颜色：新一轮经济周期有望年中启动 稳健牛市还会远吗

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今年2月，中国央行发布2018年第四季度货币政策执行情况报告时，经常说“稳定和中性”，但没有“中性”的表述。市场预期开始改善，股市强劲反弹，实体经济也显示出触底的迹象。但是今年的货币政策会宽松吗？货币政策宽松的渠道和把握是什么？一方面，经济增长势头仍然较弱，全年稳定增长压力较大，客观上需要运用货币政策。另一方面，过于宽松的货币政策将回归洪水灌溉的老路，这将导致房价和债务上升，而低效的传导机制将使真正的经济问题无法真正受益。可以说，当前的货币政策仍然面临着稳定增长和稳定杠杆的困境。因此，围绕全年货币政策走势，如央行流动性释放的程度，特别是央行是否会在短期内降低RRR利率和降息，市场存在诸多争议和分歧。

作者预测，只要经济不超出预期，央行今年将下调RRR一至两次，但不应在4月份下调；同时，今年央行不会调整基准利率，但将大幅加快利率市场化改革，推进利率一体化，逐步取消贷款基准利率；稳定的货币政策仍然是总的原则，洪水灌溉不会发生。中央银行将更多地利用结构性政策工具进行精确的滴灌。基于此，笔者认为当前股市大幅下行调整和大幅上涨的概率较低，处于盘整区间。只有当实体经济在下半年真正复苏时，股市才能突破瓶颈，加速上行。

短期内没有减少RRR的迫切需要

首先，目前实体经济已经逐步稳定，财政政策开始发挥作用，从而减轻了货币政策稳健增长的压力。1月份，生产者价格指数同比上涨0.1%，涨幅比以前更小。2月份与1月份持平，没有回落到负增长，呈现稳定趋势；今年以来，发电量和货运量的增长也开始加速。三月份，六大发电集团的煤耗增速回升；3月份，官方pmi和财新PMI均大大超出预期，出现了经济触底的趋势。与去年不同的是，今年的财政政策明显发挥了作用，2万亿元的税费减免逐步实施，地方专项债券发行加快，基础设施投资开始回升。积极财政在一定程度上减轻了货币政策稳定增长的负担。

其次，目前银行间有充足的流动性，央行没有降低RRR利率的迫切需要。自去年以来，央行已五次将法定存款准备金率下调3.5个百分点。今年1月RRR宣布降息后，存款准备金率连续两次下调0.5个百分点，市场流动性相对充足。2月底，m2增长8%，社会融资规模增长10.1%，保持稳定，比去年底有所回升。特别是表外融资下降也趋于稳定，信贷形势广阔明显，信贷额度充足。1-2月，人民币贷款增加4.1万亿元，同比增长3748亿元。考虑到相关政策的持续努力，企业贷款需求的明显改善，以及一、二线城市住房市场的活跃程度，预计社会福利将继续回升，货币乘数将扩大，因此短期内没有减少RRR释放流动性的迫切需要。

第三，与国际市场相比，银行存款准备金率一直在合理范围内，空减息幅度不大。近年来，由于中央银行监管政策的变化、新货币政策工具的引入、银行业务创新等因素，银行超额准备金率不断降低，现已降至2%以下。此外，央行连续多年下调法定存款准备金率，目前的银行存款准备金率与其他国家相比并不高，处于更合理的位置。因此，中国法定存款准备金率空下调幅度有限，央行将谨慎使用下调工具。作者预测，只要经济下滑不超出预期，央行今年将下调RRR一至两次，但不应在4月下调RRR。

预计今年基准利率不会下调

首先，利率整合和利率市场化改革是央行降低实际利率的主要方向。经过长期的利率市场化改革，主要贷款利率已经市场化，近年来市场利率与基准利率有较大偏差。例如，基准利率自2015年底以来一直保持不变，但同期市场利率大幅波动。考虑到基准利率主要与大型国有企业的抵押贷款利率和贷款利率挂钩，降低基准利率很难直接影响民营企业和中小企业的融资成本，与结构性货币政策的目标背道而驰。自去年下半年以来，央行的货币政策声明中开始出现利率整合的内容，这也是央行今年部署的九大重点任务之一。预计央行将着眼于下一步，即尽快实现利率并轨，平滑货币市场和信贷市场之间的利率传导。预计贷款利率市场化将先于存款利率市场化，基准贷款利率预计将于下半年首先取消。

第二，市场利率已经处于较低水平，降低基准利率并不能直接改善资本传导渠道不畅的问题。目前，银行间市场流动性比较充裕，7天回购利率和1周市净率都在2.5%以下，特别是今年以来，市净率在较低区间略有波动，表明目前更重要的问题仍然是如何有效引导银行资金进入实体经济，这与基准利率是否下调没有直接关系。

第三，实体经济的贷款成本有所下降，相反，降息会使资金偏离现实。去年加大对民营企业和中小企业的融资支持后，人民币贷款平均利率下降，去年第四季度下降0.31个百分点；今年2月底，10年期政府债券的收益率也比年初下降了70多个基点。考虑到近期活跃的一、二级房地产交易，以及股市的反弹和上涨，降低基准利率可能导致当地经济过热和资产价格过度上涨，导致资金流失，这不符合稳健的货币政策取向。因此，预计今年不会下调基准利率。

当前的政策调整没有泛滥

首先，回到增加杠杆和大规模投资来刺激经济增长的旧模式没有现实基础，当前的政策调整也不是过去的洪水灌溉。中国的资本边际产出持续下降，依靠基础设施建设和房地产投资等大规模刺激政策对经济的促进作用非常有限，这只会加剧发展不平衡和不足的矛盾，带来许多问题。尽管去年宏观杠杆率有所下降，但年末总杠杆率仍接近250%，处于较高水平。一些结构性债务问题依然存在，企业杠杆率和家庭债务收入比仍处于国际高水平，购买力平价和舍改革投资导致地方政府积累了大量隐性债务。因此，在宏观层面继续增加杠杆的空并不大。当前的货币政策倾向于宽松，只是为了对冲由金融体系去杠杆化和严格监管造成的流动性紧张。

其次，央行将更多地利用结构性政策工具，以准确滴灌和畅通资本传输渠道。当前货币政策的主要困境不是流动性紧张，而是货币政策传导机制缺乏有效性，使得资金难以流向实体经济，民营企业和小微企业融资困难依然存在。自去年以来，央行使用了大量的结构性货币政策工具，包括扩大mlf和其他工具的抵押品范围，增加再融资和再贴现的数量，降低中小企业的再融资率，以及创建tmlf和cbs。今年，结构性货币政策工具仍是主要力量方向。预计央行将继续使用tmlf和cbs等工具，通过加快利率市场化改革，逐步转向基于价格的货币政策调控。

新的经济周期预计将在年中开始

首先，从去年10月底到今年年底，两会股市的快速上涨来自政策周期推动下的预期改善和信心恢复。自去年10月底以来，政策调整迅速，稳定增长成为主要目标。在央行10月份下调RRR目标利率后，该利率在今年1月被全面下调；在12月的经济工作会议后，市场普遍预期中央政府将出台更大幅度的减税和减费措施。今年两会提出全年减免税费2万亿元，同时提高预算赤字比例和地方专项债务规模；此外，去年年底中央政府也调整了贸易政策，中美贸易谈判取得积极进展，有望达成实质性协议。在这些政策的支持下，市场信心逐渐恢复，股市上涨。

第二，股市在两个交易日之后正在巩固，在不久的将来大幅下跌和大幅上涨的可能性很低。一方面，实体经济呈现复苏趋势，股市短期内不会大幅下跌。最近，ppi同比增速结束了下降趋势，发电量和货运量增速加快，pmi也超出预期，升至繁荣和衰退线以上。同时，减税和减费政策逐步实施，基础设施投资开始回升。政策的持续努力也将推动实体经济企稳回升。

另一方面，政策的生效还有一段时间的滞后，实体经济稳定的基础还不牢固，股市上涨的驱动力短期内难以形成。目前，货币政策不会再现洪水灌溉，而是更加注重精准滴灌，财政政策难以出现超出预期的变化。然而，减税和减费政策影响实体经济仍有一定的过渡期。考虑到当前经济仍在触底，pmi的新出口订单指数仍低于繁荣-萧条线，汽车消费仍不景气，预计实体经济短期内不会迅速反弹。因此，在短期内，股市很难重现前期的大幅涨跌，在第三季度之前跌破2800点或超过3500点的可能性非常低。

第三，新一轮经济周期预计将在年中开始，第三季度后仍有望出现稳定的牛市。应该注意的是，这一政策周期的刺激规模是罕见的。据我们测算，今年大口径下的实际赤字率将达到6.5%，明显高于去年的4.7%；2万亿的减税和减费将显著促进企业投资和生产，并将gdp增长提高约0.6个百分点；目前，社会融资和贷款增速也明显提高，去杠杆化已转化为稳定杠杆化。随着政策的逐步实施，如果达成中美贸易协定，新一轮经济周期有望在年中开始，从而提振投资者信心，推动股市突破瓶颈，在第三季度后加速上行。

(作者是北京大学光华管理学院副教授，北京大学经济政策研究所副所长)