时期这两种趋势会发生偏离，尤其是当经济处于拐点时。

市场先触底，然后经济触底。

例如，在全球金融危机期间，股市的最低点出现在2008年10月，上证综指一度跌至1664点。然而，在经济增长方面，最低点出现在2009年第一季度，国内生产总值增长率下降到6.4%。中国股市比中国经济提前一个季度触底。

例如，中国的国内生产总值增长率在2010年第一季度达到峰值后持续下降，直到2016年第一季度才达到6.7%的阶段低点，然后在接下来的两年里略有回升。然而，中国a股从2014年第三季度开始大幅上涨。虽然股票市场在过去的15年里经历了巨大的波动，但从2014年第三季度到18月初，a股总体呈上升趋势。本轮股市的底部比经济底部提前了一年半。

反过来，也有类似的现象，即市场的顶端往往领先于经济的顶端。

2009年第三季度，上证综指(Shanghai Composite Index)达到3478点的反弹高点，而当时中国经济刚刚步入复苏轨道，直到2010年第一季度才见顶，当时股市见顶，领先中国经济三个季度。

在最近一轮中国股市下跌中，上证综指在1818年1月见顶，而gdp增长率在1818年第一季度之前保持在6.8%，然后在1818年第二季度之后大幅下降。股票市场比经济提前了一个季度见顶。

仅在2005-2007年，当中国股市创出新低和新高时，a股的表现相对较慢。中国经济增长在2004年第四季度触底，但股市直到2005年第二季度才触底。2007年第二季度，中国经济达到顶峰并出现下滑，而股市仅在2007年第四季度才开始下跌。

也就是说，在大多数拐点，股市的表现往往引领着经济的变化。我们认为市场表现相对领先有几个可能的原因:

第三，政策变化是最先进的

首先，在经济变化之前通常会有政策变化。

2008年:首先是4万亿元，其次是经济复苏。

例如，在2008年金融危机期间，中国经济迅速下滑，存在硬着陆的风险。为应对经济下滑，国务院于2008年11月初召开常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，包括脱困改革和“铁打公共机器”。据初步测算，到2010年底，上述项目的实施将需要投资约4万亿元。

因此，尽管中国经济在2008年第四季度仍在急剧下滑，但4万亿政策的出台刺激了人们对中国经济未来复苏的信心。2008年股市的底部与4万亿政策的出台基本同步，但远远领先于经济底部。

14年:改革预期第一，其次是股市上涨。

2014年，尽管中国经济持续下滑，但一系列改革文件还是在那时出台。2013年底，中共十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革的决定》，提出了经济、政治、文化、社会和生态文明体系五大改革。在接下来的14年里，两会报告提出了“推进重大改革领域新突破”，重点放在四大领域:行政改革、财税改革、金融改革和国有企业改革。十四届四中全会通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，明确提出全面推进依法治国有利于维护公平正义。

正是这些关于改革的重要文件相继出台，使得市场开始恢复对中国经济潜在增长率的信心。中国股市14年来的崛起首先反映了“改革牛”，但只是因为过度投机才发生变化。

2007年，市场先是预期收紧，然后经济和股市下跌。

在2007年3月的国务院常务会议上，明确指出货币信贷增长过快，固定资产投资面临反弹压力，贸易顺差继续增加，并提出要防止经济过快过热。据此，当时出台的政策要求继续加强对固定资产投资的调控，抓紧缓解流动性过剩的矛盾，有效遏制贸易顺差过快增长，努力保持物价总水平基本稳定，遏制房价过快上涨。2007年第二季度，经济增长率达到峰值，然后下降。

因此，2007年的政策变化也先于经济和股市的变化，但股市的投机氛围过于浓厚，没有反映政策变化，使得市场底部滞后于经济底部。

第四，货币融资先于经济变革

其次，货币是经济发展的血液，所以货币的变化也会影响经济的变化。

在经济运行中，居民企业的存款会形成货币，然后通过各种融资方式进入经济运行。由于从货币融资对经济的投入到产出的形成存在一定的时滞，我们发现货币融资的变化往往会导致中国经济的变化。

2008年:信贷引领经济。

2008年4万亿政策出台后，11月和12月新增信贷大幅增加，推动信贷增速从年底的14%左右大幅上升至19%，然后在2009年6月升至34.3%。信贷增长率的变化与政策的变化基本同步，但远远超前于经济的变化。2009年6月以后，信贷增速开始逐渐下降，影响到2010年第一季度，并再次体现在经济下滑上。

看那一轮股市大起大落，事实上，它基本上与信贷增长率的变化同步，但远远领先于经济变化。

15年:政府融资引领经济。

最初，中国的社会融资主要由信贷构成，但2014年后，中国决定大规模发行地方政府债券，以取代现有的15.4万亿地方债务，因此政府融资在15年后开始产生重大影响。

自2015年第三季度以来，随着地方政府置换债券的大规模发行，我们估计的社会加政府融资增长率大幅反弹，但事实上，直到半年后的16年第一季度，经济才大幅反弹。

16年后:影子银行的兴衰引领着经济。

2016年后，影子银行的兴衰成为影响中国社会融资总量的关键因素。从16日到17日上半年，影子银行的激增推动社会融资增速持续反弹。从2017年下半年开始，随着金融去杠杆化的大力推进，各种非标准融资开始持续下降，17年第四季度社会融资增速明显下降，半年后的18年第二季度，经济增速也开始明显下降。

可以看出，虽然每次社会融资增长率变化的原因都不一样，最早的是2008年的信贷波动，15年的政府融资激增，16年的影子银行的兴衰，其结果将导致社会融资总量的变化，进而影响经济的变化。

5.股市有望将经济引向谷底

因此，总的来说，在过去的许多情况下，中国的市场底部早于经济底部。这背后的两个重要原因是，政策和货币融资的变化先于经济的变化。

展望未来，我们认为，股市在过去19年的反弹意味着目前的市场底部可能已经出现，原因也在于政策和货币融资的变化。

政策结束时:积极的财政减税和减费。

首先，从政策角度看，18年的积极财政政策已经开始发挥作用。随着经济增长率持续下降，市场对这一轮财政政策的效果产生了怀疑。我们认为，主要原因是，在过去，我们的财政政策侧重于增加财政刺激，财政支出的加速将带来立竿见影的效果。然而，目前的财政政策侧重于减税和减费，而减税政策往往需要半年到一年才能一个接一个地生效。由于去年增值税和个人所得税的减免主要发生在下半年，其有效性需要等到19年上半年。

此外，中央经济工作会议在去年年底提出要在19年内实施更大幅度的减税和减费政策。此前，财政部部长助理徐洪才表示，18年的减税规模为1.3万亿，因此预计19年的减税规模不会低于1.3万亿。19世纪初，政府启动了2000亿元小微企业减税计划，同时开始实施个人所得税四项减免政策。我们预计两会期间的政府工作报告可能会推出一个万亿美元的增值税减税计划，其影响可能会在19年后半段陆续反映出来。

融资的底线将是:取代影子银行的直接融资。

其次，从货币融资的角度来看，虽然央行在过去18年中多次实施了有针对性的、全面的RRR减债政策，但这一举措只是增加了银行间金融市场的资本供给。由于信贷传导不畅和影子银行的持续收缩，实体经济使用的整个社会融资余额的增长率仍在下降，这意味着后续的经济增长仍面临压力。

众所周知，影子银行的监管是过去两年社会福利下降的主要原因。但我们需要思考的是，为什么会有影子银行？1818年12月，中国央行行长易纲提出，影子银行是金融市场的必要补充，但其操作必须规范化。这种说法并不意味着我们应该回到发展影子银行的老路上去，而是影子银行的存在实际上是合理的。

在我们看来，影子银行代表着中国直接融资的萌芽。影子银行的许多融资活动来自民营企业、房地产企业和融资平台，但由于正规的融资渠道不能满足他们，他们转向影子银行。我们对影子银行的监管绝对正确，否则风险会更大。然而，在关闭影子银行的部分大门后，我们需要为这些融资活动打开一扇大门，这实际上是直接融资。

我们可以看到，18年来，地方政府隐性债务问责办法出台，19年来，地方政府增加发行专项债券，实际上是用地方政府专项债券替代了以往融资平台的隐性债务。

从1818年第四季度开始，中央银行提出引导民营企业建立债券融资支持工具，并大力发行信用风险缓释工具，帮助一些领先的民营企业缓释信用风险。其结果是，去年11月以后，民营企业信用债券的净发行规模由负变正，而公司债券的净发行规模则大幅膨胀，在1818年11月以后的连续三个月里，平均月发行规模都保持在3000亿以上。

因此，19年来公司债券和地方政府专项债券的数量有望弥补非标准融资的萎缩，直接融资的发展有望取代影子银行，从而使社会融资总量的增长率在年初开始见底并趋于稳定。

由于本轮社会融资增速的提高更多地依赖于企业债券和地方政府专项债券等直接融资，未来融资增速的底部更像是L型稳定，而不是过去信贷和影子银行激增造成的V型逆转，这反过来意味着未来融资增速不会因过度刺激而大幅下降，其稳定增长将更具可持续性。

股市可能已经触底，导致经济触底。

综上所述，尽管当前经济持续下滑，但由于减税和减费政策的逐步实施，政策的底部已经出现。此外，随着公司债券和政府债券等直接融资的发展，在打破刚性赎回后，资金和融资的底部将很快出现。那么股市自年初以来的上涨可能意味着市场底部已经出现，而经济底部的出现也不会特别遥远。

此外，这一轮中国经济随着出口和房地产的下滑而见底，依靠减税来增加消费和直接融资来改善企业和政府投资，这意味着未来经济的底部增长率可能会更低，但增长更具可持续性。

首先是经济:该行业再次下滑

1)房地产销售再次出现负增长。34个主要城市1月前25天的房地产销售同比下降7.5%，其中4个一线城市同比上升21.2%，12个二线城市同比下降15%，18个四线城市同比下降6.1%。继去年12月份出现反弹后，房地产销售增长率再次出现负增长。

2)汽车的衰退已经缩小。在1月的前三周，19辆乘用车被联邦政府批准，零增长率分别为-29%和-1%。其中，批发增长率的下降幅度仍然很高，但零售增长率的下降幅度却大大收窄，这意味着终端需求显示出改善的迹象。

3)工业再次衰退。1月上半月，6家主要电厂的发电煤耗增长率保持正增长，但1月下半月发电煤耗增长率急剧转为负增长。考虑到临近春节的影响，春节前的第二周，发电煤耗增长率也大幅下降。1月初，粗钢产量的增长率也下降了，这意味着1月份工业生产再次下降。

第二，价格:通货膨胀在短期内仍然稳定

1)食品价格上涨。上周，食品价格上涨，其中蔬菜价格大幅上涨，鸡蛋价格小幅上涨，猪肉价格下跌，食品价格环比上涨1%。

2)cpi保持稳定。到目前为止，商务部的食用农产品(000061)和农业部的农产品批发价格分别上涨了1.2%和3.1%。据估计，一月份食品消费价格指数将上升2.3%，一月份消费价格指数将略微上升至2%。

3)ppi持续下降。自1月份以来，国际油价和钢铁价格已经反弹，煤炭价格先涨后跌。截至目前，港口期货原材料价格环比下降0.8%。预计1月份ppi将下降0.4%，1月份ppi同比增幅将降至0.2%。

4)通货膨胀在短期内保持稳定。随着春节假期的临近，蔬菜价格大幅上涨，预计1月份cpi将保持稳定。在生产者价格指数方面，由于1月份以来煤炭价格、石油价格和钢铁价格的反弹，预计1月份生产者价格指数的环比降幅将明显小于12月份，1月份生产者价格指数的同比增幅预计仍将保持在正区间。

第三，流动性:央行做空，做空

1)货币利率波动。上周，货币利率大幅反弹，r007的平均值下降了6个百分点，至2.58%，r001的平均值上升了9个百分点，至2.32%。Dr007下降3个基点至2.55%，dr001上升10个基点至2.27%。

2)央行大幅撤资。上周，反向回购到期时为7700亿元，财政部投入了1000亿元现金，中央银行净返还6700亿元。

3)汇率小幅反弹。上周，美元指数下跌，而人民币兑美元指数反弹。在岸和离岸人民币汇率分别升至6.76和6.75。

4)央行卖空，释放多头。上周，尽管央行大幅从公开市场撤出短期资金，但它也投入了大规模的长期资金，其中2575亿元投入了定向中期贷款(tmlf)操作，约2500亿元从定向RRR普惠金融减量化动态评估中释放。此外，中国央行上周创建了央行票据互换工具，该工具可以从市场上交换合格银行发行的永久债券，并为它们交换相同数量的央行票据，这将有助于支持银行发行永久债券，以补充一级资本，增加银行信贷供应能力。

四.政策:研究和完善减税和减费。

1)有信心保持经济在合理的范围内运行。总理在主持外国专家座谈会时表示，他对保持经济增长在合理范围内充满信心；中国将坚定不移地推进改革，大力推进分权化、一体化管理，优化服务改革，实施更大幅度的减税和减费；放宽市场准入，进一步对外开放。

2)研究完善减税和减费。国家税务总局下发了《关于深入贯彻减税、减费政策措施的通知》。在落实小微企业包容性减税政策措施的基础上，国家税务总局会同有关部门研究完善降低增值税税率和社会保障费率的实施方案，积极推动相关政策尽快出台和实施。

3)发展不平衡应该通过发展来解决。王岐山在瑞士达沃斯出席世界经济论坛年会时指出，要解决经济全球化进程中的问题，必须对症下药，发展不平衡应该通过发展来解决。

5.海外:美国联邦政府重新开放，国际货币基金组织降低了19年增长率预测

1)特朗普签署了临时支出法案，美国联邦政府重新开门。上周五，美国参议院和众议院通过了一项临时支出法案，该法案由特朗普在当晚签署并发布，正式结束了35天来最长的政府关门。该法案给了国会和特朗普三周时间就边境安全问题进行谈判。如果三周内没有达成协议，联邦政府可能会在2月15日再次关门。

2)欧洲央行宣布利率决定，信号有偏差。上周四，欧洲央行宣布了1月份政策利率会议的决议，保持三大主要利率和前瞻性指引不变，并重申利率将保持不变，至少到2019年夏季。欧洲央行行长马里奥德拉吉(Mario Draghi)在随后的新闻发布会上发出了温和信号，称最近发布的数据弱于预期，充足的货币宽松仍有必要。与此同时，他提到欧元区经济增长前景面临的风险倾向于下行。

3)欧洲pmi持续下降。上周四，欧元区宣布1月份制造业pmi为50.5，为四年多来的最低值，预期值为51.4，之前值为51.4。新订单连续第四个月下降。早前公布的德国1月份制造业pmi为49.9，四年来首次跌破繁荣-萧条线。

4)imf下调了19年增长预测。上周一，国际货币基金组织将2019年和2020年世界经济增长预测分别下调至3.5%和3.6%，分别比10月18日的预测低0.2和0.1个百分点。据国际货币基金组织称，全球经济增长势头正在减弱，风险正在上升。贸易紧张和金融环境紧张是主要的短期风险。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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