钟正生：怎么看“喜忧参半”的美国非农数据？

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3月份，美国非农就业数据喜忧参半。好消息是新增非农就业人数超出预期，但令人担忧的是平均时薪增长低于预期。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要

话题评论:你对混合非农数据有什么看法？

3月份，美国非农就业数据喜忧参半。好消息是新增非农就业人数超出预期，但令人担忧的是平均时薪增长低于预期。数据公布后，S&P 500指数越来越高，10年期美国国债收益率下降。

1)股票和债券对非农就业数据的不同反应主要是由于股票和债券的不同定价逻辑。股市将更加关注增长和就业，这直接关系到企业的盈利能力。因此，3月份的就业数据超出预期，带动了股市的上涨；债券市场将更加关注通胀。根据前美联储主席伯南克的框架，10年期美国国债收益率可以分解为未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。工资增长率是影响通货膨胀预期的一个重要因素，因此平均小时工资低于预期，这导致债券市场的上涨。

2)美国低通胀的原因是名义工资的增长率低于劳动生产率的增长率。通货膨胀=(名义工资-劳动生产率)/2。自2008年以来，美国的劳动生产率显著提高，而全要素生产率直到2016年才显著提高，这表明劳动要素效率的提高是美国经济复苏的重要驱动力；然而，与此同时，美国的名义工资增长基本保持稳定，显然这些劳动者没有得到相应的补偿。

3)美国就业市场的结构性问题正在修复，但修复工作即将结束。从历史数据来看，劳动生产率的提高往往意味着修理工作已经基本完成。根据国会预算办公室对美国劳动生产率的估计，到2020年，劳动生产率的提高将结束，这意味着当前劳动力市场的结构性修复已经结束。根据拟合曲线，如果美国非农业小时工资在未来上升到4.4%-4.5%，美国的通货膨胀数据仍可能上升到2%的目标值。但目前，这种可能性并不高。

4)低通胀和短期利差可能是美国经济未来的正常状态。尽管美国劳动力市场的结构性问题即将得到修复，但与劳动生产率相比，修复后的工资增长率仍然很低。因此，除非劳动生产率急剧下降，否则美国未来pce通胀率超过2%的可能性非常小，低通胀和短期利差可能是美国经济未来的正常状态。

主要资产趋势回顾:

汇率:美元指数升至97。加拿大和欧元区的pmi低于预期，汇率下跌；英国和中国的采购经理人指数超出预期，汇率上升；主要国家股票指数的上升引发了避险情绪的下降，日元对美元贬值了0.78%。

商品:原油价格已经上涨。受欧佩克限制产量以及美国对伊朗和委内瑞拉制裁的影响，布伦特原油价格本周上涨1.04%，至每桶68.28美元，wti原油价格上涨4.89%，至每桶63.08美元。

全球股票指数上涨。得益于美国股市的反弹，全球股指全线上扬。在债券市场，10年期美国债券的收益率先是上升，然后下降。10年期美日息差上升5.9个基点至2.55%，10年期美德息差上升4个基点至2.52%。

1.话题评论:你对“混合”的美国非农数据有什么看法？

4月5日晚，美国劳工部公布了3月份非农就业数据。数据显示，3月份美国非农业就业人数增加了196，000人，预计为177，000人，以前为33，000人；失业率为3.8%，预计为3.8%，先前的数值为3.8%。然而，与此同时，3月份的平均小时工资同比增长了3.2%，低于预期的3.4%，而之前的值为3.4%；劳动力参与率为63%，预期值为63.2%，先前值为63.2%；制造业就业人口变化同比减少6000人，预计增加10000人，以前为1000人。3月份的就业数据可以说是喜忧参半。

1金融市场如何反应？

今年3月非农就业数据公布后，美国股市和债市对此完全做出反应，这很奇怪。股市更注重数据的积极因素。S&P 500开盘走高，最终收盘上涨0.46%，非常接近2018年9月的历史高点；然而，债券市场可能更关注数据的负面因素。10年期美国国债收益率降至2.50%，恢复后的收益率曲线再次变平。

我们认为，金融市场的这种反应可能与股票和债券的不同定价逻辑有关。具体来说，股市会更加关注增长和就业，因为这直接关系到企业的盈利能力。因此，3月份的就业数据超出预期，导致美国股市上涨；债券市场将更加关注通胀。根据前美联储主席伯南克的框架，10年期美国国债收益率可以分解为未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。工资增长率是影响通胀预期的一个重要因素，因此3月份的平均小时工资低于预期，这导致债券市场上涨。

我们可以进一步讨论工资增长和通货膨胀之间的关系。工资对通货膨胀的影响主要取决于两条路径:第一，工资上涨会增加企业成本。这时，垄断企业可以提高产品价格来保证净利润；第二，实际工资的增加使工人的购买力增加，并增加了他们的总需求。同时，工人的劳动生产率决定了产品的总供给。如果总需求大于总供给，就会使产品价格上涨。相反，通货膨胀将导致名义工资的上升，这被称为“工资-价格螺旋”。

基于上述关系，我们可以建立一个简单的数学关系:f(名义工资-通货膨胀-劳动生产率)=通货膨胀。用最简单的形式:名义工资-通货膨胀-劳动生产率=通货膨胀，我们可以得到通货膨胀=(名义工资-劳动生产率)/2。历史数据表明，这种关系与美国通货膨胀的拟合度相对较高。(注:所有数据均为同比增长数据)

因此，我们可以得出一个结论，为什么美国的通货膨胀不能上升？一个重要原因是美国名义工资增长率低于劳动生产率增长率。自2008年以来，美国劳动生产率的增长率显著提高，而全要素生产率直到2016年才显著提高，这表明劳动要素效率的提高是美国经济复苏的重要驱动力；然而，与此同时，名义工资增长率基本保持稳定，这些劳动者显然没有得到相应的补偿。

就业工资为什么会偏离？

如前所述，美国3月份非农就业数据再次显示就业和工资之间的偏差。根据我们上面的分析，美国工资的缓慢增长不是由劳动生产率的缓慢增长造成的。相反，国际金融危机后，美国的劳动生产率明显提高，但名义工资却没有相应提高，这是美国抑制通货膨胀的重要原因。那么，如何理解这一现象呢？

我们可以从美国就业结构的角度来解释。2008年后，美国就业结构发生了巨大变化。我们将员工分为不同的级别:高技术员工对应于第一级工作，中等技术员工对应于第二级工作，低技术员工对应于第三级工作。国际金融危机后，这种就业结构开始下沉，高科技员工从事二级工作，中等技术员工从事三级工作，三级员工退出劳动力市场。就业结构的这种变化将不可避免地导致劳动生产率的提高、基本不变的工资、失业率的下降和劳动力参与率的下降。事实上，就业结构的这种变化已经在所有以前的美国经济衰退中表现出来，如1961年、1982年、1992年等。然而，2008年的次贷危机太大了，其影响一直持续到现在。

在过去一两年里，这种就业结构的不匹配得到了修复，非农业小时工资显著增加，劳动生产率的增长率下降。问题是，结构修复走了多远？从历史数据来看，劳动生产率的提高往往意味着劳动力市场结构的修复基本完成。这背后的逻辑是，当就业结构不匹配时，高技术工人将从事第二层次的工作，劳动生产率将不可避免地提高(从历史数据来看，同期的全要素生产率是持平的，这意味着劳动生产率的提高确实是由就业结构的不匹配而不是由技术进步带来的)；当就业结构恢复时，劳动生产率的提高将停止，工资增长率将放缓。

根据国会预算办公室对美国劳动生产率的估计，到2020年，美国劳动生产率的上升将结束，这意味着美国劳动力市场的结构性修复已经结束。同时，结合图3中的拟合曲线，如果未来非农业小时工资上升到4.4%-4.5%，美国的通货膨胀率(pce)仍可能上升到2%的目标值。然而，目前美国的劳动生产率即将趋于平稳，工资增长率将放缓，未来非农每小时工资不太可能升至4.4%。从历史资料中，我们也可以得到这个结论。从1982年和1992年的历史数据来看，美国的pce数据在劳动生产率趋于平稳的早期出现下降。

换句话说，即使美国劳动力市场的结构性问题即将得到修复，修复后的工资增长率与劳动生产率相比仍然很低。如果未来非农业小时工资上升到4.4%-4.5%，美国的pce仍有可能上升到2%的目标值，但这种可能性很小。因此，除非劳动生产率大幅下降，否则美国的pce通胀率在未来不太可能超过2%。低通胀和短期利差可能是美国经济未来的正常状态。

3低通胀和短期利差可能是未来一段时期美国经济的正常状态

根据上述研究，我们的结论包括:

1)股票和债券对美国非农就业数据的不同反应主要是由于股票和债券的不同定价逻辑；

2)美国低通货膨胀的原因是名义工资增长率低于劳动生产率增长率；

3)美国就业市场的结构性问题正在修复，但修复工作即将结束。未来，如果非农小时工资增长率上升到4.4%-4.5%，美国的pce通货膨胀率仍可能上升到2%的目标值，但目前这种可能性不高；

4)低通胀和短期利差可能是美国经济未来的正常状态。

二.跟踪海外重要事件

1 .中美贸易争端取得新进展

3月31日晚，国务院关税税则委员会决定，自2019年4月1日起，继续对原产于美国的汽车及零部件征收关税；4月1日，外交部发言人耿爽主持例行记者会。他透露，刘鹤副总理已赴美国华盛顿参加第九轮中美经贸高层磋商。

今年以来，中美在贸易领域的磋商取得了很大进展:1)2018年12月1日，两国元首在阿根廷会晤，达成了“停止增加新关税”的共识；2)2018年12月14日，国务院关税税则委员会发布公告，自2019年1月1日起，暂停对原产于美国的汽车及零部件征收关税，为期三个月；3)2019年3月，美国宣布将从2018年9月起推迟提高中国进口商品的关税税率，并将税率维持在10%，直至另行通知；4)3月28日至29日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方领导人刘鹤在北京与美国贸易代表赖特·菏泽和财政部长姆努钦共同主持了第八轮中美高层经贸磋商。

我们相信，中美贸易争端很有可能在今年上半年得到解决。原因如下:1)上半年，中美贸易争端带来的“逃逸”效应基本消失，可以根据实际进出口数据制定政策；2)美国经济极有可能放缓，特朗普总统迫切需要达成协议；3)下半年，两党开始推荐总统候选人，美国政策的重心转移到中国。市场一致预期中美贸易争端很有可能得到解决，但我们认为仍有两点需要注意:第一，市场是否会对贸易争端的结束作出反应，毕竟这已经是一致的预期，可能已经得到反映。变成股票价格；其次，中美贸易争端有可能在2021年卷土重来，特别是在设计极其复杂的实施问题时:一方面，美国的政治局势已经稳定，政策重心可能再次转移到美国以外；另一方面，民主党将继续以很高的概率控制众议院，大多数民主党成员支持强有力的贸易政策。

2欧洲采购经理人指数继续下降

4月1日，欧盟统计局发布了3月份欧洲制造业pmi数据。3月份，欧元区制造业pmi的最终值降至47.5，为6年来的最低水平；德国制造业pmi的最终值仅为44.1，创下2012年7月以来的新低；法国制造业的最终pmi为49.7，也低于49.8的预期值。

我们认为德国经济衰退的主要原因包括:1)汽车工业的生产和销售明显下降。从产量来看，主要受新的wltp排放标准影响，德国汽车产量和同比增长率自2018年7月以来大幅下降；从需求方面来看，首先，新测试标准的调整导致需求在2018年8月提前释放；其次，英国退出欧盟、美国征收关税、意大利经济衰退、中国汽车购买优惠政策到期等主要因素导致德国汽车外部需求大幅下降。2)实际有效汇率的上升影响净出口。净出口的下降是德国需求下降的主要原因。除了外国经济形势，影响出口的最重要变量是实际有效汇率。有两个主要变量影响实际有效汇率:首先，欧元汇率决定对外贸易条件。2018年上半年，欧元汇率大幅上升，影响了德国对新兴市场国家的出口。其次，劳动生产率决定了欧元区内部的贸易条件。2018年，德国对法国的出口大幅下降，主要是因为德国的劳动生产率低于法国。3)英国退出欧盟、关税和政治不确定性。英国退出欧盟关税和政治不确定性也对德国经济产生了巨大影响。英国退出欧盟的不确定性主要影响德国对英国的出口和对相关产品的投资；关税的不确定性主要影响德国对美国的出口和德国的国内生产；政治上的不确定性集中在民粹派可能在2021年掌权这一事实上，这影响了在德国的长期投资。

展望未来，德国经济可能在2019年下半年企稳，这种企稳只能寄希望于净出口。我们认为，德国净出口有望在2019年下半年企稳，主要原因有三:(1)中国经济有望在下半年企稳并复苏；(2)欧元汇率贬值有利于对新兴市场的出口；(3)外部不确定性有望缓解。此外，国际机构目前的预测大多认为，德国经济将在2019年下半年企稳。

美国股市连续7天上涨

标准普尔500指数已经连续7天上涨，累计涨幅为3.11%。至于本轮略有反弹，我们认为主要原因是美国经济预期的修复。3月20日美联储(Federal Reserve)召开利率会议后，市场对美国经济的走势感到担忧，因为美联储的鸽派超出了预期，导致美国股市出现一定的调整，政府债券收益率出现了上下颠倒。然而，当时市场对美国经济的反应有些悲观:首先，从失业率和产能利用率来看，美国经济实际上还不错；其次，抵押贷款利率下调，使得拖累2018年下半年和2019年上半年的房地产投资有望在未来几个月企稳；第三，市场担忧的企业债券风险不高。一方面，2019年和2020年的债务期限规模很低；另一方面，美国企业的财务状况足以支持债务偿还。因此，在最近几天，市场正在修复一些悲观的预期，股市已经上升，债券市场的收益率已经正常回报。

从中期来看，非常肯定的是，至少美国经济今年将会下滑，因此本轮美国股市修复不会特别大；当然，由于美国经济下滑和美联储比预期宽松，美国股市大幅向下调整的可能性不大。我们仍然坚持我们以前的观点:1)美国股市反复调整的可能性更高；2)资金将继续流出美国，流入新兴市场。

印度银行宣布降息25个基点

印度央行4月4日宣布将回购利率从6.25%下调至6.00%，这与预期一致。六个货币政策委员会成员中的四个投票降低利率，五个投票保持中立立场。印度银行降息的原因包括:1)印度经济低迷。3月份，印度制造业pmi从54.3降至52.6，为过去6个月的最低水平；2)放气压力增加。最新统计显示，印度2月份cpi为2.57%，低于央行连续第八个月设定的4%的中期通胀目标，食品和蔬菜价格继续通缩；3)政治因素。印度将于今年4月至5月举行大选，要求经济增长率保持在合理的范围内，以创造更多的就业机会。

三.主要资产趋势综述

1汇率:美元指数再次升至97

由于美国股市表现良好，本周美元指数升至97.4，再次突破97大关。在主要货币中，加拿大皇家银行4月1日公布的3月份制造业采购经理人指数为50.5，较之前的52.6大幅下降，加元贬值0.25%；欧元区3月份发布的最终pmi数据也显示出大幅下滑，欧元下跌0.03%；英镑小幅上涨0.02%，因为3月份制造业采购经理人指数达到55.1，远远超过51.2的预期值；人民币上涨0.18%，主要是由于制造业采购经理人指数超出预期和a股上涨。主要国家股票指数的上升引发了避险情绪的下降，日元对美元贬值了0.78%。

2大宗商品:黄金和美元正在升值

上周，布伦特原油和wti原油价格双双上涨，布伦特原油上涨1.04%，至每桶68.28美元，wti原油上涨4.89%，至每桶63.08美元。本周油价上涨的主要原因是沙特阿拉伯及其欧佩克组织严格执行限产计划，美国制裁限制伊朗和委内瑞拉原油出口，原油需求保持稳定。过去10周，美国商业原油库存下降了3800万桶，经合组织原油库存也显示出萎缩迹象。上周，金价先是下跌，然后上涨，收盘微涨0.03%；铜价下跌了1.55%，对需求方的担忧依然存在。

3债券:全球股票指数上涨

得益于美国股市的反弹，全球股指全线上扬。上周，英国、法国、德国、意大利、日本和美国的股指分别上涨了2.30%、2.35%、4.20%、2.21%、2.84%和2.06%。在债券市场，10年期美国债券的收益率先是上升，然后下降。上升的原因是美国经济预期的修复，下降的原因是工资增长数据低于预期。截至4月7日，10年期美日息差上升5.9个基点至2.55%，10年期美德息差上升4个基点至2.52%。

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